东方证券金融衍生品首席分析师 高子剑
2010年1月8日，是一个值得中国资本市场记忆的日子，当日证监会公告，国务院原则同意推出股指期货。距离2006年9月8日，中国金融期货交易所成立，资本市场已足足屏息以待1218个日子，终于等来股指期货的发令枪响。股指期货虽然只是衍生品中的最简单的一种工具，但是代表的却是中国金融创新的重大一步。可以期待的是，当股指期货在中国资本市场顺利运行后，A股将迎来加速度的衍生品创新工具。
为了帮助读者更快的提前迎接股指期货，做好相关准备工作，本文将分别分析海外股指期货的推出背景，对市场的影响，以及投资者的相关交易规则。最后，我们将以中国资本市场为何需要股指期货作为总结。
监管层政策分析
在1月8日证监会公布的公告中，监管层已经清楚的告诉投资人哪些是已经准备好的工作，以及哪些是近期的工作重点，以及花费多少时间。其中，已经准备好的工作部分，公告中明确指出，“三年多来，按照“高标准、稳起步”的要求，中国金融期货交易所完成了沪深300指数期货的合约设计、规则制定以及股指期货挂盘交易的各项技术系统建设，并开展了大量的投资者教育工作，目前前期的各项准备工作已经基本就绪。“
从以上公告可见，合约必定是沪深300期货，合约的规格也已经订好，就是目前仿真交易的合约设计。另外，交易结算系统也已经完成，包括与目前会员的系统对接。总体而言，股指期货前期准备工作已经完全就绪。
上述的工作多属于硬件的部分，剩下的就是帮助交易人参与沪深300期货。公告进一步指出，“证监会将统筹股指期货上市前的各项准备工作，包括发布股指期货投资者适当性制度、明确金融机构的准入政策、审批股指期货合约以及培训证券公司中间介绍业务和中国金融期货交易所接受投资者开户等工作。上述工作预计需3个月左右。”
所以，近期的工作包括，投资人适当性制度，也就是定义投资人需要具备哪些条件。另外，金融机构准入的部分，过去曾经公告相关办法，因此这里说要进一步“明确”，所以监管层保留改变办法的空间。剩下来的部分，最重要的就是投资者开户工作。
上市时间的推测，东方证券认为，公告中称的3个月左右，是指完成这些工作，并不是3个月后一定上市。我们推测可能的时间是在4月底，劳动节假期前，最迟应该不会晚于6月的端午节假期。
金融机构如何参与股指期货
公告中称将进一步明确，所以过去公告的金融机构参与股指期货准则可能修改。但是我们认为更改的幅度不会太大。
根据中国证监会2007年公布的办法，金融机构参与股指期货的规定分为三类：
(1)证券公司如何参与股指期货业务
《证券公司为期货公司提供中间介绍业务管理暂行办法》规定，证券公司为期货公司提供中间介绍业务(IB)，是指证券公司接受期货公司委托，为期货公司介绍客户参与期货交易并提供其他相关服务的业务活动。证券公司若申请介绍业务资格，首先必须已建立客户交易结算资金第三方存管制度；全资拥有或者控股一家期货公司，或与一家期货公司被同一机构控制，且该期货公司具有实行会员分级结算制度期货交易所的会员资格，拟开展介绍业务的营业部至少有2名具有期货从业人员资格的业务人员。同时，要达到如下风险控制指标：公司净资本不低于12亿元，流动资产余额不低于流动负债余额的150%，其中不包括客户交易结算资金和客户委托管理资金，且净资本不低于净资产的70%。
虽然《业务办法》没有明确禁止哪一些券商开展股指期货IB业务，但从其资格条件的设置上来看，仅有创新类券商能够满足。另外，除了IB业务外，证券公司还可以以自营和资产管理的业务形式参与股指期货的投资，初期阶段只允许创新类和规范类券商的自营业务投资股指期货，并以套期保值为主要目的。同时，严格禁止包括专户、集合理财等形式在内的资产管理业务专门投资于股指期货，但可适当用于套期保值。
(2)基金公司如何参与股指期货业务
根据草拟当中的《关于证券投资基金投资股指期货有关问题的通知》，股票型和混合型基金根据其持有的股票资产的市值适当投资股指期货，保本型基金可以依据保本策略少量投资股指期货，而债券型基金和货币市场基金则被禁止投资于股指期货。
而在新发基金和老基金的参与程序上，新基金可在发行审批时，通过基金合同、法律文件明确股指期货投资策略，老基金则需要在履行适当程序，如召开持有人大会后才可投资股指期货。但同时，不得因为增加股指期货这一投资品种就明显改变该基金的风险收益特征。
