长园集团投资价值分析报告

■ 上海世基投资顾问有限公司

一、投资要点：

● 上半年净利润同比下降19.86％，但二季度已开始大幅反弹：受金融危机影响，公司净利润从2008年四季度到2009年一季度经历了一轮下降周期。2009年一季度公司净利润同比下降了65.5％，而二季度公司净利润已经同比增长了15％。随着热缩材料订单的恢复，以及电缆附件和环网柜产能的扩大，我们预计公司三季度业绩将基本与去年持平，全年有望实现30％以上的增长。

● 公司在PTC保护元件方面已经成为诺基亚手机生产商的主要供应商：公司控股子公司上海维安主要向三星和LG等手机电池生产厂商提供PTC电路保护元件，目前已经远远超过主要竞争对手美国瑞侃公司，占到了诺基亚手机厂商采购金额的70％。预计未来的订单数量将稳步提升，全年净利润将实现翻倍增长。

● 环网柜、高速铁路用热缩材料订单快速增长：环网柜目前每月订单在2000－3000万元左右。去年全年公司生产环网柜2000台，今年从1-6月份产量接近去年全年水平。高速铁路用热缩材料计划全年新增收入6000万元。

● 长园集团配股项目将增强公司盈利能力。8月7日长园集团配股方案获得证监会批文，本次配股所募集资金计划用于环保型汽车用、电子用无卤阻燃热缩套管及特种氟塑料套管产业化项目和110kV以上电缆附件及智能化紧凑型SF6全绝缘环网成套开关设备研发生产基地建设项目。上述项目涉及的珠海和上海的两个生产基地已经建成，10月份将投产。

二、公司概况：

深圳市长园集团股份有限公司（简称：长园集团或CYG，股票代码：600525），1986年由中科院创建，1991年被认定为广东省和深圳市高新技术企业,1999年被认定为国家级高新技术企业。拥有12家控股实业子公司、3家风险投资公司、7家参股公司、2个市级工程技术中心、1个国家级企业技术中心和1个企业博士后科研工作站。目前拥有员工2000多名，电子加速器11台，生产基地6个，厂房面积12万平方米，年纳税过亿元。

长园集团专业从事辐射功能材料和电网设备的研发、生产及销售，已成为国内最大的热缩材料和高分子PTC制造商以及优秀的电网设备供应商，是线路安全的最佳伙伴。 长园集团稳居中国热缩材料、高分子PTC、电力电缆附件、合成绝缘子和变电站母线保护五个行业第一，位居中国变电站微机五防行业第二。

长园集团荣获中国上市公司财务指标综合评分第一名；连续入选中国上市公司科技50强和绩优100强；入选《上证风云榜》“盈利能力20强”和“成长能力50强”；连续五年六次入选《福布斯》“中国潜力100强”、“亚太潜力200强”和“中国上市公司最佳老板”等榜单。

三、公司市场竞争优势分析：

● 热缩材料传统客户订单稳步上升：长园集团是我国最大的热缩材料生产企业，按销售收入排名居世界第二位，仅次于美国瑞侃公司。公司热缩材料60％以上的订单来源于消费类电子产品，受金融危机的影响，从2008年10月份开始公司热缩材料订单大幅下降，到2009年一季度下游企业的去库存化结束，订单下跌趋势基本见底。2009年二季度，随着我国各项产业刺激计划和信贷调控政策发挥作用，公司的生产线逐步恢复到满产状态，大客户如松下、康佳、伊莱克斯、富士康等的订单量已接近危机发生前的水平。09年上半年热缩材料收入同比下降3.2％，但未来热缩材料将维持稳步增长的态势，同时毛利率继续维持在33％以上，预计三季度时即可超过去年同期水平，全年热缩材料收入增长在14％左右。

● 高速铁路用热缩材料订单增长迅速：高速铁路用热缩材料是今年新的业绩增长点，目前在手订单4000万元，全年计划实现销售收入6000万元。此类产品的毛利率可达50％左右。

