编者按：
因为往往能够带来股价暴涨，甚至一夜暴富的传奇故事，借壳重组概念历来为投资者瞩目。
在股价闻重组起舞的背后，蕴含着投资者对壳公司重组后未来的业绩期待以及对入主新股东的信任。
本调查以部分浙江民营企业近10年来借壳省外上市公司行为及业绩作为样本进行观察。之所以选择浙江民企，一方面是因为浙江民企是中国民营企业中最优秀群体之一，再就是由于浙江民营资本已然成为中国资本市场一股最引人瞩目的力量。
在梳理与调查后，本报记者发现在被调查的被浙江民营企业并购的省外上市公司中，有不少公司业绩没有出现明显好转，年净利润低于A股平均水平。
为何出现如此大的反差？
一位浙江民企负责人的话点出其中玄机：“我们想以最低的资产代价注入壳公司，否则有好的资产为什么不直接拿去IPO以获得更多融资呢？当然，壳资源可以给企业提供更多的融资途径，比如股权质押、担保贷款、定向增发融资等，而这些融资手段只要有壳资源就可以做，跟注入的资产状况没有太大关系，反而跟壳公司的二级市场走势密切对应。”
本报记者 郑世凤上海报道
连拉9个涨停板，继顺发恒业（000631.SH）（原名为*ST兰宝）重组复牌上涨1255.26%之后，浙江万好万家（600576.SH）的重组概念再度掀起二级市场炒作热情。
历来为资本市场瞩目的浙江民营资本借壳，无疑成为投资者关注的亮点。
据浙江某创投机构不完全统计，自1999年至2008年，浙江省通过收购或借壳上市的民营企业多达53家，其中，被收购或被借壳的上市公司在浙江省内的有21家，省外的有32家。
而在全国工商联2007年8月公布的一份2006年度上规模民营企业调研结果显示，进入全国500强的浙江民企达到203家，至此，浙江省上榜500强的企业数已连续9年居全国首位。
不过，在调查被浙江民企借壳的32家省外上市公司后，数据统计显示，自2006年至2008年，上述32家上市公司过去三年累计创造的扣除非经常性损益后的净利润只有51404.80万元；平均每家每年的净利为535.46万元。
在得到壳资源后，有些浙江民企没有向上市公司注入自己的核心资产，而出现注入非核心资产、不注入资产，甚至注入高风险资产现象。
此外，部分已从二级市场减持壳公司股份的浙江民企，从资本市场获得高收益比他们接盘时的成本高出数倍。这与他们在位期间为上市公司做的贡献，以及为小股民创造的分红状况不相称。
净利低于A股平均水平
借壳重组已然成为最令二级市场血脉贲张的概念。身为浙江民企借壳的浪莎股份（600137.SH）算是个尚未逝去的故事。
浪莎股份的前身是四川宜宾的上市公司*ST长控，由浙江浪莎控股有限公司入主重组，并在停牌近4个月后复牌，当日直接从开盘价14.36元冲高至85元，最终收于68.16元。复权后最高涨幅达到1379.8%，一举超越3天前由ST仁和创下的917.39%的涨幅纪录。
“借壳重组并不是上涨的理由，所有疯狂涨幅的背后，投资者所期许的，其实还是上市公司在新股东进入后的经营能力以及公司未来的高增长。”国泰君安并购部执行董事夏泉贵分析。
“这说明市场对资产重组抱有较大的期望，预期买壳上市类民营公司在未来业绩能有较大的改善。”上交所一研究人士认为，“但往往出现借壳后的盈利能力不能与投资者的预期相匹配现象。”
本报记者统计后发现，1999年至今，浙江民企通过借壳上市的37家公司中，有12家是房地产企业，占借壳企业的32%，包括顺发恒业、三盛宏业、宁波富达（600724.SH）；而排第二位的医药类公司，总数仅有5家，占全部省外借壳公司的13%（这一数据还不包括浙江民营资本并购本地上市公司以及浙江国有企业并购省内及省外上市公司的情况）。
首先，上述12家房地产类上市公司借壳后的净利润表现出极大不稳定性，其中ST联华、运盛实业、ST白猫扣除非经常性损益后的净利润都已连续两年亏损，ST联华近2年内，扣除非经常性损益后的净利润亏损额累计已经高达-9628.92万元。
