ST东航：合并上航有利提升长期盈利能力

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公司方案基本符合预期、较充分地考虑了各方利益本次交易拟由东方航空以换股方式吸收合并上海航空，之后上海航空将终止上市并注销法人资格。东航交易参考价格为公告日前20个交易日的A股股票交易均价，即5.28元/股；而上航为5.5元，并在此基础上给予上海航空股东约25%的风险溢价，由此确定上海航空与东方航空的换股比例为1:1.3。作为保护措施，赋予东航和上航持异议股东以现金选择权，但只有在审议本次交易股东大会上投出有效反对票的股东、并且在此交易最终能够得以实施的基础上才能行使，行驶价格为公告日前20个交易日的A股股票交易均价，即东航A股5.28元/股、H股港币1.56元/股，上航5.5元/股。

我们一直强调东航和上航的合并是势在必行，此方案基本上符合预期，由于合并将使东航的长期盈利能力获得较大提升，因此方案符合东航股东利益，而上航的股东在获得合并协同效应的同时还获得了25%的风险溢价，进一步增加了方案获得通过的概率，合并也能加强上海枢纽港的建设，因此比较充分地考虑了各方利益。

合并有利于东航长期盈利能力的提升，合并后的东航不排除具备类似于国航的盈利能力我们认为航空公司的长期盈利能力除了管理因素外，关键是看其旅客构成和枢纽地位，整体上商务旅客占比高的航空公司盈利能力高于休闲旅客占比高的航空公司，尤其是在商务旅客占比较多的枢纽机场上市场占有率较高的航空公司。东航和上航的持续亏损，我们认为除了重组带来的管理等问题外，以上海机场为基地的东方航空以及上海航空之间存在激烈竞争是其更主要的原因。从图1、国航、东航和上航历年的营业利润的对比可见一斑。

在东航和上航重组完成后，从表1和表2可以看到，新东航在上海枢纽的市场份额甚至高于国航在首都机场的市场份额，而上海机场和首都机场是我国商务旅客占比最高的机场，因此从外在条件看，合并后的东航具备了盈利能力大幅改善的潜力，如果东航的管理水平能够得到切实的改善，并且在网络结构上进一步优化，那么合并后的东航不排除具备类似于国航的盈利能力。而如果合并交易失败，东航和上航的股东均无法享受到整合效益，盈利能力将难以提升。从这个角度出发，我们建议东航、上航的现有股东同意此交易方案。