经济复苏阶段豆粕走势将一波三折

第一部分  2009年豆粕市场走势回顾：

一、2009年豆粕期货现货市场

2009年在全球经济恢复，商品集体回暖的情况下，国内大连豆粕期货全年呈现窄幅震荡上行趋势。回顾全年的豆粕市场，主要可以分为以下几个阶段性的走势：

第一：震荡上扬阶段——从年初到2009年5月末。

南美大豆的大幅减产、美国大豆库存的降低、国际国内刺激经济政策的频出、国内大豆的收储、进口大豆成本的回升、国内大豆产区春季干旱等等因素，共同提振了国内大连豆粕价格的震荡上升。

第二：缓慢回落阶段——从2009年6月初到9月末。

美国大豆的种植面积的增加、美豆生长期天气良好，美国农业部对2009年度大豆进行预估为创历年纪录，这使国际大豆价格的上升受到重创，同时，国内对原有国储大豆的持续抛售也使连豆价格备受承压，国内豆粕价格也伴随大豆价格的下降呈缓步回落。

第三：启稳攀升阶段——从2009年10月初到年末。

全球整体经济的复苏、美元的大幅走软、国际原油的持续攀升给大宗商品以强有力的支撑。而美国大豆的库存紧缩、收割期产区的降水导致收割滞后、国内在节日效应前期的油厂停工后的大幅恢复导致大豆的短期供应紧张、国内豆粕现货价格的居高不下等因素带动连豆粕期货价格启稳回升，并且连续维持在3000元/吨以上的价格区间。

而2009年的豆粕现货市场则是呈现出一种震荡上升的走势。国内部分油厂的豆粕现货价格自3200元/吨开始，在养殖行业回暖、效益增加、国内政策刺激等因素下，豆粕现货价格稳步上涨，价格曾一度上升至3750元/吨左右，部分地区最高高达3800——3900元/吨，并且全年的豆粕现货价格一直维持在高位。(如图一所示)

图1：2009年大连豆粕指数周线图

二、2009年影响豆粕价格走势的因素

1、宏观经济情况：

金融危机过后的2009年，在全球大规模刺激政策的推动下，全球整体经济触底回升，现在正处于一个缓慢的恢复过程中，全球的货币供应量增长速度明显超过了实际GDP的增长速度，全球流动性过剩现象开始显现。就中国而言，2009年初政府实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，包括“保增长、促内需、调结构”等措施，动用4万亿人民币来刺激经济发展，数据显示，截至11月末，今年我国广义货币供应量(M2)余额为59.46万亿元，同比增长29.74%；狭义货币供应量(M1)余额为21.25万亿元，同比增长34.63%，增幅创下历史新高。商品市场受此刺激走出了集体式的上涨，国内外大豆价格跟随商品市场呈跟随式上涨走势。

2、2009年国家产业政策情况：

中国政府从2008年下半年的金融危机暴发后，为了保护农民利益，就开始高于市场价格大力收储国内产区大豆，并且收储工作一直延续到2009年的6月末，收储计划总量为725万吨，中国政府这一规模空间的收储行动，令市场大受鼓舞，给国内大豆市场带来一定的支撑并出现了强劲反弹；同时，猪价的下跌，严重影响到国计民生的问题，政府于5月底也紧急启动冻猪肉应急储备计划，极大地缓解了生猪产业，这两项措施同时也让国内豆粕的价格得到提振。

3、2009年国际大豆情况：

2008/09年度，全球大豆的供需格局在南美大豆出现严重减产的影响下，发生了明显的转变。其中，阿根廷产量由于预期的5050万吨降至3400万吨，减幅达到32.67%；巴西产量由预期的6250万吨降至5700万吨，减产达8%。2008/09年度全球大豆产量较上一年度减少了2660万吨，减幅超过11%。南美大豆的减产导致全球的大豆需求一部分转向了美国，使美国2009年前三季度的大豆库存处于持续下降的局面，第三季度的库存水平接近于2004年的历史低位，全球大豆库存趋紧的局面给予了大豆市场一个比较好的基础。

