经济刺激政策作用下，以美国为首的许多国家都出现了经济触底反弹的迹象。谁能率先走出泥潭，以消费带动工业，进而稳定就业？
文／杨帆 陈康
2 月份以来，在巨大的经济刺激政策作用下，以美国为首的全球许多国家都出现了经济触底反弹的迹象。这些复苏的迹象在刺激政策推出早、力度大的美国和英国较为明显，在相对政策较为保守的欧元区则较为微弱。亚洲国家严重依赖出口，在消费依然恶化的情况下，意味着这些国家可能只能依赖外需的企稳来稳定经济。
美国经济出现改善迹象
美国经济自今年2月份以来出现了很多改善的迹象，工业生产的下滑放缓和制造业PMI 的反弹给了人们经济结束自由落体状态的希望；消费的低位企稳也给工业需求的回升提供了一定的支撑；就业形势恶化趋势的放缓可能预示着我们已经接近本轮衰退的终点；房地产销量和开工的反弹则展现着巨大政策刺激的效果。
虽然本次衰退是由房地产市场的崩溃引起的，但是金融市场能否重新健康运转才是经济能否重新起飞的关键。目前企业的融资成本，特别是小企业的融资成本依然高悬，房贷利率仍有下降的必要，信贷投放则让人失望，虽然美国股市在经济复苏的希望中大涨，但金融市场的前景不甚明朗是潜在的危险，我们会密切关注。
美国PMI 指数反弹
ISM 制造业采购经理人指数在去年12 月触底后有所回升并开始企稳，非制造业采购经理人指数也在触底回升后小幅波动。由于目前PMI 反弹中订单情况好转多过实际生产好转，目前公布的美国工业生产情况仍在下降，但自今年1 月以来工业生产下跌的趋势已有所放缓(见图1)。
美国多数地区制造业状况好转
从各地区的制造业调查指数来看，除了密尔沃基、芝加哥等少数区域的指数外，大部分区域的制造业都呈现回升的势态。
新订单反弹帮助制造业指数回升
推动制造业指数回升的主要是新订单的反弹，从ISM 的分项指数来看，新订单的反弹幅度最大；而从各地区的制造业指数来看，即使是在密尔沃基这样整体指数依然呈现下滑趋势的地区，新订单也出现了小幅反弹。而像纽约地区的Empire State 新订单指数虽然在3月份依然下滑，但是4 月份有了迅猛回升，这意味着全国性的制造业回暖应该只是时间问题(见图2)。
制造业库存继续下降
制造业库存依然处在下降过程中，从ISM 采购经理人指数来看，在3 月份整体制造业甚至加大了去库存的力度(1 月到2 月库存指数降0.5， 2 月到3 月则下降4.8)。这可能是由于需求反弹而生产却依然维持较低水平的原因(见图3)。
相对于订单，生产回升滞后
从历史上看，制造业的库存销售比往往在生产反弹很长时间后依然下降，这表明生产的恢复速度比需求慢很多。在每次衰退后，制造商对于前景的判断可能都较为谨慎，不会仓促的提升产能，从而使库存在需求反弹后继续下降或仅仅缓慢上升。制造业企业的谨慎决定了生产短期内不会有大幅度的提升，对生产资料的需求也不会很快有较大的反弹。可能只有在需求回升的趋势较为确定以后我们才能看到制造业指数的较大提升(见图4)。
美国零售出现企稳迹象
自去年底连续大幅下滑以来，美国的零售业今年以来也表现出了企稳的迹象，继一二月份连续正增长之后，3 月份美国零售额有所下降，但降幅相比去年最差时期要小得多，美国零售可能将持续在低位波动。除了零售的企稳，汽车的销量在3 月份有了较大反弹，奥巴马政府可能还会推出鼓励人们报废旧车、购买新车的政策，这对处于困境中的汽车工业无疑是一个利好。
储蓄率下降、消费者信心回升