上述公司在借壳重组后，能够实现扣除非经常性损益的净利润连续三年盈利的只有莱茵置业（000558.SZ）、美都控股（600175.SH）、海德股份（000567.SZ）、华盛达（600687.SH）等5家公司。
尽管如此，这五家公司的净资产收益率却无一连续三年达到6%，而这恰恰是证监会制定的公开再融资最低标准之一。
在2006—2008房价涨幅最快的3年中，上述公司的状况也不乐观。
记者统计最近三年的利润表后发现，这12家上市公司2006到2008财年，为股东贡献的扣除非经常性损益后的净利润总额仅为-28353.49万元，其中3年累计盈利的有7家，累计亏损的有5家。
同行业情况是否如此呢？
统计数据显示，2006至2008年国内A股地产类上市公司扣除股票收益外的税前净资产收益率分别达到10.8%、14.3%和14%。
除了“借壳大户”地产类民企，其他借壳民企的盈利状况同样不能让人满意。
不考虑退市及已转让因素，记者统计了32家浙江民企并购及借壳后的上市公司盈利状况。
统计显示，2008年这32家上市公司累计创造归属于股东的净利润112652.38万元（未扣除非经常性损益），平均每家3520.39万元。而同期A股1624家上市公司创造的利润总额为8208.22亿元，平均每家上市公司向股东贡献净利达50543.23万元。
“占上市公司总家数1.97%的壳公司，在被借壳上市后，带来的利润却仅占全部上市公司总利润的0.14%，的确有点说不过去。”夏泉贵坦言。
实际上，上述32家上市公司2006至2008三个财年，为上市公司累计创造的扣除非经常性损益后的净利润也只有51404.80万元，平均每家上市公司由主营业务贡献的净利只有1606.40万元，每年每家上市公司仅有535.47万元。
不注入核心资产之惑
“很多民营上市公司借壳后业绩表现不尽如人意，一方面是因为借壳方往往都是选择在其所经营行业景气度最高的阶段去谋划借壳，二是借壳方在借壳前夕出于价格因素或为了在谈判中处于有利地位，可能有粉饰业绩、调节利润的行为，所以借壳重组提前透支了未来的业绩。”夏泉贵分析。
“很多民营上市公司借壳后业绩表现不尽如人意，一方面是因为借壳方往往都是选择在其所经营行业景气度最高的阶段去谋划借壳，二是借壳方在借壳前夕出于价格因素或为了在谈判中处于有利地位，可能有粉饰业绩、调节利润的行为，所以借壳重组提前透支了未来的业绩。”夏泉贵分析。
而中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立则认为，民营借壳上市公司绩效差，最主要的因素正是这些民营企业往往不愿将自己最好的资产注入上市公司。
最近者如浪莎股份。凭借着“浪莎袜业——不只是吸引”的知名度，浪莎股份以重组复牌后1379.8%的涨幅在资本市场上打响了头炮。
然而，记者调查发现，浪莎集团并没有将自己最优质的袜业资产——浪莎针织有限公司股权注入上市公司，取而代之的是其内衣业务资产——浪莎内衣有限公司股权。
与浪莎针织2005年就高达5667.41万元的净利润相比，成立于2006年7月、似乎专门为借壳而“编织”的浪莎内衣有限公司2006全年预测净利润仅为1212.20万元，实难称之为“凤凰”。
2008年，浪莎股份仅仅交出了每股收益0.37元的答卷，尽管完成了资产注入时的业绩承诺，但对应当初68.16元股价的是高达184倍的市盈率。
同样舍不得拿出优质资产的还有横店集团。2002年10月，横店集团通过协议转让的方式获得太原刚玉（000795.SZ）控股权，彼时市场对其注入核心资产信心满满。
其实，横店集团是在其核心资产横店高科技产业股份有限公司（原横店集团东磁有限公司）IPO久拖不决的情况下收购太原刚玉这个壳，因此，市场普遍预期横店集团会将其核心资产横店高科技产业股份有限公司注入上市公司，实现借壳上市。
