私募两年盘点：行业全面发展 优秀投顾涌现

借助资本市场的完善壮大，中国阳光私募快速发展，并引起多方的关注。时值岁末年初，本文从私募行业发展、私募业绩表现以及优秀私募的新年投资策略等角度进行盘点，以望加深促进读着对阳光私募的了解认识。

    作者：国金证券基金研究中心 张建辉 张琦

盘点发展：阳光私募全面发展，千亿规模新年可期

证券投资类私募基金过去两年迅速扩容，在产品数量、资产规模、管理人数量上都有体现，2008年的市场大跌也没能阻挡行业前进步伐。其中，在我们统计范围内，122家管理人2009年共发行了242只阳光私募，可统计的平均募集规模达0.9亿，均达到2006年以来的高峰。

私募行业的发展也为自身展示出强大的吸引力，其中尤以人材吸引更为显眼，我们看到有来自公募、券商、其他金融机构乃至实业人材投身私募：如武当投资(田荣华)、星石投资(江晖)、从容投资(吕俊)、隆圣(王贵文)、尚雅(石波)、淡水泉(赵军)等出身公募的投资顾问；朱雀(李华轮)、金中和(邓继军、彭迅)、新价值(罗伟广)等出身券商的投资顾问；民森投资(蔡明)、源乐晟(曾晓洁)等出身其他金融机构(信托、保险)的投资顾问。

同时，阳光私募的发展也吸引了银行渠道的关注。从容投资在4月份与招商银行北京分行合作发行从容稳健1期，在五天时间里发行规模达到3亿。华润信托·重阳3期9月份通过招行总行层面在全国代销私募产品，提前募集完毕且首募规模达11亿，创私募发行最高纪录。另外，亦有包括光大银行、邮储等在内多家银行发行与阳光私募相关信托产品。

因此，我们认为，经济持续前行下市场充裕的流动性“储备”、居民投资理财意识的转变、阳光私募投资管理能力的稳定发挥以及商业银行对阳光私募关注度的提升等都使得整个行业的发展基础较几年前更为坚实，行业发展由市场驱动逐渐过度为从市场和投资者理财需求双轮驱动，阳光私募行业或将很快迈向千亿规模。

盘点业绩：年度/两年业绩均有亮点，优秀投顾展示发展实力

09年A股市场掀起强劲反弹，除三季度出现大的调整外，总体震荡上扬，沪深300指数累计收益率为96.71%。可统计年度收益的151只非结构化证券投资类私募基金(不区分自然月度与非自然月度，以下均同)平均净值增长率为54%，平均落后沪深300指数收益18.71%(按各产品相对收益平均)。从年度收益率排在前列的产品情况来看，表现突出的管理人有广东新价值投资有限公司、北京源乐晟资产管理有限公司、深圳市景良投资管理有限公司、深圳圳市开宝资产管理有限公司、上海尚雅投资管理有限公司、美联融通资产管理(北京)有限公司、深圳市瑞象投资管理有限公司、淡水泉(北京)投资管理有限公司、深圳龙腾资产管理有限公司、北京龙鼎投资管理有限公司、上海朱雀投资发展中心、上海从容投资管理有限公司等。它们所管理的产品平均收益为109.11%，平均超越指数收益近15%，其中部分产品不仅在09年市场上升期同时在三季度都保持在收益前列。下表为2009年度收益排名前20的非结构化阳光私募产品。

来源：国金证券研究所

私募行业发展至今有不少产品运作满两年，且过去两年市场历经剧烈震荡，两年期业绩更好展示私募的行业特征和投资管理能力。数据显示，08年初至09年底73只可统计两年期收益的产品平均净值增长率为-0.87%，私募基金在长期业绩表现上远远超过了大盘，其中90%的产品超越对应期沪深300指数，73只产品相对指数收益率平均为31%。从两年期收益率排在前列的产品情况来看，表现突出的管理人有深圳市武当资产管理有限公司、深圳市金中和投资管理有限公司、北京市星石投资管理有限公司、上海朱雀投资发展中心、淡水泉(北京)投资管理有限公司、上海涌金资产管理有限公司、上海尚雅投资管理有限公司、上海汉华资产管理有限公司、深圳市合赢投资管理有限公司、广东新价值投资有限公司、云信信托、深圳民森投资有限公司、上海景林资产管理有限公司等。