4、2009年的国内大豆进口情况：

中国大豆消费的对外依存度逐年增长，2009年预计达到77%，所以中国对大豆的刚性需求直接为国际大豆价格提供长期支撑。大豆进口量的比重稳步增长，根据美国农业部的数据统计，2009/10年度中国的进口比重将占到全球进口量的53%。

根据中国海关以及2009年12月份的预估进口量，2009年全年中国进口大豆将达到4250万吨，较2008年增加506万吨，增幅达到13.5%。

5、国内下游产业需求情况：

国内大豆产业的需求使得进口成本提升的同时，也给豆粕市场的上涨带来一定的负面影响，大量的压榨使得豆粕的库存也不断的增加，然而豆粕的下游产业链并没有在需求上大幅度增加，从而压制了豆粕价格的上涨空间。

6、CFTC基金持仓情况：

2009后年末，CFTC的基金在豆类期货上做多热情不减，美豆的净多单持仓高达12万张，更能显示出基金对于豆类中长期看涨的态度，在美豆粕上的净多单并没有像美豆那样大幅增持，6月初为61886张，下半年在30000——40000之间；大商所显示的连豆粕持仓变化上来看，2009年第三季度减多加空，第四季度在基本面回暖的情况下，主力又开始减空增多，而导致期价回升。

7、国际原油的影响：

油价带领传统能源涨价：2009年，国际油价的飙涨源于投资者对美元丧失了信心导致美元大幅贬值，转而炒作大宗能源类商品。国际油价从2008年7月份的历史高点147.27美元直跌而下，到全球金融危机爆发后，2009年2月跌至33.55美元的谷底，短短7个多月时间，跌幅达到77%。随后，油价又回到震荡上涨轨道。整个二季度，涨幅超过40%，到2009年10月，油价突破80美元关口，此后一直在75美元上下徘徊，从2月跌至谷底至今10个多月时间，油价涨幅超过120%。

国际油价上涨带给中国的直接影响就是传统能源类商品的集体涨价，豆粕价格也跟随国际油价以及外盘美豆类一起震荡上升。

8、H1N1流感病毒的影响情况：

甲型H1N1流感病毒只在第二季度开始，对商品的价格走势产生了一点影响，从2009年全年来说，并没有给市场带来决定性的影响。

第二部分 2010年豆粕市场走势展望：

一、全球宏观经济格局瞭望：

笔者认为，明年一方面是全球经济持续复苏甚至不排除局部过热，另一方面是各国央行将次第实施退出政策，二者的博弈将贯穿2010年始终。

1、 全球经济持续复苏

在全球大规模刺激政策的推动下，全球经济触底回升，但全球宏观经济在后续复苏的过程中仍然存在诸多不确定性，如主权债务危机、就业形势并没有获得实质性改善。这将使得全球主要经济体在不确定因素被消除前，不会采取大规模的退出策略，而是呈现结构性退出特点。而温和的通胀水平甚至部分经济体仍处通缩的态势也为继续推出积极的政策提供了足够的时间窗口。一系列的经济景气指数显示，全球经济总体复苏态势依然乐观。在整个经济上升阶段，商品价格将保持上行趋势不变。中国2010年的大规模投资仍将保持大宗商品的强劲需求，大宗商品价格不具备深度调整的条件。因此，笔者认为，明年商品市场在经济持续复苏、通胀预期可能成为现实、流动性或从充裕转向适度紧缩和美元先贬后升等因素的作用下，2010年商品市场总体将保持振荡上行走势，但有可能呈现前高后低的特征。

作为衡量美国经济复苏的重要指标，全部工业部门和制造业产能利用率虽已持续数月回升，但回升势头缓慢，截至11月，均在70%上下，仍处1985年以来的历史低水平区域。(如图二)

