紫鑫药业（002118）主要从事中成药的研发、生产、销售和中药材种植业务，治疗心脑血管、消化系统疾病和骨伤类中成药是公司的主导品种。公司的主要产品有活血通脉片、麝香接骨胶囊、醒脑再造胶囊、复方益肝灵片、补肾安神口服液、四妙丸、肾复康胶囊等。
在调研中，我们就公司的销售改革、产品结构调整、新产品研发进度等与公司管理层进行了沟通。公司在08年业绩增速有所放缓，不过营业收入仍然实现31%的增长，由于公司广告投入较多，利润增速低于销售增速仅为17%，整体来讲公司还处于初步成长阶段。
08年四妙丸实现销售收入4287.67万元，同比增长32.13%，是公司目前销量最大的品种，也是公司计划重点培育的品种。四妙丸主治清热利湿，用于湿热下注，筋骨疼痛以及风湿通风等。公司认为此产品疗效较好，市场上目前主流品种为二妙丸，四妙丸与之相比有较大优势。之前受产能限制，该产品销量上不去，不过目前车间改造的募投项目已经完成，产能问题已得到解决。由于目前公司销售队伍较小，在处方药市场竞争力稍显不足，公司已在申报将四妙丸改为非处方药，目前所做的补肾安神口服液的OTC广告也是主要为了公司品牌进行的宣传，并为四妙丸推出打下基础。我们认为此产品未来维持30%以上增速问题不大，毛利率有望维持在80%以上。
公司独家生产的OTC产品补肾安神口服液08年实现销售收入1977.36万元，同比出现242.48%的增长，不过此产品同比200%以上的增幅主要由于之前销量数小的缘故，相对于公司1600万元的广告投入来说效果并不理想。其原因可能是08年发生的汶川大地震以及奥运会召开吸引了人们的视线，使公司的广告效应无法有效显现。心脑血管方面用药的活血通脉片08年实现销售收入3767.64万元，同比略有下滑；醒脑再造胶囊为2845.76万元，同比增长131.25%。复方益肝灵片08年实现销售收入1721.83万元，同比下滑15.44%；其销量不好的原因主要是由于市场定位不清，但公司对产品的疗效还是很有信心的。由此可见，公司的主导产品销量都较小，最多的还未到5000万元。公司产品的疗效是不错的，销量较小主要与公司的销售不利有关。
公司目前的销售队伍仅为500余人，覆盖近2000家医院；不过终端覆盖面较少，主要集中在甲级和县级医院。公司目前的销售人员几乎全为东北本地人，对于外地市场的开拓积极性不高，销售模式目前仍为传统业务员负责制，业务员直接负责医院的开拓及维护。尽管与一些商业公司、药店进行了合作，但占比较小。我们认为，公司虽然还处于发展初期阶段，但如果只依靠自己的销售队伍去覆盖全国，且所有的渠道都要自己去开拓，那么成本可能很高，也无法达到好的效果。不过，公司已认识到这个问题，准备采取一系列措施来解决目前产品疗效好而销量上不去的问题。如果公司采取有效营销改革措施，建立起适合企业发展的营销模式，公司主导产品未来还是有希望快速上量的。
草还丹药业的暴贝止咳胶囊以及桑麻口服液等产品是公司收购的一个重要目的。因为暴贝止咳胶囊属于独家新药，市场预期普遍较好。不过，我们认为目前止咳领域的竞争十分激烈，要想实现突破必须有强大的广告营销实力，从公司目前的销售实力来看，还有一定的难度。由于此前草还丹药业没有自己成型的销售队伍，使产品销量上不去，现在可以依靠公司的销售队伍，再加上公司工程师一直呆在草还丹生产车间研究工艺改造，可能实现扭亏为盈，不过这需要看二季度产品的销量情况，从一季度来看公司的这些努力还是有些效果。
公司交给汇鑫生物制药科技有限公司开发的“注射用ZX3”一类新药目前一期临床试验完成，预计2010年末有望完成所有工作拿到批件。此药主要用于治疗癌症或手术镇痛用药，市场前景较好，但短期内可能不会产生积极影响。新药醋酸亮丙瑞林注射剂三期临床试验已完成，预计2009年能拿到生产批件；此药主治前列腺癌，在国际市场上只有日本厂家能生产，国内也有几家企业在开发，不过目前都没有完成临床试验。
综合以上分析，我们谨慎预测公司2009年和2010年每股收益分别为0.58元和0.73元，对应公司2009年的动态市盈率约为26倍，在中药行业并不算低。但考虑到今明两年公司陆续有新产品推出，其原材料基地开始运作也有望提高毛利率，未来公司的营销改革则有望推动公司销售驶入快车道，因此我们给予公司“谨慎推荐”的评级。
■ 价值看台
Value
盈利预测综合值一览2006Ａ2007Ａ2008Ａ2009Ｅ2010Ｅ2011Ｅ
营业总收入（百万元）123．4170．65223．33289．6351．96421
增长率（％）1．238．2930．8729．6721．5319．62
归属母公司股东的净利润（百万元）29．4747．9553．347294．17126
增长率（％）4．4362．7111．2434．9830．7933．8
每股收益－摊薄（元）0．58210．71010．43890．59240．77481．0367
市盈率25．5320．9333．8625．0819．1814．33
ＰＥＧ5．760．333．010．720．620．42
摊薄ＥＰＳ（元）2006Ａ2007Ａ2008Ａ2009Ｅ2010Ｅ2011Ｅ
预测家数－－－－－－331
平均值0．58210．71010．43890．59240．77481．0367
中值－－－－－－0．590．781．0367
最大值－－－－－－0．60880．81451．0367
最小值－－－－－－0．57840．72991．0367
标准差－－－－－－0．01250．03480
行业平均0．27990．4750．35550．64440．73070．9675
沪深300平均0．54780．72970．50980．63440．77530．9282
