文 | 《中国企业家》记者 潘虹秀
江湖夜雨十年灯。凯雷在中国创纪录和被误解的成败经历，就是中国企业及公众接受PE的真实过程。凯雷已经从徐工案的挫败中走出来了吗？2月底3月初，低调的杨向东两次接受了《中国企业家》的专访，揭秘凯雷亚洲基金八年来的本土化历程。他的一个体会是，“在国内做控股投资比较难，我们现在投的都是少数股权。”
当第一次近距离见到美国传奇CEO郭士纳时，杨向东心中激动，欲言又止。
他俩的渊源可以上溯到上世纪80年代末华尔街的并购狂潮—1989年，全球最大的私募股权基金之一KKR以250亿美元收购RJR纳贝斯克食品集团，郭士纳受聘为该食品集团CEO。在大刀阔斧的整合中，当时在美林做并购业务的杨向东帮助纳贝斯克卖掉了一个品牌叫“重庆”的非核心项目。但这个刚入行的24岁东方小伙子，还没有机会结识比他大24岁、同为哈佛商学院校友的商界偶像郭士纳。
到了21世纪，他俩又机缘巧合在中国主导了动辄上亿美元的大交易。2002年，60岁的郭士纳从IBM功成身退后，成为全球另一最大PE凯雷集团(Carlyle Group)董事长。此前一年，杨向东已经加入凯雷，担任董事总经理兼亚洲并购业务联席主管。
这个交集恰恰是因为凯雷的战略大转型，一个称作“伟大试验”的运动。美国“9·11事件”后，凯雷这个享有“总统俱乐部”(拥有过美国前总统老布什、小布什，英国前首相约翰·梅杰，菲律宾前总统拉莫斯、新加坡前总理李光耀等各国前政要)绰号的PE公司，遭到空前危机。那时，本·拉登家族是凯雷的投资人，凯雷投资的防务公司因“9·11事件”获得订单，时任总统的小布什的父亲老布什恰恰是凯雷的顾问，这无法说清的关系，让“军商政复合体”凯雷成为众矢之的。
“9·11”后凯雷的这场“伟大试验”，既是面向专业化的转型，也是将国际化和本地化结合的转型。
说起来，杨向东这位亚洲元老级的PE先行者之一，属于上世纪80年代末最早进入华尔街的那批中国留学生，但与刘二飞、孙玮等投行人士相比，更年轻的杨向东率先走上了PE并购路。
凯雷也是中国PE界的先行者。十多年来，凯雷在中国投资近50个项目，总投资额超过25亿美元，是在中国投资最活跃和投资额最多的外资PE之一。其中，杨向东和他所统率的凯雷亚洲基金又称凯雷亚洲收购基金由于项目单笔交易均在8000万美元以上，最受市场关注。近几年来，入股太平洋保险、徐工机械这一成一败的案例已经成了杨向东本人跟凯雷收购基金的“墓碑式”记录(Tombstone，投行专业术语)。
是的，在徐工一案上，凯雷品味到了苦涩。与外资VC相比，外资PE在华发展有更大的障碍。它们包括中国的民族主义情绪、对外资投资限制的政策、企业对PE的误解，以及复杂漫长充满变数的交易审批程序等等。
但凯雷在中国还是收获了果实。2009年12月底，太平洋保险集团在香港H股上市，加上两年前的A股上市，凯雷在太保身上四年内取得了超过六倍的回报，账面利润达到50亿美元—中国最大的一宗PE回报(新桥投资深发展的账面回报为5倍)，是凯雷在亚洲最成功的一笔投资。一位了解杨向东的同行甚至说，“这个交易够他吃一辈子了。”
凯雷已经从徐工案的挫败中走出来了吗？2月底3月初，低调的杨向东两次接受了《中国企业家》的专访，揭秘凯雷亚洲基金八年来的本土化历程。他的一个体会是，“在国内做控股投资比较难，我们现在投的都是少数股权。”
杨并没有要退休的意思，他掌管着凯雷亚洲基金超过40亿美元的资金。“中国的PE行业处于刚刚起步的阶段，黄金时代还没有到，还有很久……这也是百花齐放的时候。”但他也明白，像太保案这种国企亏损改制的投资机会，大资金量、高回报的阶段已经过去了，PE在中国需要新的玩法。
转折点
在杨向东的记忆里，太平洋保险交易案总是跟圣诞节有关。
2005年12月，凯雷和美国保德信以4.1亿美元收购太平洋寿险24.975%的股权(后来凯雷转持太保集团19.90%的股权)。2007年12月25日，太保登陆上海A股。2009年12月23日，太保在香港H股挂牌上市。
“太保管理层挺会挑时间的，”杨向东开玩笑说，“每次我都在滑雪。”
太保在香港挂牌时，正在日本北海道滑雪的杨向东赶回香港，参加了太保集团在香港联交所的IPO敲钟仪式。之后，他又飞回日本继续滑雪。
他向我们确认了郭士纳那个段子：2003年，凯雷谈判入股太平洋保险，郭士纳邀请“台湾保险之父”、ING安泰人寿大中华区总裁潘昌，说，“Patrick，有一个和我当初改革IBM一样的机会，你要不要去？”他还说，“这个案子很难。太保是非常大的国企，有20万名员工，庞大得有一点像IBM，不管你有什么计划，执行总是比你的计划要久得多。”