储蓄率在今年2 月份出乎意料的回落在一定程度上预示了消费者信心的回升。如果储蓄率不再大幅上升，居民会有更多的钱用于消费，这对于提振需求是个好消息。密切根大学消费者信心指数在4 月份出人意料的大幅上升表明消费者信心的增强(见图5)。
就业恶化趋势放缓将有利于消费稳定
失业数据在近期也表现出了一定程度上的稳定。首次申领失业金人数(四周平均)有所下降，而持续申领人数(四周平均)的上升势头也有所减缓。从ISM 采购经理人指数的就业指数也反映了就业恶化趋势放缓的迹象。由于从历史上看制造业和非制造业就业人数变化趋势较为一致，且都略微落后于工业生产，而目前工业生产已经触底的可能性较大，所以整体就业情况慢慢趋于改善的可能性比较大。Payroll 的月度人数变化也可以确认这一点。就业停止加速恶化可以缓解消费下行的压力，但是由于总的失业人数仍在上升，消费迅速反弹的可能性较小，更可能是低位波动(见图6)。
就业滞后于工业生产和消费
从历史上几次衰退来看，就业最差的时候往往是衰退接近终了的时候。如果后面就业形势好转的趋势能够得到确认，那么可能意味着现在这个时点已经接近衰退的终点，而这也意味着工业生产和消费的反弹。
美国房屋销售反弹
今年1 月份FHFA 房价指数出人意料的环比上升，这是17 个月以来房价首次环比上升，而从2 月份开始新屋和成屋销售都有较大的反弹。由于房屋价格能否止跌直接关系到金融市场是否可以稳定，这些房地产市场的好迹象是令人鼓舞的。不过值得一提的是当前的交易量只是在很低的位置的小反弹，往后房屋销售是企稳上扬还是调头向下将影响我们对当前时点的判断。我们将密切关注本周公布的2月份房价数据和3月份房屋销售数据(见图7)。
新屋开工可能企稳
伴随着房屋销售反弹的是新屋开工的企稳。在超过半年的急跌后，新屋开工和开工证在2 月份与房屋销售同时反弹。虽然3 月份两个数据又同时调头向下，但是从NAHB 房屋市场指数在4 月份大幅回升来看，新屋开工企稳的趋势非常明显。由于开工数据往往对销售状况非常敏感，我们认为这从侧面印证了销售的企稳(见图8)。
房屋购买力上升是促使房屋销售企稳的原因
由于美国全国房价从2007 年的高点已经下降了约15%，而美联储和财政部的一系列针对债券市场的举措成功将房贷利率压低到5%以下，居民的房屋购买力达到历史高点，这是促使房屋销售企稳的主要原因。如果房价继续下跌，将进一步刺激购买力。当前美国新屋库存销售比已经开始调头向下，而历史上几次危机中库存销售比达到顶峰后下降得非常快应该是由于销售反弹而此时新完工的房屋数量还较少的缘故。考虑到本次居民购买力的大幅攀升，房屋库存压力应该会较快缓解，而库存压力的缓解应该会减少房价下滑的压力。
房贷利率的持续下降是房屋销售持续反弹的关键
从历史上几次衰退看，房贷利率下降会促使房屋销售反弹。本次衰退中房贷利率从去年11 月初开始下降，到现在已经接近半年，从利率的角度来说，房屋销售反弹是正常的。不过从历史上看，一旦利率不再下行，房屋销售短期内会在一定的水平上稳定。所以如果美国政府希望看到房屋销售的持续反弹，他们应该采取更多的措施继续压低房贷利率。如果利率不降反升，对房屋销售是非常不利的。
长端利率仍然高企
信贷市场能否改善仍然是影响美国经济复苏的重要因素，尤其需要关注信贷市场长端利率能否有效下降。从目前情况来看，长端利率状况仍具有很大不确定性。3 月18 日联储新政之后10年期国债收益在当日大幅下降之后再度波动上升，同时低级别的企业债收益率仍然偏高(见图9)。
