作者： 段铸 吴程涛 巫燕玲
“对赌”协议，我们已经听过很多次了。不过，这一次的输家很可能是资本老手——美林集团(下称“美林”)。
2009年2月13日，亚洲铝业集团主席邝汇珍表示，因为亚洲铝业控股有限公司(下称“AAH”)及其控股股东亚洲铝业投资有限公司(下称“AAI”，合称“亚铝”)负债率由2008年第二季度末的59.773%提高至2008年底的65.477%，为避免破产，公司将重组。
为降低负债率，2月16日，邝汇珍向美林等海外债权人发出要约，亚铝将分别以债券面值的27.5%与13.5%，“回购”AAH优先无担保债券和AAI实物支付债券(下称“PIK债券”)。对此，债权人回应称，亚铝的现金紧张和高负债率与公司运营无关，“我们不希望离开公司，尤其是我们相信公司运营状况良好。公司在2008年下半年整体环境那么差的情况下，资金流都为正。我们同时也相信新的铝板带业务将会很大地改善公司的现金流状况。最后，作为中国乃至全球最大的铝挤压业务公司，亚铝将会极大受益于政府的经济刺激计划以及国内需求量的提升。”
资本大鳄们这等的“低眉顺眼”、委曲求全，实属罕见。事实上，他们也确实在亚铝“回购”上陷入了左右为难的“局”中：向左撕破脸皮，因为所持债券并没有境内资产作为担保和抵押，因而无法直接追索，且“新破产法”也并不适用于该事件；向右默许了邝汇珍的做法，美林在国内尚有十几家类似的债券持有案例。金融危机的形势下，一旦这些公司群起而效之，则美林中国危矣。
一线调查FIELD SURVEY
亚铝：美林们的“华容道”
昨日还曾同舟共济，今朝已经同床异梦。
“打个比方，我们借钱给他去买船，我们也可以享受乘船的权利。但在我们接近岸边时，他却把我们的眼睛蒙住，跟我们说船载不动要沉了，企图将我们一脚踢下船。”
3月25日，亚铝某海外债券持有人董事Mike(化名)终于打破沉默，以电子邮件就亚铝回购风波向《中国经营报》作出表态。这是2月13日该事件发生以来，国内媒体得到外资当事人正面答复的第一次。
Mike的表述中充满着隐喻。“借钱买船”是指2004年美林等债权人一手导演亚铝自港交所退市后，通过购买亚铝债券投资亚铝，以供后者扩大产能再次上市；“有乘船权利”则指债权人在亚铝上市后享有25%亚铝股权(经《中国经营报》记者多方调查，美林等获得该部分股权仅需1美元)，以便亚铝重新上市后退出，获得300%的高额收益；而“接近岸边”指的是Mike们投资的亚铝铝板带项目几近完成，上市只是时间问题；“蒙住眼睛”是亚铝拒绝债权人的实地调研，以企业假破产之名，行真重组的债券“回购”之实；“载不动要沉了”更为形象，亚铝单方面抛出回购要约，以债务危机为由，以破产清算相逼。
邝汇珍强调称，如果亚铝不能顺利实现回购，进而降低负债率继续获得银行贷款，公司将面临破产清盘，而债权人的损失将更加严重。确实，如果亚铝果真破产清盘，Mike和美林们将分别只能获得AAH债券和PIK债券面值的3.82%和0.06%，远低于亚铝重组方案所提的面值的27.5%与13.5%。
然而，作为持有80%亚铝PIK债券的三大债权人，美林(30.9%)、OCH-ZIFF资本管理集团(28.1%)和STARK基金(26.9%)同时拒绝了邝的“美意”：在他们看来，亚铝并无破产之虞；何况，亚铝一旦破产，邝本人将一无所有，但重组中，他却可以继续保有亚铝约35%的股权。
这一次，曾一手导演了亚铝作为内地企业港交所首例退市案的美林，要为自己的利益而战。《中国经营报》记者调查发现，如同亚铝模式，美林在内地投资的类似项目多达十几家，譬如山西联合镁业、爱康国宾、雷士照明、恒大地产，等等。深怕这些项目群起而效的美林，目前最好的办法，就是坚持“不下船”。
亚铝退市 美林画饼