对基金的多头和空头仓位限制方面，基金在任何交易日中持有的买入期货合约价值不得超过基金资产净值的10%，以及基金持有的卖出期货合约价值不得超过基金持有的该股指期货标的指数成份股及其他具有高度相关性股票的总市值。同时，基金在任何交易日中，持有的买入期货合约价值与有价证券市值之和不得超过基金资产净值的95%。
(3)期货公司如何参与股指期货业务
根据《期货公司金融期货结算业务管理暂行办法》草案，期货公司金融期货结算业务资格分为交易结算业务资格和全面结算业务资格。期货公司申请金融期货结算业务资格，应当首先取得金融期货经纪业务资格，并具有从事金融期货结算业务的详细计划。期货公司若申请金融期货交易结算业务资格，则要公司注册资本不低于5000万元；申请日前3个会计年度中，至少1年盈利且每季度末客户权益总额平均不低于8000万元。期货公司若申请金融期货全面结算业务资格，则要求注册资本不低于1亿元，且申请日前3个会计年度连续盈利，每季度末客户权益总额平均不低于3亿元，且控股股东期末净资产不低于10亿元。
根据《期货公司风险监管指标管理暂行办法》草案，期货公司必须持续符合以下风险监管指标标准：净资本不得低于人民币1500万元；净资本不得低于客户权益的6%；净资本按营业部数量平均折算额不得低于人民币300万元；净资本与净资产的比例不得低于40%；流动资产与流动负债的比例不得低于100%；负债与净资产的比例不得高于150%。同时，期货公司委托其他机构提供中间介绍业务的，净资本不得低于人民币3000万元；从事交易结算业务的期货公司，净资本不得低于人民币4500万元；从事全面结算业务的期货公司，净资本不得低于人民币9000万元，且不低于客户权益总额与非结算会员交付保证金之和的6%。
沪深300期货合约规格
(1)合约标的
标的指数为沪深300指数，以2004年12月31日为基期，基点为1000点。2005年4月8日，沪深两交易所正式向市场发布，目前由中证指数限公司管理。2010年1月8日沪深300指数收盘价为3480点。
(2)合约乘数
每指数点为300元人民币，以目前指数报3480点计算，每1手沪深300期货价值为104.4万人民币。对比全球主要合约的合约值，沪深300期货的合约值是中等的。这说明300元已经很合理了，不太可能改动。
(3)交易时间
早上交易时间为9点15分到11点30分，提早15分钟开盘。下午交易时间为1点到3点15分，晚15分钟收盘。最后交易日，到期合约下午3点收盘，其他合约继续交易至3点15分。
(4)最低波动价
0.2点，即60元人民币。
(5)保证金
合约值的10%，大约10.04万人民币可投资1手。但是各经纪商向投资者要求缴纳的保证金可以比10%更高。
(6)合约月份
当月、下月及随后的两个季月，共四个月份合约同时交易。例如2010年1月8日，挂牌合约有1001、1002、1003与1006四个月份合约同时交易。
(7)每日价格限幅
以前一交易日结算价为准，涨跌幅与股票一样，10%。当市场价格触及6%，并持续一分钟，熔断机制启动。在随后的十分钟内，卖买申报价格只能在6%之内，并继续成交。十分钟后，价格限制放大到10%。为了让最后交易日可以与现货完全一致，最后交易日不设涨跌停板。
(8)每日结算价
当日结算价是指某一期货合约最后一小时成交量的加权平均价。最后一小时无成交且价格在涨跌停板上的，取停板价格作为当日结算价。最后一小时无成交且价格不在涨跌停板上的，取前一小时成交量加权平均价。该时段若无成交，则再往前推一小时，以此类推。交易时间不足一小时的，则取全时段成交量加权平均价。
(9)最后结算
最后交易日为到期月的第三个星期五，同时最后交易日也是最后结算日。最后结算价取最后交易日现货指数最后二小时所有指数点的算术平均价。采现金结算。
股指期货参与者的思想与行动
股指期货的参与者分为几类，第一类是一般投资人，股指期货对他们而言，最大的好处是节省资金。过去需要全额投资，现在只要投入10%的保证金即可，剩下的90%资金还有利息收入。当然，也可以适当放大资金的杠杆倍数，达到以小博大的效果。第二类是基金，股指期货在熊市的套期保值，将改变熊市只能看着基金净值减少的命运。另外，部分基金也会尝试股指期货套利交易，赚取稳健的报酬。第三类是银行和保险，手中拥有大量的股票，股指期货的套期保值是他们最重要的需求。再者，虽然法律尚未允许，但是根据海外的经验，银行和保险业者将来可以作为融券业务中筹码的提供方。那么，开办融券业务就需要股指期货作套期保值。第四类是券商的融券业务，同样需要股指期货作套期保值，规避养券的风险。第五类是券商衍生品部，他们是股指期货交易最灵活的参与者，可以进行股指期货套利、程序交易、价差交易等交易，这些都是对冲基金必备的交易能力。经由股指期货的锻炼，不久的将来，中国人自主知识产权的对冲基金也将诞生。最后一群参与人是私募基金，交易的内容和券商衍生品部类似。