信用利差仍高悬
信用利差是衡量低级别企业债和国债收益的息差，我们发现他跟很多经济指标都有重要的联系，也是衡量美国信贷市场解冻的重要指标。尽管近期信用利差有小幅下降，但相对历史水平仍然过高。同时其今后走势也存在不确定性，这一指标高悬将显著影响中小企业投资意愿，不利经济复苏。
联储资产再度扩张
今年3月起联储总资产表再度显著扩张并带动M1 大幅上升，然而M2 和商业银行信贷仍然在下降。注意到去年底联储总资产大幅上升时曾带动M2 增长以及商业银行信贷增速小幅反弹，同时也对应着信贷市场长端收益率改善，后期需要关注本次联储资产的扩张能否再次带动相关信贷市场指标好转。同时需要注意的是，历次美国经济衰退结束都要早于银行信贷增速见底(见图10)。
新政之后通胀预期仍受控
在联储3 月18 日采用数量放松的新政之后，美国防通胀债券所隐含的通胀预期仅仅略微上升，3 月份CPI 数据依然保持低位。可见虽然人们对大量货币投放到市场后为将来通胀迅猛上涨埋下隐忧，但是不容乐观的经济情况和下降的收入增速使得通胀预期依然在较低水平(见图11和12)。
英国经济形势强于欧元区
在应对危机上，英国的刺激政策紧跟甚至超前于美国，力度也相当大。欧元区则明显落后。反映在经济上，就是英国当前的经济形势好于欧元区。
与美国一样，我们看到英国的制造业PMI 也有了明显的反弹，欧元区国家的PMI 则刚刚趋稳。欧元区国家工业生产的同比增速也丝毫不见企稳迹象。从欧元区国家的消费者信心指数知道3 月份都在持续下滑，这预示着本已不算乐观的消费状况还会继续恶化。另外，种种迹象表明，在经历了近两年的下跌后，英国的房价下滑将会放缓，而欧元区的房地产甚至在2008 年第三季度都还处于历史高点，现在他们可能正面临着房地产市场加速恶化的局面。
欧洲国家工业生产继续下滑
3 月份欧洲国家制造业有趋稳反弹的趋势
虽然工业生产直到2 月份还是呈现同比增速加速下滑的趋势，但是欧洲各国的PMI 数据在3 月份都有一定程度趋稳反弹的趋势。其中英国的PMI 反弹势头最为明显。相对欧元区国家，英国在经济刺激政策上更为激进，经济先于欧元区产生好转也理所当然。
欧洲国家消费状况不容乐观
欧元区国家消费状况也不容乐观。德国零售同比增速在短暂正增长后，一二月份又重新进入负增长区间，零售总额不断下降。法国零售额同比增速在去年12月时也处于1996年以来的最低水平。
英国房价下滑趋势放缓
英国的两种房价指数，HBOS 和Nationwide 分别在今年1月份和3月份有了一点反弹的迹象，而且从RICS 房价指数看，近两月表示房价下跌的被调查者比例有所减少。虽然HBOS 房价指数1 月份之后又继续向下，但是英国房价下滑的趋势应该会有所放缓。
美国和英国房价在2008 年之前都已经开始下降，而在位于欧洲大陆的法国和西班牙，显然房地产的冲击才刚刚到来。这两个国家的房价直到去年第三季度都还处于历史最高水平，此后才开始经历冲击。目前两国的房价加速下滑的趋势较为明显，恶化的房市将是对欧元区的又一轮打击。
亚洲国家工业改善，消费继续恶化
以日本、韩国、中国台湾为代表的中国的亚洲邻国和地区虽然同样依赖出口，近两个月的境况却颇为不同。韩国、中国台湾的出口有所改善，相应工业生产也同比增速回升，日本却尚未看到改善迹象。
日本制造业PMI 反弹
