加息路线图

报告要点

●一场严重的金融危机席卷全球后，各主要经济体均遭到重创，各国纷纷推出极度宽松的货币政策以帮助经济尽早走出泥潭。时至今日，世界经济已经显出复苏的迹象，但是向市场投放的大量流动性却给了投资者强烈的通胀预期。各国央行何时收紧流动性，加息备受市场瞩目。

●本文通过货币政策的目的，结合各国央行的态度，通过对比分析各国的具体经济情况，提出我们对各国加息时点先后顺序的预测。

分析对象概述

G8成员国、欧盟和金砖四国经济体国家互有重叠，G8成员国包括美国、英国、法国、德国、意大利、加拿大、日本和俄罗斯，而法国、德国、意大利为欧盟成员国，金砖四国包括巴西、俄罗斯、印度及中国。故我们分析的经济体包括美国、欧盟、英国、加拿大、日本、俄罗斯、巴西、印度和中国，共九个。

新的宽松货币政策

在全球经济复苏预期的背景下，全球主要股市在2009年表现尤其夺目，唯独日本缺席了这次盛宴，12月11日，日经指数收于10107.87点，较年初的8991.00点仅上涨1116.87点，涨幅为12.42%，股市是经济的晴雨表，显然日本的经济复苏落后于其它主要经济体，同时，日本的消费者物价指数已回落到20世纪70年代以来的最低点，且新低不断（如图一）所示，目前日本经济正面临着严重的通缩。故12月8日日本政府公布了新经济刺激方案，内含7.2万亿日元支出。

当西方主要经济体均在复苏的时候，英国经济今年第三季度仍然未摆脱负增长（如图二所示），它是我们考察的九个经济体中经济仍在下滑的唯一一个。此外，迪拜主权债务违约中，我们考察的经济体中英国的银行业受到的直接损失是最严重的。故英国央行11月5日决定将短期利率继续维持在0.5%的历史最低水平不变，同时决定扩大其直接向市场提供货币供应的所谓“定量宽松”货币政策的注资总规模，从此前的1750亿英镑增加至2000亿英镑。

综上，我们认为日本和英国应属于最后加息的行列。

加息先行者--澳大利亚

澳大利亚央行在12月1日货币政策会议上决定将基准利率上调25个基点，至3.75%，这是该央行年内的第三次升息，备受市场瞩目。会后声明如下：

①全球经济已恢复增长。在保持扩张性经济政策的情况下，明年有可能持续增长态势，不过主要国家的增速可能温和，因金融危机仍有后遗症。就中国和整个亚洲而言，金融业并未受到损害，迄今的复苏速度较快，且2010年看来将有不错的增长。尽管偶有周期性的倒退，金融市场在2009年期间仍取得明显改善，流向亚洲与其它新兴市场的资金一直在持续上升。

②澳洲经济滑坡仍相对温和，衡量消费者信心和企业状况的指标都暗示经济正在逐步复苏。经济刺激措施对消费者需求的早期影响正在消退，但公共基建支出正开始支撑需求。对于私人消费需求将持续扩张的前景已得到强化。劳动力市场也出现改善的初步迹象。失业率可能在低于此前预期的水平上触顶。

③受益于商品价格在去年年底的下跌以及私人部门劳动力成本的下降，通胀率已自去年顶峰水平下降。按潜在趋势来看，通胀率短期内可能持续表现温和，尽管跌幅可能不及6个月前所预期的大。由于临时因素，消费者物价指数(CPI)年率升幅异常低，未来一年里可能将有所回升。预计2010年CPI和潜在通胀率都同目标水准相符。

④今年以来汇率上升将对贸易商品价格带来部分影响，并将削弱依赖贸易的经济部门的增势。

⑤房屋信贷正在以稳健的步伐扩张，且住房价格今年以来显著上涨。商业信贷下降，因企业在信贷标准收紧的情况下削减杠杆操作，以及部分贷款商削减资产负债表。

寻找下一个“澳大利亚”