但事与愿违，横店集团并未将自己的“宝贝”放进太原刚玉，而是在苦等5年之后的2006年选择了IPO上市，也就是如今的横店东磁（002056.SZ）。
没有优质资产的注入，即使是如横店集团一般优秀的民营企业入主，也并未给太原刚玉带来丝毫好转。
财报显示，横店集团入主太原刚玉的7年间，公司累计净亏损额已达-55169.72万元。而横店集团旗下独立上市的横店东磁业绩却颇为不错，2007、2008年净利润分别达到了17744.97万元和14946.49万元。
2002年底接手四维瓷业（600145.SH）的伟星集团同样如此。
在将集团优质资产——伟星股份（002003.SZ）独立IPO后，伟星集团迫不及待的卖掉了到手不足一年的四维瓷业这个壳。其转让给青海中金创业投资有限公司的9940万股四维瓷业股份，每股转让价为1.41元，较收购时1.295元的成本价，一年时间收获8.88%的溢价。
看似蹊跷的逻辑背后，其实是超乎寻常的合理。
“我们当然想以最低的资产代价注入壳公司，有好的资产为什么不直接拿去IPO以获得更多融资呢？”浙江当地一家民企负责人向记者坦言。
“当然，壳资源可以给企业提供更多的融资途径，比如股权质押、担保贷款、定向增发融资等，而这些融资手段只要有壳资源就可以做，跟重组方注入的资产状况没有太大关系，反而跟壳公司的二级市场走势密切关联。”上述负责人表示。
转移风险资产
不注入优质核心资产尚情有可原，一旦注入的是问题资产，卖壳重组不仅不能解决问题，上市公司反而面临更多麻烦。这样的例子在浙江民企并购大军中并不鲜见。
2005年7月，年初刚刚入主安源股份（600397.SH）的浙江民企锦江集团，开始对上市公司进行资产重组。
令市场意外的是，锦江集团并未将自己的核心资产环保能源业务置入上市公司。公告显示，2005年7月14日，上市公司将制冷设备厂、焊接材料厂、重工机械厂和深圳管业科技股份有限公司58%股权打包，以16052.22万元的总价出售给大股东控股子公司、同时也是上市公司控股股东的新锦源公司。
随后，上市公司于当年10月末，出资9826.8万元收购大股东所持有的浙江锦龙水泥有限公司55%的股权。
这一关联交易遭到了市场的普遍质疑。当时水泥行业效益出现了整体大幅度下滑，就在安源股份收购大股东水泥资产之前，水泥类上市公司净利润同比下滑幅度已经高达90%左右。
质疑并非没有理由，锦龙水泥在进入上市公司后，当年即告亏损284.02万元。第二年亏损额进一步扩大，仅一季度就亏损577.93万元。
无奈之下，上市公司只得将刚刚购入一年的锦龙水泥以购入价转卖给浙江康瑞投资有限公司。2006年年报，安源股份扣除非经常性损益后的净利润为-6166.41万元。
是年8月，锦江集团将安源股份股权全数转让给江西省煤炭集团公司全资拥有的丰城矿务局及其他关联公司，匆忙退出。
经过一番无谓折腾的安源股份至今元气尚未恢复。2008再度爆出-20888.13万元的巨额亏损。
声东击西的融资
盈利能力不佳的背后，浙江民企踊跃借壳的动机引人质疑。
中央财经大学金融与证券研究所所长韩复龄认为，企业通过借壳上市进行直接融资，显然开拓了一条便捷的资金通道。
但从统计样本来看，12家房地产民企借壳的上市公司并未像人们想像当中那么轻松借助资本市场实现再融资。
记者发现，除了莱茵置业、美都控股等先后实施定向增发认购大股东资产外，几乎无一例通过公开增发、配股等再融资方式募集到现金。
难道是地产企业融资意愿不强？上述12家上市公司的2008年年报现金流量表显示，每股经营性现金流量净额为负的有6家，除华盛达外，11家公司的平均每股经营性现金流也仅有0.043元。
相比之下，当年A股1480家公司加权平均每股经营现金流为0.64元，高出前者1388.37%，这12家上市公司的融资需求紧迫性可见一斑。