但日本也不全是坏消息，例如日本的制造业PMI 在2 月企稳后3 月开始反弹，机床订单同比增速也结束了急速下滑的过程，开始稳定(当然85.2%的同比下滑程度也足够让人瞠目结舌了)。
亚洲国家零售同比增速呈加速下滑趋势
日本、韩国的零售额同比增速正呈现加速下滑势态，这意味着这些国家可能只有依赖外需的回暖来稳定工业。
(本文编摘自莫尼塔国际经济周报)
真正体现一个投行价值的地方不在于每年能够完成多少项目，多大交易额，而在于是否能在每个项目中为客户和投资者争取到最大限度的利益平衡。
本土投行的“新活法”
文/吕丹
华兴资本在北京CBD核心区拥有一层办公区，令人艳羡的办公环境，尤其是近乎奢华的气派让笔者不免心生疑问，金融危机对本土投行影响究竟几何？伴随着热钱涌入大潮而崛起的本土金融中介机构在资本退潮的今天该如何延续昔日的风光？
熊市的机遇
成立于2004年的华兴资本，四年多来已为50多家企业完成了超过150亿元人民币交易额的融资。其中不乏备受业界瞩目的项目：巨人网络1亿美元的私募融资，21世纪不动产5200万美元的私募融资，安博教育5400万美元的的私募融资，千橡互动集团4800万美元的私募融资等。
“但金融危机确实对新型投行的业务产生了不小的影响，总体交易明显放缓，交易量减少，而且这种情况还将持续较长一段时间。”华兴资本创始人兼CEO包凡对危机给行业带来的影响并不讳言。但他同时表示，牛熊市的机会点不同，总体而言华兴的业务量不会比2008年有太大的下降。“牛市的时候，华兴更多的是帮着买家找卖家，但那时没人卖，大家都想着上市。卖的要价高，人人都觉得自己了不起，成交基础不成立。但在经济下行的市场里，并购机会还是很多的。买家会认为现在是很好的扩张机会；作为卖家，如果对未来形式不很明朗，则会选择通过出售的方式退出。”
易凯资本CEO王冉也对眼下私募市场带给投行的机会持乐观态度。他认为，对于那些原计划赴美上市的公司，迫于现在IPO市场几乎冻结的情况或者会选择进行又一轮私募融资，或者寻求被战略投资人并购，无论哪种结果，对投行都意味着机会。同时，国际上一些大投行由于自身受到金融危机的影响，忙于“救火”，它们在寻找项目方面投入的精力不如以前，这给本土投行留出了更多的空间。
“在中国钱不是问题，金融危机之前很多企业还是融了很多钱。最主要是信心的问题。大家在寻找市场见底的信号，答案不是太清晰，都在驻足观望。我们的看法是，无论中国经济还是美国经济，快速下滑的势头将在下半年停止。”包凡对宏观经济的整体走势仍然充满信心。
精品投行的价值
与传统投行在承销、发债、研究和交易业务上拥有优势不同，以华兴、易凯、汉能、清科、贝祥等为代表的新型投行专注于为高速成长的中国创业型企业提供财务顾问服务。这些在国内被称为“本土新型投行”的一批具有全新功能定位和价值取向的中介机构在美国的金融发展史上被称为Boutique Investment Bank，意为“精品投行”。
他们的出现实际上与中国企业、尤其是中小企业对资本的日渐渴求，对投资银行业务的需求呈现多样化的趋势有极高的关联度。这些新型投行就像是创业企业的经纪人，他们奔波于买卖企业之间的谈判桌，帮助那些创业企业从白丁变成明星。
包凡一直将华兴资本比喻为“系统集成商”。VC、PE就像硬件厂商，当私募资金大量涌入的时候，中介性质的新型投行就会给创业企业一个系统解决方案，怎样配备硬件和软件可以为企业带来最优化的融资组合。贝祥投资集团董事总经理文波曾精辟地把他们的业务比喻成足球比赛上的中场队员，“在场上穿针引线、分球调度，影响着比赛的胜负。”