● 汽车细管系列产品逐步获得市场认可：长园集团研制的汽车用环保型无卤阻燃热缩套管是国内唯一一家全系列通过美国UL224安全认证和UL环保认证的产品。公司目前与世界最大的汽车零部件供应商德尔福公司合作不断加深，各系列产品陆续获得德尔福公司的订单。公司产品的价格是国外产品的一半左右，未来进口替代的空间很大，将逐步取代国外竞争对手，成为国内汽车用热缩产品的主要供应商。

● 积极研制核岛用热缩材料：长园集团热缩材料博士后工作站正在积极研制核岛用热缩材料。一套核电站的热缩材料采购金额在8000万元左右，目前主要由国外厂商提供，毛利率可达90％左右。长园集团在突破这一产品的生产技术后，将形成在核电领域的进口替代。

四、公司财务状况分析：

受金融危机影响，公司净利润从2008年四季度到2009年一季度经历了一轮下降周期。2009年一季度公司净利润同比下降了65.5％，而公司09年二季度已经比业绩下降前的08年二季度同比增长了14.7％。随着热缩财料订单的恢复，以及电缆附件和环网柜产能的扩大，我们预计公司三季度业绩将基本与去年持平，全年有望实现30％以上的增长。

表1：各季度业绩回顾

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● 电网设备收入下降主要因为出售广东长园公司，毛利率有较大增长。上半年公司电网设备收入同比下降21％，主要是因为2008年5月出售了广东长园35％的股权（保留25％股权），广东长园不再合并报表，导致电网设备销售收入的减少。历史上广东长园的销售收入占长园集团电网设备全年收入的32％左右。因此除去出售广东长园的影响，公司的电网设备业务是稳定增长的。公司的110KV电缆附件产品上半年已经生产了1000多套，超过去年同期水平，环网柜产品出现供不应求的局面。预计全年电网设备销售收入将实现30%的快速增长。

● 环网柜订单快速增长：环网柜目前每月订单在2000-3000万元左右，产能需要进一步扩大。去年全年公司生产环网柜2000台，今年从1-6月份产量接近去年全年水平，有望成为南网公司的主要供应商。公司引进美国罗宝公司开关生产技术，实现环网柜断路器自产，将毛利率提高至40％以上。

● PTC保护元件开始成为诺基亚手机生产厂商的主要供应商：公司控股子公司上海维安主要向三星和LG等手机电池生产厂商提供PTC电路保护元件，目前已经远远超过主要竞争对手美国瑞侃公司，占到了诺基亚手机厂商采购金额的70％。预计未来的订单数量将稳步提升，全年净利润将实现翻倍增长。

表 2：销售收入结构预测

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五、公司未来发展情况分析：

主业稳定增长，投资收益将逐步体现

公司在已经成为电力电缆附件及电子热缩细管龙头，传统业务成为稳定现金金牛的情况下，结合行业中小龙头企业众多的特性，公司借助传统业务贡献的稳定现金流收购细分行业的龙头企业，进而打造成为国内一流线路保护设备提供商的战略已经非常明晰。经过约一年时间整合，PTC保护元件、环网柜、电网自动化产品有望成为公司主业高速增长的新动力。同时，随下属企业上市步伐的临近以及公司策略性的退出，隐性资产的投资收益将逐步体现。

● 收购中昊创业，加快进入高速铁路和轨道交通设备市场 2009年7月公司通过议案以人民币3500万元的价格增资北京中昊创业工程材料有限公司（以下简称“中昊创业”），增资完成后，公司持有中昊创业30%的股权。中昊创业生产的中空锚杆、接地端子、绝缘卡、起吊套筒已通过铁道部产品质量监督检验中心检验，其中中空锚杆是目前全国规模最大、质量最好的铁路隧道用锚杆产品。中昊创业2008年度总资产5343.22万元，净资产1090.83万元，主营业务收入5469.16万元。

近年来，中昊创业先后参加了高速铁路（武广客运专线、京津城际客运专线、京沪客运专线、京武客运专线），地铁（广州地铁九号线、深圳地铁三号线、北京地铁六号线）等工程建设。