图2：美国GDP增幅

2、流动性或从充裕转向适度紧缩

随着全球经济复苏逐渐明朗，各国央行将逐渐修正财政和货币政策。全球主要经济体的货币政策预期为2010年商品市场总体振荡上行的走势提供了注脚。

3、通胀预期可能成为现实

全球主要经济体先后实施的量化宽松货币政策及扩大财政支出，给市场注入了天量的流动性，这使得通胀预期贯穿2009年全年。但正如笔者分析，由于就业形势的恶化和消费市场的疲软，通胀预期只是助推了股票、房地产和大宗商品的价格，并没有演化为事实上的通胀，一些经济体甚至仍然保持在明显通缩状态(如日本)。统计主要经济体央行的通胀目标，基本上在2%-3%区间，而目前这些经济体只是温和型通胀，一方面离这个目标区间还较远，另一方面温和通胀也有助于经济复苏。虽然明年全球经济仍将持续复苏，但经济刺激计划的逐步退出也将有利于把通胀水平控制在目标区间之内。

从美国通胀目标和通胀事实来看，目前二者还存在一定的缺口。但从10年期国债收益率与10年期TIPs之差和密歇根大学消费者通胀指数来看，已经接近美国通胀目标的下限。在明年上半年物价可能继续走高的情况下，通胀预期跨越通胀目标上限的可能性很大。(如图三、图四)

图3：美国10年期国债收益-10年期TIPs

图4：密歇根大学消费者通胀指数

此外，从主要经济体央行的加息对美元影响的历史数据看，美联储加息一般会导致美元上涨，资源型国家加息则一般会导致美元下跌，而欧洲央行和英国央行加息对美元的走势则没有确定性的正相关或负相关关系。

从目前资源型国家，如澳大利亚的经济形势看，明年2月份加息仍将是大概率事件，在全球政治形势和部分国家债务危机基本稳定的情况下，资源型国家的加息将会强化国际资本套利的动力，从而进一步推低美元。美国联邦基金利率期货显示明年6月份美联储至少加息25点的几率为68%。可以说，除非2010年第一季度美国失业率有较大幅度下降，否则美联储加息则最早在2010年年中。而我国加息的时间窗口也可能在美联储加息前后，因为过早加息可能导致热钱流入，助长资产价格上涨。

4、美元料将先贬后升

随着大规模的刺激政策的效应日益凸显，就业形势继续恶化的态势基本上得到控制。如美国初请失业金人数四周移动平均值持续下降，日本失业率自7月创下5.7%的高点后也持续三个月下降。但根据历史经验，就业形势的改善通常要滞后于经济复苏的步伐，况且目前全球经济复苏仍存在诸多不确定性。所以明年全球，尤其是发达经济体的就业形势虽将呈现稳步下降的态势，但仍会保持在一个相对高位。

若2010年一季度美国失业率无大幅改善，美联储加息则最早在明年年中，彼时资金重新回流美国并推高美元的概率将增大。若美元先贬后升的预期成为现实，将无疑加大商品市场前高后低的可能性。(如图五)

图5：美元指数周线图

5、中国在2010年度的货币政策

(1)中国国家主席胡锦涛在2009年12月31日发表新年贺词时表示，2010年中国将保持宏观经济政策的连续性和稳定性；他称，2009年是中国历史上十分重要的一年。政府坚持把保持经济平稳较快发展作为经济工作的首要任务，统筹做好保增长、保民生、保稳定各项工作，实现了经济总体回升向好，明年将继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。

(2)中国央行行长周小川也在例行的新年致辞中还表示，2010年将加大信贷政策对经济社会薄弱环节、就业、战略性新兴产业、产业转移等方面的支持，扩大内需增长空间，促进国际收支平衡，有效防范和化解金融风险。

(3)中国财政部副部长张少春在中央扩大内需政策落实情况发布会上称，中国新增1.8万亿元这一揽子计划从2008年第四季度到今年、到明年总体的把握和安排没有变化，对今年预算的执行也没有什么影响。其中1.8万亿元的构成是：中央政府在2008年年末安排1040亿元支出，09年和10年的拟定投资额分别是人民币4875亿元和5885亿元。