实际上，绝大多数的投资人也建议企业与财务顾问合作，出发点无非与效率和效果有关。投资银行也因此找到了基于专业性和资源性的巨大空间。专业化分工成就了资源配置，更带动了投资银行由传统向私募股权投资领域的创新。对此包凡直言，“真正体现一个投行价值的地方不在于每年能够完成多少项目，多大交易额，而在于是否能在每个项目中，为客户和投资者争取到最大限度的利益平衡。”
中国通用技术集团股权投资部总经理高巍对财务顾问“三个级别的期望”则从资本方阐释了新型投行的价值所在：“初级期望，替我们省时间，能否在10分钟内让我们清楚项目；中级期望，财务顾问把企业的尽职调查做的深入、规范，而不是一份看起来很漂亮的商业计划书；高级期望，具备行业研究能力和人脉资源支持的财务顾问对投资人是真正最有帮助的。投资人不喜欢过度包装，也不喜欢过度自信(以往的行业经验)的财务顾问。”
自称是“专业的”业余赛车手的包凡，多年的赛道极限体验让他悟出了开赛车和做企业的共性。“大家都以为赛车就是要把车开的快，但实际上是要把车开的稳，在稳的前提下再求快。赛道上最重要的是要知道哪些地方该快，哪些地方该慢。这和做企业一样，要有节奏感。好的赛车手，冲过了极限能把车救回来，而差的赛车手救不回来的，控制能力相当重要。这也如同做企业，要有很强的驾驭能力，如果发展速度太快就容易失控。”
基于市场的创新
虽然业绩斐然，但坦言刚刚解决生存问题的包凡表示，“目前摆在我们眼前的问题是需要找到新的业务成长点，为以后三年的业务成长打下基础。业务创新是最大的挑战，但只有创新才可以继续保持行业的优势地位。”华兴资本因此在2009年将拓展三方面业务——引进人民币基金，以拓宽融资渠道；重点关注收购兼并案，以拓宽退出渠道；关注上市公司的重组，以增加更多的价值投资机会。
“这些创新都是基于市场需求而来的，在金融危机时期，市场和客户的需求都在不断变化，以前投资者希望企业快速发展，现在投资者就要抗拒这种诱惑，在看不清未来的时候盲目发展的风险相当大。这就要求投行从战略角度与企业达成一致。华兴资本将用更多的时间去倾听客户的需求。”
此外，包凡还希望未来与传统商业银行合作建立一种“风险贷款”的模式。现在银行贷款给中小企业最大的风险还在于搞不清楚中小企业的质量究竟如何。而假如银行选择贷款给那些被VC、PE投过的企业，风险相对就小得多了。这些企业和企业家已经被验证是百里挑一的，而且这些企业的财务结构因为在投行做尽职调查时已经被全部‘捋顺了’而相当清晰。“问题是银行不知怎么找这些企业，而投行可以作为渠道，我们知道这些人在哪里，也可以跟他们一起设计产品。”包凡对这一业务模式的前景十分看好。
包凡有着典型投行圈的光鲜履历， 2004年创建华兴资本之前，他是亚信集团的首席战略官。此前在其长达七年的投资银行家生涯里，他先后服务于摩根士丹利和瑞士信贷等知名投行。现在包凡的工作基本分为三类：与客户见面，了解他们的想法和未来的需求以及对华兴业务的建议；与公司内部员工沟通交流，了解他们的心态；真正坐下来想一些战略问题。周末尽可能的陪家人。“人需要在相对宽松的时间下思考问题。战略这个问题有时是需要灵感的，和画家画画一样。”10年前在美国工作时就开始沉醉于赛车减压的包凡在今天的市场压力面前仍努力保持平衡工作与生活，尽量做到张驰有度。