来源：国金证券研究所

绝对收益受系统性风险的影响比较大，并不是我们评判管理人的唯一指标。除了关注管理人绝对业绩增长之外，通过夏普比率进一步分析其对风险的把控能力。下图是09年和08～09两年夏普比率较高的产品展示。

09年夏普比率最高的是中融-智德持续增长，表现出色的产品还有深国投•朱雀1～2期、平安财富•淡水泉08、平安财富•淡水泉成长一期、深国投•博颐精选1～2期、深国投•景良能量1期、中国龙价值系列、粤财信托•新价值2期、深国投•重阳1～2期等，这些产品在承受相同的风险的情况下获得超额收益的能力具备领先优势。

08～09两年夏普比率较高的产品有深国投·星石1～3、深国投·朱雀1～2、深国投·武当一期、平安财富·淡水泉成长一期、重庆国投·金中和、深国投·民森A、粤财信托·合赢、中泰·汉华、深国投·景林稳健、中国龙部分产品、深国投•亿龙系列、粤财信托·新价值1期、深国投·尚雅1期、深国投·尚雅3期等，风险调整后收益均居同类前列。

图表3：非结构化产品一年期夏普比率（由大到小排序前20）

图表4：非结构化产品两年期夏普比率（由大到小排序前20）

另外，还有部分运作时间超过半年尚不足一年的绩优产品，下表列示了过去半年来实际资产净值增长率前20的非结构化产品，其中不乏新品，以供参考。

来源：国金证券研究所

09年市场环境向好，赚钱效应的影响下私募的产品结构呈现新的变化，结构化产品的增长速度亦十分可观。业绩方面，本报告覆盖运作满2009年的结构化产品平均收益为69.42%，其中上海混沌道然资产管理有限公司管理的华宝信托•混沌二号、华宝信托•混沌一号收益率分别达到96.67%和91.21%，表现出色，同样表现出色的还有深圳市合赢投资管理有限公司管理的深国投•合赢2期结构式(91.83%)和江苏瑞华投资发展有限公司管理的华宝信托•大臧金-瑞华三号(71.21%)。另外，江苏瑞华专注于结构化产品，截止目前总发行证券投资类信托产品数量达到十数只，且历史业绩优秀，除前述提及的华宝信托·大臧金-瑞华三号外，其2007年度管理的中泰稳健收益二期实现收益163.23%，居同业前列，2008年度管理的华宝信托·大臧金-瑞华一号实现2.41%的正收益，是当年为数不多取得正回报的产品之一。

盘点策略：优秀私募2010年投资策略

前以叙及，随着行业发展，涌现出部分优秀的阳光私募管理人，这些管理人在为投资者带来出色回报的同时，其对市场的观点亦有很强的参考价值。因此，本文在调研基础上，优选五家有代表性优势私募管理人的2010年策略观点，以供参考。

整体上看，五家管理人普遍认为10年面临的因素比09年复杂，不会重现09年那样的系统性上涨，而是呈现出平衡市的特征，但普遍担忧流动性和经济刺激政策退出对阶段市场的冲击影响，因此10年操作较09年会倾向于谨慎。对于潜在投资机会，五家管理人普遍认为存在结构性和波段性的机会：多数管理人都关注区域经济增长、消费型结构增长带来的行业增长；部分管理人看好产业升级创新比如3G带动产业升级、新能源创新及其他新兴行业的发展等机会。

五家优秀管理人具体策略观点如下：

2008～2009两年持续优秀管理人：

深圳市武当资产管理有限公司

国金评价：以田荣华为代表的武当资产在整体研究团队的合作下，依托对宏观环境的较好判断把握和积极灵活的投资操作风格，在短期收益获取和长期收益获取方面均表现较好，其中尤以长期收益为佳，而且在取得收益的同时较好的控制了投资风险(田荣华先生在公募基金多年持续稳定的投资管理业绩亦增加对长期管理能力的判断依据)。另外，武当资产经过近两年的发展积累，资产管理规模相对同业暂处优势地位，而且内部投研团队及外部研究资源磨合逐步顺畅，持续发展趋势乐观。