“这些被借壳后的上市公司不做公开增发、配股，主要是财务指标根本没达到监管层规定的最低标准，”尹中立分析，“这并不代表其大股东的融资状况一样糟糕。”
中原证券宏观策略分析师邓淑斌在一份研究报告中直截了当写道：上市公司作为民营家族企业的融资“窗口”，其融资功能主要体现在：“通过直接占用上市公司资金或者利用上市公司的关联交易来获取资金；利用上市公司的信誉，通过贷款、担保资产抵押、股权和存单质押等形式从银行获取资金；利用上市公司的委托理财，挪用上市公司的资金。”
“这才是民企们积极借壳的主要原因之一。”上海某券商并购部总经理向记者坦言，IPO暂停之后，买壳、卖壳已成为他们的主要业务。
事实的确如此。记者发现，股权质押在上述民企中比比皆是。浙江上市公司美都控股自2008年初至今，已累计发布股权质押公告达20次之多，平均下来几乎每个月都要通过质押股份融资一次。
在国家实施宏观调控、紧缩银根后，资本市场成为民企避风的港湾。
“声东击西”的融资方式无可厚非，但浙江民企借壳的背后还隐藏着通过二级市场直接“融得资金”的方式。
浙江资本的领军人物鲁冠球绝对深谙此道。2008年3月，鲁冠球控股的万向资源以每股1.02元价格拍得ST兰宝3365万股，9月，万向资源又通过注入顺发恒业有限公司100%股权的方式，获得ST兰宝向其定向发行的73634.42万股。上述股权的评估值为164237.74万元，也就是每股2.23元。
ST兰宝复牌后股价到达10.3元。万向资源拍卖股份花费现金3432.3万元，一年零三个月之后，这部分股票市值34659.5万元，增值909%，账面浮盈31227.2万元。
·个案
“套利者”华盛达集团？
2003年5518万元收购华盛达，6年间上市公司净利累计3008万元，出局时套现3.37亿元
华盛达（600687.SH）连续3个交易日封于涨停板，30.02%或许只是个开始，一切还是因为重组。
刚泰集团在进驻华盛达一年之后，即开始了资本运作。
2009年5月27日，华盛达宣布停牌筹划重大资产重组，停牌前一日，华盛达颇有“预兆”地涨停。
2009年7月2日，华盛达复牌，并公布重大资产重组预案。该预案显示，华盛达将向其新任大股东刚泰集团董事长徐建刚定向增发5800万股，以购买其持有的上海腾海工贸发展有限公司（下称“腾海工贸”）100%权益，该项资产预估值约为4亿元。
公告显示，滕海工贸近三年未开展实际经营业务，收入仅来源于出租闲置土地和码头租赁。
滕海工贸主要资产是位于上海市奉贤区五四农场七街坊28/3丘，28/4丘666669.6平方米的国有土地使用权，方案显示，华盛达将利用该土地建设上海腾海临港国际物流园项目。
一切都是为了利益。
虽然刚泰集团背后的深意无法揣测，但是将华盛达转让给刚泰集团的另一家浙江民企——德清华盛达集团无疑是在借壳上市中尝到了甜头。
2008年3月1日，华盛达集团将华盛达(600687.SH)17.94%、累计22760986股股权以13656.59万元的价格转让给刚泰集团。
加上华盛达集团此前通过数次减持套现所得的20017.96万元左右的现金，华盛达集团轻松收获3.37亿元现金，如果不考虑其尚持有微量华盛达股权，以及进入时处置不良资产的代价，这一数字较其入主上市公司时5518.3864万元的成本已经暴增510.22%。
大股东赚的盆满钵满，上市公司却并未获得丝毫起色。
数据显示，自2003年华盛达集团正式入主上市公司以来，6年间给上市公司带来的净利润累计才不过3008.64万元，年均净利润仅为500万元，平均净资产收益率仅为1.47%。
“如果纯粹作为财务投资者进入上市公司进行投资，获取百倍收益也是无可厚非，但华盛达集团作为大股东显然不应是这样的角色。”上海的一位某券商并购部负责人认为。
华盛达集团的屡次怪异减持行为是引起这位资深投行人士注意的原因之一。