二、2010年度国际国内大豆产业情况：

1、2009/2010年度全球大豆的供需情况：

在USDA12月份的报告中，预估2009/2010年度的全球大豆的产量为25025万吨，消费总需求量为23375万吨，本年度全球库存量为4241万吨，总体上明年呈现出供过于求的态势，而从全球历年的库存消费比上来看，预估09/10年度的大豆库存消费比将接近历史上沿，进一步显示了了供应的宽松性。

表一：USDA12月全球大豆供需平衡表             单位：百万吨

2、2009/2010年全球大豆的产量预估情况：

在USDA12月份的报告当中，美国预计09/10年度的大豆产量为9034万吨，出口量为3647万吨，09年度的大豆期末库存为376万吨；巴西预计09/10年度的大豆产量为6300万吨，年出口量为2375万吨，本年度大豆期末库存为1167万吨；阿要廷预计09/10年度大豆产量为5300万吨，出口量为1015万吨，期末库存为1603万吨。

表二：美国和南美国家大豆供需平衡表              单位：百万吨

3、2010年国内大豆进口情况：

根据USDA12月发布的中国的大豆供需平衡表中，可以看出中国的大豆需求仍然很大，需要大量进口。今年第四季度我国的大豆进口量较大，社会使得我国明年年初的大豆供应较为充足。USDA中国在09/10年度大豆的产量为1450万吨，进口量为4100万吨，与2009年度大约持平。

表三：USDA12月中国大豆供需平衡表                单位：百万吨

2009年中国国家质量监督检验检疫总局、国家标准化管理委员会批准发布了新的《大豆》等粮食标准，该标准包括增加了高油大豆和高蛋白大豆的质量要求；调整了普通大豆定等指标；调整了大豆分类；增加了不同等级的损伤粒率要求以及增加了标签标识要求。新标准增加了关于标签标识的要求以及转基因标识的规定，这从另一方在来说，2010年的大豆进口量无形中还要进一步加大，这也给明年的国内大豆产业上了一节严峻的考验课。

4、2010年全球气候变化情况：

对于国际气候进程而言，2010年注定是充满期待和变数的一年，也是充满曲折和困难的一年。全球变暖的负面影响多达10种，其中最明显的就是气候灾害越来越频繁。受厄尔尼诺现象影响，墨西哥自2009年年初以来降水锐减，大部分地区遭遇了70年来最严重的旱灾；印尼也遭遇严重旱灾，水稻产量减少75万吨。世界气象组织表示，厄尔尼诺现象导致了全球气候异常，中国、印度尼西亚、澳大利亚等国家均出现了干旱以及持续高温的异常天气，厄尔尼诺现象有可能持续到2010年第一季度。

关于2010年全球气候变化的预测主要有：

——亚洲和北美洲的年平均温度下降达5华氏度(2.8摄氏度)，北欧下降6华氏度(3.3摄氏度)。整个澳洲、南美洲和非洲南部的关键地区年平均温度上升达4华氏度(2.2摄氏度)。

——在欧洲和北美洲东部人口密集的农业产区和水资源供给地区，干旱将持续几十年。

——冬季暴风雪和大风增强，西欧和太平洋北部将遭受更强烈的大风天气。

2010年的中国气候状况：

——季风降水可靠性的降低将对中国产生重大影响。

——中国南部地区在2010年前后将发生持续整整10年的特大干旱。中国现在“南涝北旱”的降水分布型，到时候可能变成“北涝南旱”的降水分布型。

——夏季风可以为中国带来降水，但也会引起负面效应，如洪水可使水土流失更加严重。由于水汽蒸发冷却作用的降低，会引起寒冬延长，夏季高温增加。

如同2009年中国的大豆产区春季干旱一样，若2010年国内大豆主产区仍然出现类似以上气候预测情况，则会导致大豆种植期间的减产预期程度增加，若下游产业的需求增加，便会引起国储大豆的抛售或是大量的进口，同时也给2010年度豆粕的价格走势带来了更大的不确定性。