根据澳大利亚央行的声明，我们可以看出目前加息的理由主要是经济已经走上复苏的轨道，失业率低于预期，资产价格开始上涨和国际收支平衡，这也是宏观经济政策调控的四大目标。下面我们在其余的七个经济体中寻找下一个“澳大利亚”，结过对比，我们发现印度和巴西与其相似。

目前，印度的经济增长逐步恢复，从GDP同比数据来看，今年第一季度探底后迅速回升，前三个季度的增长率分别为：4.13％、5.98％和6.75％，但是与其他经济体有别的是印度在此次金融危机中物价水平并没有急剧下跌，而是不断地创新高，如图三所示。故印度是这些经济体中最早开始退出宽松货币政策的。印度央行宣布自11月7日起，将商业银行存款准备金率由24％调升至25％。综上，我们认为印度会是最先加息的一个经济体。

与澳大利亚一样，巴西也是一个矿产资源十分丰富的国家。金融危机对巴西经济的冲击较小，目前，巴西GDP已经连续两个季度环比增长了，消费者物价指数也没有像其他经济体一样急剧下滑，如图四所示，尤为关键的是在其他经济体为失业问题头痛不止的时候，巴西失业率却保持在历史的低位（如图五所示），这给了巴西央行较大的货币政策操作空间，我们认为巴西将接印度之后成为第二个加息的国家。

最后降息者--俄罗斯

在全球主要经济体纷纷讨论如何退出宽松货币政策的时候也有不同的声音，金融危机中，俄罗斯是GDP受到最严重冲击的国家（如图六所示），目前俄罗斯通货膨胀得到了很好的控制，虽然今年第三季度GDP环比增长13.80％，但目前主要调控目标仍是如何促进经济增长。11月24日，俄罗斯中央银行宣布，从该月25日起，将再融资年利率下调50个基点，调至9％。该调整使我们确信俄罗斯会晚于剩下的四个经济体加息。

注： 数据截至2009年第二季度，第三季度俄罗斯实现环比增长

最后四经济体比较

余下的四个经济体中，从GDP环比数据看，只有中国实现连续两个季度增长，其余皆为一个季度；从CPI数据看，四个经济体都刚转正或即将转正（如图七所示）；从失业率看，美国、欧盟和加拿大的失业率都在历史高点徘徊（如图八所示，同时由于中国国家统计局提供的是城镇失业率，故未将之与其余进行对比分析），综合以上三点，我们认为这四个经济体加息时间较为接近。

接下来，我们从加息周期的先后顺序来看，（如图九所示）金融危机发生后降息的顺序是美国、加拿大、中国、欧盟。故我们认为在经济复苏后，加息的顺序也是美国、加拿大、中国、欧盟。

结论

1、根据以上分析，我们认为主要经济体的加息顺序有三个梯队，第一梯队为印度和巴西；第二梯队为美国、加拿大、中国和欧盟；第三梯队为俄罗斯、英国和日本。

2、从整体上看，美国在全球主要经济体中的加息顺序不会太晚，就是说美元的加息预期会比较强烈，那么反映在美元指数上来说就会导致其持续反弹，进而对大宗商品价格的上涨起到较大压力。

免  责  申  明

本报告中的信息均来源于已公开的资料，尽管我们相信报告中资料来源的可信性，但我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。也不保证我公司所做出的意见和建议不会发生任何的变更。在任何情况下，我公司报告中的信息和所表达的意见和建议以及所载的数据、工具及材料均不能作为您所进行买卖的绝对依据。由于报告在编写时融入了研究员个人的观点和见解以及分析方法，本报告所载的观点并不代表了黄金资讯的立场，所以请谨慎参考。我公司不承担因根据本报告所进行买卖操作而导致的任何形式的损失。

另外，本报告所载资料、意见及推测只是反映黄金资讯在本报告所载明的日期的判断，可随时修改，毋需提前通知。未经中国黄金资讯网允许批准，本报告内容不得以任何范式传送、复印或派发此报告的材料、内容或复印本子以任何其他人，或投入商业使用。如需遵循原文本意的引用、刊发，需注明出处“中国黄金资讯网”或“www.go24k.com”．并保留我公司的一切权利。

（具体内容请见附件）

加息路线图.pdf