资料显示，华盛达集团是2003年6月1日以每股1.896元的价格，从湖南长沙新宇科技发展有限公司手中购得华盛达（时称新宇软件）公司法人股29105414股（占总股本26.46％），转让总价款5518.3864万元。转让完成后，华盛达集团成为新的第一大股东。
在入主华盛达5年之后，2008 年3月1日，华盛达集团与浙江另一家民营房企刚泰集团有限公司签订了《股份收购协议》，将其持有的本公司限售流通股22760986股（占本公司总股份的17.94%）以每股6元的价格转让给刚泰集团有限公司，转让总价13656.59万元。
实际上，在向刚泰集团转让控股权之前，华盛达集团就早已萌生退意。时间最早可以追溯到2007年3月22日，当时华盛达公告称，因公司正在讨论重大事项停牌。
3个月后，华盛达发布公告称，停牌期间大股东与华安财产保险股份有限公司于2007年3月达成初步合作意向，公司拟出售资产给华盛达控股集团有限公司，同时吸收合并华安财产保险股份有限公司。
但最终因公司与华安财产保险股份有限公司相关合作条款近期内不能达成一致意见，经双方协商确定终止合作事宜，公司股票将于2007年6月20日复牌。
复牌后，华盛达从6月20日至25日，连续4个涨停，股价从7.56元上涨至11.08元。
巧合的是，华盛达大股东正是从6月26日开始大幅减持，据公司公告，华盛达集团于6月26、27、28日连续3个交易日，分别减持1030289股、30790股、246807股，占公司股份总数的1.03%。
按减持当日股价测算，减持所得分别为1143.62万元、30.54万元、241.13万元左右，总计1415.29万元左右。
两周之后的7月3日，华盛达再次宣布因重大事项停牌。
2007年9月12日至9月19日，连续6个交易日华盛达的累计涨幅达到44.39%。而华盛达大股东的减持再次“恰好”出现在紧随其后的9月20日。
2007年9月20、21、24日连续3个交易日，上市公司第一大股东分别减持195750股、454250股、700000股，累计1350000股，占总股本的1.06%。
对应减持当日的股价，华盛达3天的减持所得分别为275.42万元、631.86万元、1018.15万元左右，总计1925.43万元左右。
2008年1月10日，华盛达公告称，华盛达集团自2007年11月7日至2008年1月10日，累计出售公司股权1901576股，按照期间15.88元左右的均价，华盛达此次减持所得为3020.65万元左右。
至此，一年时间里，伴随着2次重大事项停牌，华盛达集团已经累计减持456万股，减持所得约6361.37万元左右。
·反思
不健全的估值体系下借壳上市隐患重重
“估值体系扭曲”
“大量案例已证明，在目前公司治理不完善的潜规则下借壳上市，不能给资本市场带来有益的变化，甚至会导致上市公司和公众投资者的利益受损。”中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立认为，借壳甚至成为大股东违规套利的游乐场。
“民营企业有优质核心资产，即便不能立即IPO，一般也不愿意通过借壳重组的方式放到上市公司里去。最理性的选择是以最少的代价获得借壳上市的资格。”上海并购界一位人士告诉记者。
按照正常的逻辑，上市公司大股东及其他投资者的利益，都应该基于上市公司盈利状况良好，每股收益持续增长，全体股东享受分红，或在持续盈利拉动股价较高的时候减持获利。
而对于资产状况不好或盈利能力极差的公司，由于无法分享收益增长带来的分红，也无法通过股价上涨而减持获利，因此会被投资者抛弃而沦为“仙股”。
并购是资本市场健康运行的重要环节，但这些“垃圾公司”显然很难成为并购者看中的猎物，退市往往是其最终归宿。
“中国资本市场因为发行监管采用审核制，IPO发行审核要求高且时间较长，导致借壳成为相对容易且时间短的上市方式。借壳上市制度的存在，使整个生态链条发生剧烈变化。首先是估值体系扭曲。”尹中立表示。