参股中昊创业之后，长园集团将借助中昊创业铁路销售网络，带动长园集团热缩材料、电缆附件、环网柜、继电保护、微机五防、合成绝缘子等电网设备相关产品进入铁路市场，拓宽公司的市场空间，谋求经营的协同效应，分享中国未来十年高速成长的高速铁路、公路、桥梁建设市场。

● PE投资业务迎来收获季节 长园集团的全资子公司长园盈佳先后参股武汉光讯科技、和而泰、东莞高能、长盈精密、联创健和、珠海奈电等公司。武汉光讯科技于2009年8月5日完成询价，发行价格为16元每股，长园盈佳持有光讯科技5.5％的股权，共660万股，初始投资金额1210万元，预计投资收益为9000万元左右。光迅科技是长园集团开展PE投资业务以来，第一个成功上市的参股企业。目前和而泰与东莞高能正申报在中小板上市，联创健和、长盈精密和珠海奈电积极准备申报创业板。

表 3：长园集团PE投资参股企业

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六、配股项目分析：

配股项目有利于提高公司盈利能力

长园集团配股方案已于8月7日获得证监会批文。本次配股方案为：以公司截至2007年9月30日总股本128,143,400股为基数，按每10股配3股的比例向全体股东配售，可配售股份总计为38,443,020股。配股价格8.88元。本次配股所募集资金计划用于以下项目：

1、环保型汽车用、电子用无卤阻燃热缩套管及特种氟塑料套管产业化项目。该项目投资总额为1.63亿元。

2、110kV以上电缆附件及智能化紧凑型SF6全绝缘环网成套开关设备研发生产基地建设项目。该项目由长园集团全资子公司长园电力负责实施，投资总额为1.65亿元。

环保型无卤阻燃热缩套管及特种氟塑料套管产业化项目

环保型汽车用、电子用无卤阻燃热缩套管及特种氟塑料套管产业化项目，总投资额为1.63亿元，目前该项目涉及的上海电子生产基地已经建成，正在进行搬迁工作。预计2009年10月投产，达产后可实现年销售收入2亿元，年利润总额3100万元。

1、汽车用环保型无卤阻燃热缩套管：

长园集团是国内最大的热缩材料生产企业，其电力类热缩产品占国内市场份额的30％左右。国内汽车用环保型无卤阻燃热缩套管长期为国外产品垄断。长园集团研制的汽车用环保型无卤阻燃热缩套管是国内唯一一家全系列通过美国UL224安全认证和UL环保认证的产品。目前公司已经与广州本田、东风雪铁龙、上海大众、一汽大众，以及世界最大的汽车零部件供应商德尔福公司建立了供货合作关系。公司产品的价格是国外产品的一半左右，未来进口替代的空间很大，市场年需求量在1亿元以上。

2、电子用环保型无卤阻燃热缩套管：

该产品主要应用于电子元件、家用电器和通信设备等行业。传统的热缩材料通过与含卤聚合物混合产生阻燃性能，如果发生火灾，含卤热缩材料会产生大量的烟雾和有毒的卤化氢气体，对环境和人体造成危害。欧盟要求自2006年7月1日起投放欧盟市场的电子、电器设备等产品不得含有多溴联苯、多溴二苯醚以及六价铬、铅、汞、镉等四种重金属元素。我国颁布的《电子信息产品污染防治管理办法》也要求自2006年7月1日起执行与欧盟相同的标准。环保型热缩套管将逐步取代非环保产品，长园集团的电子用环保型无卤阻燃热缩套管也将逐步替代国外产品的市场份额。我国电子热缩材料市场容量为国外市场的40％，长远集团已经成为世界最大的电子热缩材料生产企业之一，而目前产品出口量还不大，未来有望逐步开拓海外市场。

3、特种氟塑料套管：

该产品具有良好的耐热、耐磨、耐腐蚀性能，可以在260摄氏度高温下持续使用，目前主要应用于电子变压器和汽车行业。我国是世界最大的电子变压器生产基地，年产值约70亿元，对特种氟塑料套管的需求量很大。长园集团的产品性能指标与国外产品相当，在价格上具备明显优势。