代表产品：深国投•武当1期。深国投•武当1期2008年～2009年两年的绝对收益率为68.93%(已扣除浮动业绩报酬)，相对沪深300收益率为99.24%，无论绝对收益还是相对收益均位列两年期首位。

武当资产2010年策略观点：

虽然10年经济增长确定性强于09年，但所面临的市场局面要复杂于09年。担忧建立在以下几点因素上：全球经济处于见底复苏过程中，中国经济持续复苏，在大的复苏背景下，经济的结构性调整与刺激性经济政策的平衡性退出是10年经济层面的重要演化因素；政府对市场的政策由危机期间的积极扶持转为正常管理；09年的大幅上涨已经基本消除了A股市场的估值洼地；随着股价上涨市场的供求关系也呈现出比较复杂的局面。因此，武当资产判断随着国内和国际经济的复苏、行业企业盈利的增长支持市场估值提升，A股市场10年度总体呈现出平衡性市场特征，市场更多呈现结构性和波段性机会，自下而上的子行业与公司选择性配置结合阶段性仓位控制是武当资产10年度的主要投资策略。

2010年的资产配置将主要遵循经济结构性增长的逻辑进行：经济结构性增长的主要内涵为行业结构性增长与地区结构性增长，公司关注的重点为产业升级创新、内需型结构增长与地区经济发展。

产业升级与创新：中国自身的产业升级为基于中国市场的行业公司创造了中长期的快速发展机会。这种中长期快速发展机会可以部分抵御经济周期波动、对抗阶段性的市场高估值压力。如互联网络创新升级、军事工业的升级换代、3G带动的产业链整体升级、节能光源对传统光源的替代、液晶电视对传统CRT电视的替代、高速铁路发展、证券市场制度创新等带来的相关产业公司机会等等。

内需性行业的结构性增长：世界经济的再平衡需要中国启动国内消费市场、中国经济和国内目前的财富积累阶段也使国内消费市场的启动成为顺理成章的事情，部分基于中国特定财富阶段和人口年龄阶段、城市化阶段的需求将出现中期爆发性增长。

地区经济发展则根据中国经济体系的层次分工与传导机制，着眼于中央对地区经济发展政策的重大举措和地区经济发展的阶段性突破而配置相关资产。

投资风险控制： 10年武当资产将主要通过系统性研究、自下而上选择性配置显著成长性公司来对抗公司的估值风险；通过波段操作、仓位控制、结合股指期货投资来对冲和控制市场的系统性风险。

上海朱雀投资发展中心

国金评价：作为一家有限合伙企业，上海朱雀无论机制还是团队实力均具备竞争力。合伙制形式不仅使得上海朱雀的核心成员权责明晰，而且带来企业发展与核心竞争力(人材)的统一，有助于提升企业运行效率。上海朱雀投资风格浓缩为保守和专注两点，更多坚持自下而上去发掘优秀的公司，坚持价值投资同时亦具备灵活性。在此背景下，上海朱雀凭借中短期“相对保守”业绩的持续累加，长期获得绝对回报的同时相对业绩亦处于同业前列，且在很好控制风险背景下实现优秀的风险调整后收益水平。

代表产品：深国投•朱雀1～2期。深国投•朱雀1～2期2008年～2009年两年的绝对收益率分别为46.44%(已扣除浮动业绩报酬)、51.75%(已扣除浮动业绩报酬)，均处两年期业绩前五位，且表现持续的风险调整后收益优势。。

上海朱雀投资2010年策略观点：

朱雀投资对10年市场的看法以谨慎为主。一方面，从政府政策看，未来政策有收缩倾向，10年的流动性这块可能较之09年更为紧张。另一方面，从估值角度看，经过今09年的大幅上涨之后，市场的整体估值已经到了一个相对高的水平。10年的市场不具备条件创造出像09年这样大的机会，可能是一个振荡的格局，需要努力去把握波段性机会，并且对10年的市场整体的投资市盈率预期也要放低。

在结构调整线条的大前提下，朱雀投资集中看好三个方向。第一，趋于经济不平衡带来的投资机会，因为就整体而言，政策可能收缩，但是对于西部一些地区特别是偏落后的地区，10年政府的投资力度可能会加大，这样或将带来一些比较好的投资机会；第二，主要是消费。消费服务对经济的拉动作用不可小觑。目前国家很重视这一领域，也有很多政策出台，投资这一块也是不错的选择；第三，新能源，这是近年来市场的热点话题，也是业界长期关注的一个线索。另外在市场系统性下跌后的投资机会也是值得关注的。