在投资太保案上，你可以这么看郭士纳和杨向东的角色，杨向东主要判断公司要不要投，多少钱去投；郭士纳则在企业的管理层判断上给出建议。
这个案子“要不要投”，是个巨大的考验。事后证明，太保案这笔当时中国内地最大的PE交易，不仅是杨向东的个人转折点，也是凯雷中国的转折点。
太保寿险是太保(上海国资委是控股股东)的子公司，成立于1991年。从1999年起，太保寿险花了整整6年时间来寻找战略投资者。接触的外资机构有近20家，其中深谈的有8家。2001年，澳大利亚安保集团曾一度差点与太保寿险合作，但未获安保董事会通过。
在很多投资人看来，这不是一个香饽饽。
据太保寿险董事长金文洪透露，2004年底，太保寿险的账面亏损已经达到61亿元。除此以外，让人望而却步还有太保寿险管理上天然的“大国企病”。当时，花旗银行、荷兰国际集团ING、美国国际集团AIG等等都与太保寿险接触过。太保寿险本来更倾向于这类战略投资者，因为合作时间可能更长久，还能帮助太保寿险提高管理能力，但均未能如愿。
凯雷是在安保与太保寿险合作告吹以后，介入此案的。
1997年亚洲金融危机时，年仅32岁的杨向东就到韩国抄底过。那时，他在高盛主管亚洲直投业务，投资韩国国民银行。那是当时亚洲最大的案子，投资金额5亿多美元。那是一家国有银行，挺复杂，需要处理方方面面关系。
或许是这种经历，让杨向东敢于碰太保案。
2001年，凯雷没跟摩根士丹利一起入股福建兴业银行，“很后悔，我们当初对银行判断还不准确，不太敢投。投资不是总是对的。不能总考虑错过的机会，要把握一个。”
“我们每做一个投资，不仅仅看它本身的回报，还要看到对凯雷的样本价值。只要我们有能力，知道怎么来做Due Diligence(尽职调查)，还是可以做的。我们越了解太保，我们信心越强。”杨向东也由衷地佩服太保集团原董事长王国良、现董事长高国富，“驾驭这么大的国企，挑战非常强。”包括郭士纳在内的凯雷团队在太保身上花了很大精力，尽职调查一年，谈判三年，太保集团上市“八年抗战”。那几年，杨向东每星期都要去太保两天，接送他的司机以为他就在太保上班呢。
“如果跟别的投资人相比，杨有很强的韧性，有很大的耐心。”杨向东在高盛时的老同事、前淡马锡董事总经理、方源资本创始人唐葵告诉我们，“他是一个很有智慧、很有经验、很有耐心的投资者，他最大的长处是拥有宏观思维，能看到大势。”
杨向东笑着说，“风险也非常大，如果做不成功的话，我们损失巨大，我可能就不做PE了。”
该交易对凯雷和太保都有战略意义。除了高额的回报外，凯雷希望藉此进一步打开中国的金融投资大门。
但在同期启动的徐工案失利后，凯雷亚洲基金似乎流年不利，入股广东发展银行、重庆城市商业银行、山东海化等接连受阻。除了太保案，凯雷至今没有投成第二个金融项目。而随着2005年黑石、KKR等PE巨头进入中国，以及本土PE们的凶猛崛起，凯雷先行者的优势也已不再明显。
本地化碰撞
3月2日，接受我们采访这天，杨向东很关心两则新闻：丰田汽车社长丰田章男飞到北京向中国消费者道歉；英国保诚集团以355亿美元收购AIG旗下友邦保险。
他感慨地说，“AIG是美国最成功的金融机构之一，英国公司把它买下来了，报纸上也没看见有人说英国人把美国人怎么样了，而是说，这么大的案件不得了，把AIG的理念都改变了。”
你觉得杨向东仍在为徐工交易愤愤不平吗？
从2003年参与投标，经过几轮淘汰，2005年10月，凯雷击败卡特彼勒、华平、AIG、摩根大通亚洲投资基金等竞争对手，与徐工集团和徐工机械签订三方协议，以3.75亿美元价格收购徐工机械85%股权。但之后一波三折，三一重工总裁向文波博客质疑，政协委员李德水建议“谨慎对待垄断性跨国并购”，并引发监管壁垒及社会热议。尽管凯雷2006年、2007年两次妥协，最后溢价20%，持股比例降至45%，但时过境迁。“我们跟地方政府一直在探讨有什么办法把这个项目做成。按最后的协议，实际上政府审批也不会有问题，但因为过了三年，企业价值翻了几倍，我们怎么按照原来的条款去做呢？这在技术层面没办法解决。”交易仍然告吹。
在那三年惊动朝野的谈判波折中，中国上演了一出冲突强烈的商业情景剧：国企改制、私有化、国家经济安全、民族主义情绪……商界及公众似乎都上了一堂关于PE的观念洗礼课。凯雷的牺牲不是没有价值的，它成了外资在华并购的试金石。