我们预计上述项目2009年10月投产后当年可实现净利润600万元，到2012年达产后可实现净利润2600万元。

表 4：热缩套管配股项目盈利预测

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数据来源：招商证券

110kV以上电缆附件及SF6环网成套开关设备生产基地

本项目建设内容包括110kV高压电缆附件和智能化紧凑型SF6全绝缘环网成套开关设备生产线，以及500kV超高压实验大厅。目前该项目涉及的珠海生产基地已经建成，正在进行搬迁工作，预计2009年10月份可全面投产，达产后年产5000套110kV以上高压电缆附件和1万套智能化紧凑型SF6全绝缘环网成套开关设备，预计年销售收入可达3亿元，年利润总额为4600万元左右。

1、110kV以上电缆附件：

我国110kV以上电缆附件长期为国外产品垄断。主要生产厂家有美国3M公司，美国瑞侃公司、意大利比瑞利公司、法国耐克森公司和日本住友。长园集团做为国内最大的电缆附件生产企业之一，是国内少数有能力生产110kV预制型电缆附件和全冷缩电缆附件的厂商。预制型电缆附件较传统瓷外套充油型电缆附件具有体积小，重量轻，安装方便，过电流时无自爆危险的优点。全冷缩电缆附件是预制型电缆附件的改进型产品，安装速度更快，电气参数更高，是电缆附件的技术发展方向。

长园集团生产的110kV预制型电缆附件和110kV全冷缩电缆附件的主要技术性能已达到国际先进水平，在国内同类产品市场中显示出较强的竞争力，是我国高压电缆附件升级换代和实现进口替代的重要产品。我国电缆附件的使用量逐年提高，2008年电缆附件的市场容量约为26000套左右，2009年将超过30000套。长园集团电缆附件的年销售收入近8000万元，约占市场总量的9％，在国内企业中仅次于长沙电缆附件厂。

2、智能化紧凑型SF6全绝缘环网成套开关设备：

该产品俗称SF6环网柜，是用于环网线路中或终端的SF6负荷开关（使用SF6气体作为绝缘和灭弧介质）。 SF6环网柜电寿命长，开断力强，容易实现三工作位（接通、断开和接地），小电流（电感、电容）开断，抗严酷环境条件能力强，广泛应用于工业及民用电缆环网及供电末端，需求量很大。公司目前已可以自行生产环网柜的SF6断路器，以取代从外部购买，从而将毛利率提高至40%以上。

我国环网柜市场长期为西门子、ABB、施耐德等国外品牌垄断，国内企业所占的市场份额较小，但市场需求量增长很快。2006年和2007年我国12kV环网柜产量分别为8.8万台和10.7万台，增长率分别为26％和21％。长园集团开发的智能化紧凑型SF6全绝缘环网成套设备于2006年通过了武汉高压研究所检测，并开始批量生产。从2007年开始，公司的环网柜订单快速增长，产能严重不足。因此公司决定在珠海建立生产基地，尽快形成年产1万套的生产规模。

表 5：电缆附件与环网柜项目

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数据来源：招商证券

我们预计上述项目2009年10月投产后当年可实现净利润960万元，到2011年达产后可实现净利润3900万元。

长园集团此前利用自有资金和银行贷款完成了配股项目建设，本次配股完成后，募集资金将用来偿还银行贷款和补充流动资金，公司的财务费用会大幅下降。

七、股价定位与走势分析

如暂不考虑配股的影响，我们预计公司2009至2011年每股收益为0.79、0.97和1.25元，上述预测不包含公司PE投资的收益。按2010年30倍市盈率计算，长园集团目标价格为26-32元，维持“强烈推荐-A”的投资评级。

表6：盈利预测简表

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资料来源：招商证券

图1：长园集团历史PE Band

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资料来源：招商证券研发中心

图2：长园集团历史PB Band

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资料来源：招商证券研发中心

附：财务预测表

资产负债表

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现金流量表

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利润表

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主要财务比率

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资料来源：公司报表、招商证券