亚铝和美林们的这条“船”，一切始于2004年。
企业上市前通过“对赌协议”获得股权，然后低价出资协助企业上市，企业上市后将所获股权抛售获利，功成身退，是美林等国际知名投行最普遍的致富模式之一，而对于低价出手、高价收钱的技巧，业界俗称“资本杠杆”。
2004年，美林决定将这一“四两拨千斤”的模式“玩”到极致：先出资帮助一家上市企业实现私有化退市，然后通过包销债券支持企业产能扩张并获得认股权证，待企业实现产能扩张后，重新将该企业包装上市，一旦成功，投行将从中获得数倍高额回报。
在一场精密的“资本杠杆”设计中，美林相中了亚铝。彼时，1998年4月在港交所上市的亚铝，股价持续低迷。而原美林集团(亚太)有限公司兼并与收购部主管、亚洲企业融资部董事总经理戴凯宁认为，“亚铝的扩能计划并没有充分反映在股价上，企业价值被严重低估。”
戴所称的“扩能计划”是指亚铝工业城项目。2004年，邝汇珍决定将亚铝生产基地由南海移至肇庆，并计划投资42.36亿港元建设一个占地10000余亩的亚铝工业城。按邝之计划，工业城第二期实施后，2006年底，一个年产能达40万吨的全国第一大铝板带生产基地将横空出世。
这个计划如此诱人。邝汇珍将亚铝工业城铝板带项目定位为高端产品；而在2005年以前，国内高端铝板带产品始终为净进口。
良好的市场前景，较低的股价回购成本，亚铝的现状恰好契合了美林的“资本杠杆”要求。为此，美林主动向邝汇珍提出建议：借助亚铝股价低迷的机会，低成本回购二级市场股份，实现亚铝的私有化退市，待投资前景看好的铝板带生产线建成后，亚铝再重新申请上市，届时亚铝的股票价值肯定可以实现数倍增长。
邝汇珍接受了美林的建议。
在此过程中，为解决企业的私有化及扩产资金缺口，亚铝先后在新加坡发行了两笔企业债券。邝曾公开透露：2004年12月，亚铝首先在新加坡发行了4.5亿美元的企业债券，为期7年，年利率8%，其中5000万美元用于支付律师费和包销佣金，1亿美元用于偿还亚铝债务，剩余3亿美元则用于亚铝工业城铝板带项目。
2006年5月，为实现私有化融资，亚铝又发行了一笔PIK债券。这笔债券分为两部分：其中5.35亿美元部分，利率为12%，前三年不需以现金支付利息，而是将这三年的利息折合为约1.8亿美元的PIK债券，向投行发行，这部分的利率为14%，合计共7.2753亿美元。
邝汇珍曾透露，PIK债券的律师费和佣金高达6000万美元，其中大部分被作为包销商的美林所得。这就意味着，美林通过“折合利息”，以5.35亿美元的资金就获得了7.2753亿美元的PIK债券和近6000万美元佣金。
随后，美林通过联合OCH-ZIFF资本管理集团和STARK基金，三家直接购买了亚铝80%的PIK债券。
2006年4月18日，亚铝通过港交所发布公告称，由于公司股价过去两年表现一直疲软，亚铝决定退市。至此，美林完成了画“饼”造“船”的第一步，亚铝也因是内地赴港上市企业退市的第一例，而常被业界喻为资本杠杆运营的经典之作。
对赌协议：分饼
“如果今天我能上市，他(美林等债权人)能拿走最少20亿美元，获得300%的利润。”在债券回购方案遭拒后，邝汇珍接受专访时透露，(PIK债券)还有附加条件，(就)是他们只花1(美)元就可获得我们AAI25%的股权。
有证券分析师认为，邝此言隐含的信息是，PIK债权人在债券到期后，不仅仅获得本金和利息，还可用象征性的1美元获得AAI25%的股权，也即是说，在美林为亚铝画的“饼”里面，美林用一种变相的认股权证，为自己留下了足够丰厚的一块。
“如果计划成功，公司重新上市之后，他(邝汇珍)在公司的股权可以从35%提高到75%，而在这个过程中，他并不需要再付出一分钱。”在亚铝传出临时清盘的消息后，Mike也向《中国经营报》记者摊开了当年亚铝与美林合作的部分底牌。