与香港明显不同的是，中国资本市场上市的仍在流通的股票中，还没有一只1元面值以下价格的股票，甚至已找不到低于3元的股票。
这并不意味着A股上市公司的盈利能力普遍高于港股。
*ST宏盛即是典型。2008年年报显示，*ST宏盛每股收益-21.86元，每股净资产-21.18元。
尽管如此，却并不妨碍其股价飙升。从去年11月7日的最低价1.36元上涨到今年6月16日的4.35元，股价大涨了219.85％，远高于同期大盘60.79％的涨幅。
“有人将其归咎于投资者的炒作和投机，但根本原因还在于有借壳重组在给这些烂公司保底，只要有朝一日被借壳者看中了，像ST兰宝、ST中辽那样已经暂停上市3年、5年之久的上市公司照样能起死回生，而且还能收获近10倍的超额收益。”国泰君安并购部执行董事夏泉贵表示。
“甚至可以说，在这样的市场环境里，投资者根本不需要风险意识，毕竟自股票市场创立以来，仅有52家公司被退市和终止上市，相对于目前上市公司总量，概率仅为3.2%。”尹中立指出。
估值体系的扭曲带来的资本高溢价，反过来助涨民企们借壳的积极性。
“做企业最终的目的就是获取利润，既然上市能给资产带来这么大的增值，又有谁没有动力去借壳上市？”前述并购界人士反问记者。
“资本市场巨大的放大效应，和盈利能力提前兑现的特性，使得大股东在全流通之后出售股权、完成兑现成为唯一合理的选择。”上述专业人士分析。
产业资本并购“元凶”
借壳重组带来的估值体系紊乱，以及引发的爆炒效应已成为阻碍产业资本正常并购的一“元凶”。
2007年上半年，浙商王张兴的家饰佳集团介入开开实业（600272.SH）的重组。
由于市场反应热烈，开开实业的股价在短时间内出现大幅上涨。最后导致过高的股价也让家饰佳不能承担其原本重组计划所需支付的成本，重组宣告破裂。
与真正从事产业投资的民营资本相比，总有一些对价格并不敏感的企业会出面接盘。
华伦集团收购ST秦岭又是一例。
当初华伦集团以4.775元的高价收购ST秦岭（600217.SH），让水泥业内人士颇为不解。现在可以看出，华伦集团所图者并非是靠ST秦岭的主营业务水泥产业来生财。最终获得资本市场的高溢价或许才是其真正意图。
真正的产业投资者的选择与之迥异。
作为水泥业巨头，冀东水泥早在华伦集团介入之前就已经接触过ST秦岭，但因为价格过高而放弃。
华伦集团退出之后，冀东水泥再次联系ST秦岭，并在2009年2月16日公告称，冀东水泥正在与其大股东洽谈转让ST秦岭国有法人股事宜。此次谈判同样因为包括负债问题在内的价格过高而失败，且至今尚无下文。
再如光明乳业大股东上实集团虽然已经明确要退出，但由于二级市场总价太高，产业资本望而却步，作为壳资源又完全可以找到更便宜的。无奈之下，上实集团只能选择在二级市场逐步减持。
某券商并购部负责人告诉记者，自从IPO停掉之后，买壳卖壳几乎变成了他们的主营业务，“找我们要买壳和卖壳的都很多，但我们发现这里面大部分都不靠谱，甚至有故意制造重组概念供自己减持的，所以实际上我们真正做成的项目不多。”
令这位浸淫市场十余年的资深人士担心的是，即使有借壳重组等起死回生方式的保障，但这数以百计的烂公司的未来怎么办。
“一旦IPO完全放开，创业板逐渐成熟，上市机会越来越多，成本也越来越低；而另一方面在上市资源越来越少的情况下，壳资源终究会不值钱，到时候像*ST宏盛这样的烂公司，不具备并购价值，到时候还指望谁去救？”上述并购人士分析。
该资深并购人士坦言：“目前两市共有ST股票及暂停上市股票近200只，一旦失去现有发行制度约束的庇荫，其毁灭性的后果可想而知。”
“监管层的初衷是好的，主要是指望借壳者来拯救濒危上市公司，避免退市给股民带来的伤害。但市场就是无情的，高收益必然对应着高风险，没有风险的高收益总有一天会崩溃。”尹中立分析。