杨首次承认，这是自己最遗憾失之交臂的一个项目，也是自己多年顺利PE生涯中最大的一次挫折。他诚恳地说，“非常可惜！如果我们合作的话，徐工这个企业，有了凯雷这个平台，会发展得更好—中国的工程机械企业完全可以走向国际化，这是当时我们给它贡献的主要理念，就跟今天李书福并购沃尔沃是一样的。”
杨向东有些唏嘘，“为什么当地政府和企业非常看重跟我们的合作？当时我们说先合作，然后去海外收购，把这个企业变成全球化的企业，完全可以把徐工的技术含量提高。但这个事情没有做成，我觉得对我来说是更大的失落。”
在商言商，去政治化的凯雷原本想再做个有“样本价值”的交易，却始料未及地碰到了本地化难题。而在各地的国企改制浪潮中，本土PE鼎晖、弘毅投资顺风顺水。
凯雷在金融领域里的投资，太保样本效应也没有得到太多放大。
重庆市商业银行(以下简称重商行)是凯雷花费不少精力的项目，最后这个快要煮熟的鸭子却飞了。
2006年12月，重商行与香港大新银行、凯雷签订参股协议，大新银行出资6.9亿元，购买重商行17%的股份，凯雷投资3.26亿元人民币收购重商行7.99%的股份。2007年4月，银监会未批准凯雷入资协议。个中原因，重庆银监局副局长李虎曾在接受媒体采访时称：“凯雷以‘凯雷亚洲基金二号’的名义进来投资，与中国目前法律法规的要求不太符合。”
根据2003年12月中国银监会颁布的《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》下称《管理办法》，要求入股中资商业银行的境外金融机构，应具备“最近一年年末总资产原则上不少于100亿美元”、“国际评级机构最近两年对其给出的长期信用评级为良好”、“最近两个会计年度连续盈利”等条件。
此次凯雷用于投资重商行的“凯雷亚洲基金二号”成立于2005年，募集资本为18亿美元。与《管理办法》中各项规定相对照，它在存续年限、总资本数量两个指标上不达标。这种《管理办法》明显对PE机构不利。
凯雷还在另一个著名的金融案上受阻，那就是广东发展银行(以下简称广发行)。广发行的引资重组，历经3年，成为当时中外财团争夺的资本盛宴。凯雷也参与其中，但在2006年被迫退出以花旗银行为首的竞标团。受阻的原因，据说是因为PE这种财务投资者不受欢迎。
从某种程度上来说，凯雷的此间遭遇也不是个案。除了新桥资本投资深发展，其它外资PE也鲜有分得中国金融业改制重组的盛宴。除了法规的限定外，还有一个重要原因是监管层对PE的认识有失偏颇，认为其只是被动投资者，难以带来公司治理水平的提高。
这些可谓凯雷在中国的投资“阴影”，对此，杨向东并不愿意说太多。但据接近凯雷的人士透露，凯雷依然不会放弃金融投资机会。
但教训的种子已经种下了，杨向东说，“我觉得适应国情非常重要，肯定有一个学习的过程，不是一切都一帆风顺。我们在韩国也有同样的经历。在做一些大的投资项目时，碰到一些困难，有失败是不可避免的，关键是这个过程中学到什么东西。凯雷在中国尽管有时候做得非常成功，有时候不是很理想，但是每次都让我们增强了信心来学习。”
在徐工案上，凯雷请老布什、前国务卿鲍威尔等出面公关，但这一招失去了效力。之后凯雷改变策略，“从美国最高层到北京、上海和香港的中国行政团队，都定期和政府官员会面”，凯雷全球公共事务及政府关系负责人马鼎文在一篇《拆解政治风险》的文章中写道，“我们不再拘泥于特定交易的范畴，而是积极加强和国家、地方政府及社群的关系”。今年“两会”期间，他就在北京活动。
凯雷创始人之一大卫·鲁宾斯坦更是充当了PE传道士的角色，多次来华公开演讲，参加PE论坛，坚信中国PE市场的光明前景。他说，私募股权将不再“私”，而会越来越公开，新趋势是PE的投资规模将变得更小，联合投资的机会增加，投资期拉长，逐步转型为增值型资本(Change Capital)。
凯雷逐渐卷土重来。从凯雷亚洲基金二号开始，凯雷越来越重视民营企业的投资，投资范围也从金融、制造业拓展到内需和服务行业。比如其2008年1亿美元投资浙江开元酒店，2009年联合复星集团注资乳业企业雅士利。
凯雷的这种转型与外资PE普遍的转型趋势合拍。比如TPG最近两年投资的案子连锁超市物美和鞋业企业达芙妮也正好有关内需。习惯了做大交易的凯雷在中国开始甘愿“以小为美”？
这显然不会是凯雷和杨向东在中国最终的答卷。“我还年轻呀，45岁，我的老板大卫·鲁宾斯坦都60多岁了，每天仍然辛勤工作。PE这个行业不分年龄，看重的是经验，全世界最成功的投资者就是巴菲特，我觉得他最近投的几个大项目都很新颖。”
凯雷在中国也还很年轻。