2009年度优秀管理人：

广东新价值投资有限公司

国金评价：新价值公司采取团队制经营管理模式，核心成员均为合伙人。公司已建立相对完善的组织架构，各岗位内部分工明确。核心竞争力方面，新价值无论核心人员还是团队实力均具备竞争力。新价值投资风格定位在价值投资基础上，辅以波段操作的趋势投资方法，整体操作风格积极，且通过持仓结构、持股集中度调整来保持灵活性。持续以来，新价值旗下产品核心股票仓位控制在中等水平之上，净值受股指波动影响较大，但在承担风险的同时，新价值团队亦实现了超额回报，其中尤以投资总监罗伟广管理的新价值二期更具领先优势。同时，三位投资经理风格又略有差异，投资总监罗伟广更强调中长期集中持有成长股以争取超额收益的操作模式，另两位投资经理则相对侧重仓位调整以减少净值波动带来的短期风险，从而为公司产品向多样化布局发展提供一定基础。

代表产品：粤财信托•新价值2期。粤财信托•新价值2期2009年绝对收益率为185.69%(已扣除浮动业绩报酬)，相对沪深300收益率为104.71%，均位列年度同行业首位。

新价值2010年策略观点：

市场中长期走向主要由资金面、估值水平和业绩成长性三因素综合决定。当然，短期走势还受到技术面这第四个因素影响，如果四个因素同时向好的小概率事件发生，就是难得的投资好时机，而目前的市场可能正处于这个时候。

首先，资金面总体宽松，从近几个月观察看所谓的中线货币政策其实还是偏宽松，可以预期在明年二季度通胀高于3%之前，大幅加息等实质性的紧缩政策不会有，加上存款搬家、货币活期化导致的流通速度增加，外资因人民币升值预期流入等因素，一季度资金面定性为宽松是合理的。此外，相对于主流机构预期2010年上市公司增长30%来说，现在300指数动态估值不足20倍，PEG大大低于1。

而大盘的技术面因素因09年三季度的充分调整后也非常好，4个因素同时向好，则10年二季度前都可能是投资的好时间段，现在重要的是认清中长期趋势，不应被当前所谓年末资金结算、基金赎回、3500点双顶压力、二八热点切换是否成功等短期因素困扰。只要市场不出现突发加息、经济二次探底、美元大幅升值导致资金外流等重大因素变化，以及大盘不跌破3100的中期上升趋势支撑，新价值都会保持中期乐观态度。

10年市场将要寻找新的价值中枢。市场合理估值究竟是20倍、25倍、还是30倍？可能会成为全年争论的焦点，即便是25倍市盈率，对应的上证综指将是4000点以上，而向下难以跌破15倍的动态市盈率估值，对应空间在2800左右，所以只要不出现恶性通胀等意外情况，，大盘在2800到4000之间波动的概率最大，跌破2800的可能性很小，但如果资金面超预期，反而突破4000的可能性是存在的。

新价值看好的“白马板块”是银行地产。银行板块当前的动态市盈率只有12－13倍，地产20倍以下，近期持续走弱与基本面背离，消化短期利空因素后估值会回归基本面。中线“黑马”是钢铁、化工、受益于终端消费。另外航空股也有随着行业复苏的阶段性机会。真正的“大黑马”将出现在新能源、3G、重组板块中。

北京源乐晟资产管理有限公司

国金评价：北京源乐晟资产管理有限公司核心成员来自国内最大的资产管理机构和国内具有影响力的研究机构，投资及研究经验丰富，形成了理性务实的投资风格和优异的市场敏锐度，因此该团队能够在低迷的08年通过严格控制仓位和精选个股取得正收益，也能够在09年市场的快速反转过程中快速做出反应，实现净值翻番。同时，源乐晟坚持追求绝对回报，并通过规范化的风险管理体系和系统的研究投资框架，追求实现超额收益最大化。