5、2010年生猪价格走势的预估对豆粕的影响：

2010年生猪价格很可能出现大的波动，养殖收益面临挤压，原因有四：

(1)09/10年度国内生猪养殖区的能繁母猪比重仍然偏高；

(2)饲料价格上涨趋势明显；

(3)各生猪主产省特别是玉米主产省大力发展生猪生产，市场竞争日趋激烈；

(4)由于俄罗斯等独联体国家对我国出口猪肉持续封关，猪肉出口量明年仍难回升。

若是豆粕下游产业特别的生猪产业的需求低迷，则会大大导致豆粕现货价格的上升乏力，给豆粕市场的发展带来前所未有的艰难。

三、商品期货市场总体格局对豆粕的影响：

1、2010年国际原油的趋势影响：

2009年12月23日，中国国家发改委称，目前中国石油对外依存度已超过50%，这意味着国际油价持续在高位震荡，最大的买单者仍将是原油依存度超半数的中国，而当中国不得不承担着更高的石油价格时，还将进一步影响着其它商品价格。而且2009年第四季度的寒冷气候的来临增加了原油和取暖油的消费。而且主要国际石油组织连续调升了明年全球原油的需求，这使得市场对后市抱有乐观情绪。(如图六)

图6：国际原油指数日线图

2、2010年美元走势对商品期货的影响：

虽然美元在2009年年底出现了一定程度的上涨，但笔者认为，长期来看美元贬值是必然趋势，这是因为对于美元而言，贬值对于美国是核心利益，有利于增强其产品的出口竞争力，并将美国的巨额债务“转嫁”到其他国家头上。而维持美元的世界货币地位是美国政府的必然选择。虽然从短期来看，美国经济最糟糕的时候已经过去，但经济什么时候能够真正复苏，目前还看不到希望。因此，目前美国宽松的货币政策暂时不会改变。在美元货币供应量大增、美国国债大量发行的背景下，美元的中长期趋势必然是走软。

当然，由于美国的国债主要是出售给外国投资者，为了确保国债的顺利发行，短期内势必要保证美元的相对稳定。这或许是近期美元有所反弹的一个主要因素。因此，从长期看，美元的贬值趋势将支撑大宗商品价格的上涨。也可以说，是美元“绑架”了大宗商品的价格走势。笔者认为美元长期贬值趋势难以改变，其根本的原因是美元作为储备货币的地位在经历了此次金融危机后受到根本动摇，各国政府的储备多元化和美元边缘化将是一个长期的过程，而今年到明年上半年，美元还将维持低位，但贬值幅度会放缓。造成美元中期保持弱势的原因包括创记录的财政赤字；创纪录的高失业率，令美国政府当前主要矛盾是提高出口增加就业，维持弱势美元有利于增加出口推动就业；房地产虽然回升，但绝对水平低，产能利用率仅略高于70，经济回升缓慢且不稳定，需要继续宽松货币政策。而近期看美元已摆脱下降通道进行反弹，主要原因一是欧洲数个小国财政危机，欧元受拖累被抛售，二是美国经济回升势头良好，预期可能会早于欧洲加息。

3、2010年美国大豆期货趋势分析：

2010年3月份市场将开始关注美国及中国大豆的播种面积，市场对于面积数据非常敏感。目前各机构刚刚开始针对2010年的美国大豆播面积做预测，其中Informa预计，2010年美豆种植面积将由2009年的7750万英亩降至7700万英亩。从新年度的预期来看，美国大豆播种面积及产量很难超越陷越2009/10年度，原因在于明年市场对于玉米消费普遍看好，大豆与玉米的比价关系将不利于大豆的面积增加。所以，新年度大豆播种面积超过上一年度的可能怀在降低，这对市场来讲，利空压力将有限。

美豆指数图表上显示，随着时间延续，美豆的重心将会不断上移，即使后期无法承接单边大涨的趋势，但下方支撑明显，盘整而后上行的态势概率较大。(如图七)