海外推出股指期货的时机
(1)中国香港恒生指数期货
1982年开始，美国陆续推出多个股指期货。1986年，亚洲股市也开始迎接股指期货。首先来到的是中国香港恒生指数期货，1986年5月6日正式在香港期货交易所上市。恒生指数期货的上市时机是股市的不确定性消除。1982年9月，英首相撒切尔夫人访华，中英开始香港问题谈判，香港股市大跌。此后两年受谈判进程的影响很深，恒生指数一直在1200点到800点之间徘徊。1984年12月19日，中英就香港问题达成协议，香港股市迅速回升。1985年5月27日，中英联合声明正式生效。受益于与内地的经济交流，港股的表现也一路上升。1986年1月8日恒生指数创下历史新高1826.84点，香港选择在创新高的4个月后上市股指期货。可以说，恒生指数期货的推出时机就是在等待股市的不确定性消除。恒生指数期货上市时香港股票市场的总市值371亿美元，还是一个相对比较小的股市。作为亚洲的金融中心之一，香港推出股指期货的主要目的不是出于替股市保值，而是作为一种金融创新的尝试。
图1： 恒生指数期货上市时机
资料来源：东方证券整理
图2：恒生指数期货上市时的香港GDP
(2)新加坡日经225指数期货
1986年9月3日，日经225指数期货在新加坡交易所上市，也是比较有名的境外股指期货案例。当时的环境是日本股汇市狂升，外资急于介入日本股市，却没有套期保值的工具，也促成新加坡趁机抢夺商机。回顾当时的日本资产快速上升，引起外资不断进入。1985年9月22日美、英、法、德、日五国达成了“广场协议”，那时的日币兑美元是240比1。半年后，1986年3月3日日币兑美元突破180比1，已经升值33%，日股市值也顺势突破1万亿美元。1986年7月15日，日币兑美元突破160比1，不到一年的时间日币已经升值50%。日经225期货上市时，日本股市市值已经上升到1万8千亿美元。外资自然不会放过这个大幅获利的机会，持有日股的比例逐步上升。但是，当时日本的证券交易法明文规定不准交易股指期货，自然没有股指期货在本土上市的空间，也给了新加坡交易所上市境外期货的机会。“本国资产上升、QFII持股增加、本土没有股指期货”，是日经225期货上市的原因。有趣的是，这些因素也出现在目前的中国股市，20年后新加坡再次如法炮制上市了中国A50期货，也就不足为奇了。
图3：日经225期货上市时日本的股市市值与日币汇率
资料来源：CEIC
(3)韩国KOSPI 200指数期货
时隔十年，1996年5月3日，亚洲四小龙之一的韩国上市KOSPI 200指数期货。时机是股市不断创新高，整体国家风险却悄悄上升，需要股指期货作为套期保值工具。1995年1月1日，韩国成为WTO的创始会员国，长期坚持的贸易开放政策开花结果，当年韩国人均GDP首次突破1万美元大关，KOSPI 200指数节节高升。就在韩国人欢欣鼓舞时，国家风险却已经开始提升。根据统计，94年韩国总外债占GDP达25%，95年韩国短期外债高达外汇储备的1.39倍，96年8月9日国际清算银行一度警示韩国的短期外债过高，97年企业平均负债率超过400%，一切都显示金融风暴即将来临。受此影响，韩国股市自95年下半开始走熊市，96年推出的股指期货刚好在股市市值和GDP的高点。韩国推出股指期货的主要目的就是提供股票持有者套期保值的机会，也在亚洲金融风暴前成功守住股票财富。
图4：KOSPI 200期货上市时韩国的股市市值与GDP
资料来源：CEIC
(4)中国台湾加权指数期货
