长江证券李冒余周金涛
不确定的人口红利
“人口红利”是造就“中国经济奇迹” 的最重要因素之一。布鲁姆等人认为，人口转变因素对东亚起飞的贡献率为25％～33％。世界银行估计，人口红利因素能够解释中国经济增长的33％。目前，中国人口正值年龄结构较合理、适龄劳动人口比重较大，且农业劳动力大量剩余并有进一步转移的潜力的阶段，大量廉价农业剩余劳动力向城市非农产业转移，可为经济增长提供大量机会成本为零的劳动力要素投入。
根据人口红利和人口负债的判别标准，按照总抚养比低于53％为人口红利门槛，中国自2000年进入强质型人口红利阶段，其将面临的是2012年附近的抚养负担谷值点。人口转变带来了总人口中劳动力数量的相对改变。由于劳动分工能够带来规模效应，劳动力供给数量下降将减弱分工效应，总产出和人均收入水平也随之下降。即使假定劳动力生产率
保持不变的情况下，劳动供给数量相对减少也意味着总产出同比例下降。
对比工业化扩散初期的美国而言，其人口红利利用期的延长主要是通过外来适龄移民的不断进入使得其时的美国劳动力数量获得了较大的补充，这种具有年龄选择特点的大规模人口迁移，相对提高了新大陆人口结构的生产性。
由于我国特有的强制性生育政策，中国已经进入一个低生育阶段，标志着用不到30 年的时间，走完了发达国家经过上百年才完成的向现代人口增长模式转变的过程。通过劳动力的充足供给和高储蓄率，为经济增长提供了一个人口红利；但从另一方面，少儿抚养比下降与老年抚养比上升之间的间隔也很短，使得总体抚养比只在相对短暂的时期内处于较低的水平上随后将以老年抚养比提高为特征大幅度回升，这就意味着社会总体养老负担加重，同时也意味着人口红利期的延长很难成为确定事件，这也是我们所说中国的成熟阶段是长波叠加后经济增长相对较弱阶段的表现。
投资的边际递减和效率降低
中国的高储蓄-高投资-高增长的过程，是转型经济的工业化和城市化过程，同时也是劳动力转移的过程。在剩余劳动力转移的过程中，需要高的资本形成；政府公共资本的拥挤效应推动高投资和高增长；剩余劳动力从低效率部门向高效部门转移也必然产生高储蓄和高增长。
对于中国而言，高储蓄意味着高投资和高净出口，这也是造成投资率一直处于较高水平现状的原因，同时也是造成消费率，尤其是居民消费率过低的原因，毫无疑问，高投资率是导致中国经济持续快速增长的主要动力，固定资本增长是投资率上升的主要原因，其增速也与投资增速基本保持同步状态。
从与美国的工业化进程比较来看，铁路作为美国经济起飞阶段的主导部门是其整体增长的动力来源，到1900 年，美国几乎有20 万英里长的铁路运营，这一数字相当于美国历史上所修铁路总长的3/4，其铁路的密度达到了全国大部分地区都有可通行支线的程度。伴随着原有主导产业和补充性主导产业的最高速增长阶段的终结。主导产业的最高速增长阶段的终结，意味着起飞的终结，而在美国，1890-1900 年以后铁路修建里程的下降也就意味着美国起飞的结束和走向成熟的开始。
不过由于从全国范围来看，整体城市化并没有进入完成阶段，未尽的城市化进程也将继续带来巨大的基础设施投资。短期内，投资率依然保持较高的位置，但是从投资效率的来看，增量资本产出比（I－COR）的不断上升反映出了投资的宏观收益下降的趋势，横向比较的结果也说明现时的投资效率是偏低的，其对经济的长期拉动力也必然是较弱的。
成熟初期的技术弱化
鉴于我们前面分析的投资率的持续处于高位无法长期持续，中国的高投资-高增长模式必然存在增长上限，较高的投资率切实提高了经济增长率，然而资本产出比对经济增长率的消减作用使得维持经济的高速增长的动力将来自更高的全要素生产率（TFP），或者触发经济体系产生内生增长。不过我们的测算显示，由于中国的工业化进程对于投资拉动的过度依赖，各个地区的资本产出比一直处于不断上升的态势，与此同时，TFP 却显现出下降趋势。
对此我们给出的解释是，走向成熟的开端也既是主导产业转换的开端，在一个国家完成经济起飞之后，对原有增长模式的探讨和未来经济的发展方向将成为重点。罗斯托在其经济增长阶段论中论述到，从部门发展来看，在走向成熟阶段中，工业向多样化发展，新的主导部门逐步发展壮大以代替起飞阶段的老的主导部门，在这些老的主导部门，由于速度降低，进一步发展的步伐日益缓慢，在这一过程中，鉴于部门之间的交替进入初始阶段，经济暂时的潜长率的下降也变得不足为奇。
在这样的情况下，保持经济高增长，只能依赖更高的投资比率，然而高投资-高增长的循环不断过程中投资的增长即意味着消费的减少，最终消费额受到进一步压缩，考虑前述人口红利到来的必然性和其“延长期”的不确定性，长期看来，老龄化趋势所造成的储蓄率下降也迫使最终消费的上限进一步降低，触发内生增长的基础也是相对偏弱的。
我国的经济增长依旧还会是资本推动型的增长模式，不过对于此次大规模投资所带来的增长，我们认为并不能抱以太乐观的态度。外向型的经济结构使得在现有的供需环境下，外部出口疲弱内部需求不足的客观条件造成了供给过剩，这也直接造成了企业缩小库存和生产设备，抑制企业进行新的设备投资和技术开发，生产效率的提高幅度也因此受到影响。
成熟的过程必然是持续漫长的发展过程。首先，伴随着人口自然增长率的下降，我们可以发现基于人口增长为基础的增长减缓的端倪；其次，随着高速增长阶段的结束，无论对整体还是局部而言，资本产出比的下降是一个必经的过程，而增长模式和增长动力的改变也非一朝一夕可以完成。由此我们可以认为，经济出现弱势均衡的状态将成为大概率事件。