图7：美豆指数日线图

4、2010年国内大豆期货价格分析：

中国进口大豆需求在明年仍将增长，美国农业部数据显示，压榨利润丰厚促使中国压榨商在2009/2010年度从美国订购了1757万吨大豆，高于上年同期的1070万吨。大豆供应充裕将限制其涨幅。2009/2010年度世界大豆产量将达2.46亿吨，同比约增16%。随着秋季作物产量逐渐明朗，后期需求是关注焦点。

第三部分  2010年国内大连豆粕走势分析：

综上所述，2010年国内大连豆粕的走势是延续09年震荡行情，笔者认为全年走势应该是“N”形走势，即先扬再抑，而后再扬，原因是：

1、在全球经济一体化背景下，整个商品市场的结构已经发生了相对比较深刻的变化，从整个08年11月底的触底到09年震荡上升，反映出两个上涨的特点，一是大量的流动性推动了价格上升和反转，二是整个市场的价格上涨是一波三折，是震荡向上的。2009年政府的救市政策在很大程度上起到了一个支撑资产价格、经济的底部的作用，现在的货币政策造成资产价格上升，从而得出财政政策肯定偏向于投资的。

2、2010年中国中央经济工作会议也对预防通胀做一个重点的控制，至少目前来讲，它不会有大的结构性，经济崩溃式的物价上涨，可能会微幅上涨。

3、目前各国政府不敢轻易撤退救市计划，因为政治动荡，谁也不敢去赌政治上的风险，在这种背景下，美联储的政策还是一种审慎、微调的政策。比如现在美元利率是0%—0.25%，可能到2月份的第一季度会微调到0.3%或0.35%。在相当一段时间内，弱势的美元政策，还应是一个主导的地位。

4、2010年可能会出现美元强势反弹，所谓升值还是局部或中期的，或者是一种技术性的。对美元的理解应该是短期它会出现反弹，但从长期来讲至少在2010年全年时间里，弱势美元还是符合美国的利益。

5、美国白宫签署了2010年美国的财政预算，实际上整个赤字又扩大了10%，总体预算也将近超过10%，说明它还是实行了刺激的政策，在这种情况下，在2010年一季度、二季度整个政策不会有本质的变化。

6、政府工作报告说到，明年还是审慎的货币政策，不会马上把流动性给收缩了，美国政府现在犹豫的也是怎么看待整个流动性到底应不应该收，还在犹豫当中。

从以上几点来看，在目前这种情况下，明年上半年整个商品市场维持高位震荡，这是一个结构性问题，可能适合短期操作，不适合长期价值投资或趋势投资，而面对全球资本流动性的放大，下半年世界各国出台政策调控的可能性会越来越大，商品的价格也将因此而弱势下行，而年底将可能有所缓解。所以说2010年的整个商品市场的调整，笔者认为至少在明年第一、第二季度出现大跌的可能性不是特别大，但会由于这种审慎的货币政策或者整个市场从政府主导支持的救市架构回到正常的自由竞争的市场。

像豆粕这种关系到国计民生的重要物资的农产品，如果豆粕下游产业好对豆粕产品的需求才大，如果产业不好，需求量也不会特别大，从供求关系的背后看是整个流动性的供应问题。豆粕的单边上涨过快或是单边下跌过急都会影响到广大人民群众的生活水平，因此，政府的调控之手也常常会光临这个领域，比如收储、抛储时常会发生。

因此，预计2010年年初，在南美大豆集中上市之前，原料供应的稀缺将对豆粕现货价格起到一定的支撑，期价也将维持稳中趋涨的格局；预计天气因素导致的干旱也会使大豆种植期不确定性因素加强，这将在上半年给豆粕市场带来上涨的空间；但随着明年大豆供应趋强性，或是政府调控手段的增强，也将使得国内外豆粕价格在年中左右的时间里震荡回落，而随着美元的后期趋弱以及季节性周期因素，第四季度或是年底的时间里国际大豆的价格或有可能出现反弹。所以，从明年整体预估来看，豆粕价格走势为“N”型的震荡态势。

格林期货银川营业部   刘一