1998年7月21日，中国台湾上市加权指数期货。台湾上市股指期货的时机，起因于QFII持股不断增加，以及境外抢先上市股指期货。1991年，台湾正式实施QFII制度，只花了5年时间，1996年8月2日QFII持有台湾的股票市值就突破10%。QFII持股不断增加，引进股指期货进行套期保值的呼声也越高。1997年1月9日，新加坡抢先上市摩根台湾指数期货，正是看中外资的需求。除了外资，台湾股市市值不断增加，也凸现需要股指期货管理股票财富。1990年，台湾股市在新台币升值效应下，于当年2月10日创下12495点的历史最高价，但是资产泡沫让股市在同年10月1日又写下2560点的近17年历史低位。如此大幅波动，自然让人想起股指期货套期保值的好处。此后的台湾股市逐步回升，96年底股市市值突破2千亿美元，97年8月16日再度站上1万点，但是过程中也是不断回档修正。有鉴于股市套期保值的需要，台湾证券监管部门于94年初起草期货交易法，95年成立期货市场推动委员会。97年新加坡上市境外期货，更加深台湾证券监管部门的危机感。立法机构通过期货交易法后，1998年7月21日，台湾期货交易所成立，同时上市台湾第一个本土股指期货。回顾台湾股指期货的推出时机，“QFII、境外期货、市值上升”，可以说是三大关键词。
(5)股指期货推出时机的总结
综合这些海外经验，现在推出沪深300期货可以说是时机正好。首先，股市市值不断增长，利用股指期货规避波动风险就是重要目的之一。除了香港以外，台湾在股市市值3760亿美元上市股指期货，韩国2055亿美元，日本1万8千亿美元。目前A股市值高居全球第二，也到了需要股指期货管理财富的时候。第二，QFII持股增加，是日本、韩国和中国台湾股指期货上市的动机。虽然目前QFII持有A股相对较小，但是增加是必然的趋势。外资向来习惯以股指期货搭配股票投资，也增加我们发展本土衍生品市场的必要性。第三，境外股指期货抢道，曾经发生在中国台湾和日本，目前也出现在A股市场，也成为加速沪深300上市的原因之一。最后，健全股市结构转向以机构为主的市场，也是功能之一。目前中国股市的散户投资比例仍然过高，股指期货可以加速投资人结构向专业投资机构发展。中国股市历经19年的发展，股指期货将为A股写下新的篇章。
个人投资者的股指期货交易策略
(1)适合的交易策略
在所有与股指期货相关的交易策略中，股指期货套利是被公认为最稳健、风险最小的交易策略。这个交易既然被称为套利，就是指股指期货的价格与现货之间出现太大的价差时，买低卖高的交易。例如股指期货的价格高于现货，那么可以卖出股指期货，买进现货。对于个人投资者而言，买进300只成份股作为现货标的，是不可能的，因为金额过于庞大，交易也很复杂。然而，在2009年指数基金大幅发行的背景下，以沪深300指数基金作为替换，是可以替代的选择。但是需要注意的是，指数基金的市价和净值不一定相同，投资人应该挑选自己有利的时机。例如卖出股指期货，买进指数基金的套利，当然是在指数基金折价时有利于投资人。另外需要注意的是，这样的交易需要考虑自身的交易成本，否则套利的收入小于交易成本，那就得不偿失了。
投资人也可能以股指期货作为投机交易的筹码，单纯的看多或看空指数。这样的交易在海外也很盛行，甚至可以说是市场交易的主力。这样的交易虽然被冠上投机的称号，但是也不乏有人从中获取稳定的报酬。如果归纳这些长期获利者的特点，资金控管是不二法门。也就是说，手上如果有100万元，那么不能全部都作为股指期货的保证金，必须留一部分在手上。这个留的比例，一般建议要有一半，以股指期货7倍杠杆来算，这样等于是一半3.5倍的杠杆，也就是抗下跌30%。目前A股单月下跌30%以上还不常见，所以这是合适的比例。
(2)不适合的交易策略
不适合的交易策略中，用股指期货赚封闭式基金折价就是一种。这个交易不可行之处在于，封闭式基金折价的收敛机制不确定，而且封闭式基金的投资组合不等于沪深300指数成份股。封闭式基金的折价是由投资者情绪决定的，除非掌握到明确的封转开时间，否则万一折价放大，那么反而会亏损。另外，封闭式基金的股票组合经常在变化，所以封闭式基金跟沪深300指数之间的关系也会不停变化，那么用沪深300期货来锁定下档风险，就存在不确定因素。因此，利用股指期货来套取封闭式基金的折价，并不是一件容易的事情，投资者需要谨慎。
最后，市场常常提到的蓝筹股行情，认为股指期货推出将助推蓝筹股，这完全是市场的心理预期，在交易机制上没有必然。也就是说，股指期货推出不会引发某些交易策略，一定要去买蓝筹股。对蓝筹股的估值而言，股指期货推出可能远不如沪深300指数基金发行来的有效。蓝筹股也许会因为市场的心理预期而上涨，但是里面存在的风险也会因此上升。投资者也应当理性看待蓝筹股在股指期货中的地位。