代表产品：中融-乐晟。中融-乐晟2009年绝对收益率为103.57%(已扣除浮动业绩报酬)，相对沪深300收益率为6.86%，均居同行业前15位。如果考虑到中融-乐晟全年净值均处于“浮动费用”计提区间，其2009年度投资管理业绩则可触及行业前10。

源乐晟2010年策略观点：

从资产配置角度讲， 10年到11年，股票资产应该比现金、债券和地产具有更好的投资价值。但是经过09年的大幅度上涨后，市场估值得到了较大幅度的提升，股价也反映了市场整体的盈利。另外，宽松了1年多的货币开始收紧，接下来投资者可能要不断面对存款准备金上调、加息等预期和事实。所以源乐晟投资认为在10年上半年股指没有较大幅度上升的空间，甚至在中间可能会出现系统性下跌的机会。总体而言， 10年的机会来自于三方面：第一，系统性下跌后的买入机会；第二，行业趋势超预期导致的投资机会；第三， 10年下半年由于预期11年业绩，某些成长性较好的上市公司具有较大的机会。

对板块的投资机会主要基于国家“调结构”政策下的行业景气变化的逻辑。所谓的调结构包括四个方面：第一，会放松某些垄断或者半垄断行业的准入资格，这个对某些民营上市公司是利好；第二，节能减排，这是未来5-10年全球都在努力做的事情；第三，区域结构调整，虽然全国的投资增速会下降，但是包括新疆，西藏，北部湾等地的投资增速是大幅度上升的；第四，增加居民收入而提升消费，这是国家调整经济结构的必然选择，预期会有一些刺激消费的政策出来，所以例如医疗服务、品牌消费、3G通信、电子消费品等方面都会有较好的机会。

专注结构化产品优秀管理人：

江苏瑞华投资发展有限公司

国金评价：江苏瑞华公司实力雄厚，公司业务对资本市场产业链完整覆盖，资产管理规模超30亿元，经过长期积累且匹配多业务发展建立了完整的组织结构。江苏瑞华追求长期稳健的合理收益，坚持“结构化保本+浮动收益”模式，让客户在不承担亏损风险的基础上获取合理收益。公司建立了“价值投资”和“趋势交易”结合的自有投资模式，强调在价值投资基础上的趋势交易，有效结合宏观环境、微观公司基本面和市场群体预期变化，并建立庞大完备的投资和研究平台予以支持配合。江苏瑞华旗下产品过往三年复合收益率大幅超越市场，且无论是在股指大涨还是大跌环境下各年度均基本保持绝对回报，复合收益率随着时间推移呈现持续增长，长期回报及风控能力均表现突出。

代表产品：华宝信托·大臧金-瑞华一号、华宝信托·大臧金-瑞华三号。2008年度，华宝信托·大臧金-瑞华一号实现2.41%的正收益，是当年为数不多取得正回报的产品之一。2009年，华宝信托·大臧金-瑞华三号实现收益71.21%，同样表现稳定出色(华宝信托·大臧金-瑞华一号2009年初结束)。

江苏瑞华2010年策略观点：

10年的市场格局预期是整体平衡。局部时间有剧烈波动、个股分化的严重的一年。从宏观经济来说，市场开始接受流动性退出的现实。从前期普遍预期一季度存在行情的预期中，可以看出市场大多数资金希望短期利用市场的波动退出。但过分集中的一致性预测基本属于错误的分析。在10年中应该重视市场一致性预测的反向利用。尤其是在大行业和大品种上，应该采用“人弃我取，人取我弃”的态度。

在大品种的反向操作思路应该和中小品种上的坚持趋势成长的思路结合。伴随宏观经济的想好，即使在流通性收缩的10年，也会有相当数量小公司呈现业绩高增长的可能。这样在部分品种上的坚定持有同样是10年取得超额收益的主要策略。

从行业思路上来说，年初的阶段应该开始逐步关注防守特征和稳定成长特征的零售行业。而市场普遍抛弃的金融和房地产或将是2－3季度不错的投资标的。同样，大消费和结构调整带来的新兴行业高速发展也都可能会是不错的主题投资机会。不过，在10年的投资中，适当降低对收益率的目标应该是比较好的心态和思路。经历过连续大动荡的06-09以后，市场应该经入了2－3年的窄幅震荡修正阶段。这样，控制好心态，采用正确的思路来进行10年的投资，或许会带来精彩纷呈的一年。