按此说法，当年刺激邝汇珍同意亚铝退市的原因，除了股价低迷以外，最大的诱惑还在于重新上市后，邝汇珍的持股比例将大幅攀升，在获得更强控制力的同时，其个人财富也将翻倍增长。
两相对照，不难发现，按照对赌协议，未来亚铝铝板带项目投产后，只要推动亚铝重回股市，届时邝汇珍与美林等债权人将分别获得亚铝75%和25%的股权，双方的预计获利均为300%左右。
然而，一场始料不及的金融危机，亚铝重回股市的计划被无情打碎。与此同时，流动资金的紧缺，也让亚铝的铝板带项目举步维艰。
邝汇珍在寄给债券持有人的信中写道：“自2008年第四季度开始，中东、澳门、美国等地的基建项目几近全部停顿令需求大降，客户支付能力大受影响，同时，与亚铝往来的银行收紧信贷，令流动资金紧缺。”而公司原计划于2009年第二季度投产的40万吨铝板带项目，2008年虽曾展开试产，但由于资金紧张，2008年10月已被迫停止该项目。
看起来，既然对赌协议中“赢”的一面没有到来，那么双方就要承受“输”的后果。
邝在信中强调，其与管理层商讨过多种拯救方案，包括积极邀请海内外行业领导企业入股，出售部分资产，向政府机构及金融机构探讨入股、扩大融资等方案的可能性，但这些方案最后均无实质性进展。除非债券持有人同意回购要约，否则亚洲铝业“资源可能干涸”。但是这一建议遭到了债权人的拒绝。
3月16日，在百慕大注册的AAH及AAI发布公告表示，由于3月10日的投票结果显示债券回购方案没有获得海外债券持有人的同意，AAI和AAH已于3月15日向香港高等法院提出临时清盘申请。翌日，这一申请获批。
不赚反赔：妥协or战斗？
进入临时清算程序后，亚铝在发布的要约修改条款中指出：破产情况下，如公司重组，债券持有者只能获得AAH债券面值的16%、PIK面值的0.9%；若公司清盘，停止所有业务，债券持有者仅能获得AAH债券面值的3.82%、PIK面值的0.06%。
也即是说，在邝汇珍看来，如果美林等债权人不尽快接受回购条件，那么未来的损失可能会更加严重。
与此同时，值得注意的是，邝汇珍在国内的公司均由注册于海外的公司控股，这种离岸结构会为债权清算铸起一堵防火墙。
“按照亚洲铝业的结构，发行债券的公司为其海外公司及国内资产的母公司。”中伦文德律师事务所合伙人张忠提醒记者，此次由海外公司发行的债券无担保无抵押，并没有用境内资产作为担保和抵押，所以债权人无法直接进行追索。与此同时，即使进入破产清算程序，香港的破产法令并不适用于内地公司。中国境内资产属于法人资产，海外公司债权人无权对其进行处置。因此即便是破产清算，海外公司的股东也无权对邝汇珍的国内资产进行处置。
对此，邝汇珍直言：“香港亚铝只是拥有肇庆亚铝的股权，即使香港公司破产，也不会影响到肇庆亚铝的生产经营，对于10000多名亚铝员工而言，最多就是股权变更，老板不是我了。”
但是，如果亚铝不破产，按照原定的回购方案，邝汇珍将无偿放弃6120万美元的亚铝债权和67.4%的股权，其中，25%的股权转让给政府以换取投资(据称，政府将以2.2亿美元注资换取该笔25%股份，亚铝再以此笔款项回购海外债券)；10%的股权作为对除邝以外的管理层的激励；18.4%的股权进行公开或非公开发行减少除邝欠以外的债务；另外14%的股权给OK Spring Roll Limited Partnership以换取其拥有的亚铝旗下子公司Asia Aluminum Group Limited 25.01%的股权。
这是一个让美林们很不服气的选择。
Mike在回应本报记者时称：“如果要约回购成功，他(邝汇珍)仍然可以拥有公司35%的股份，而公司现在已经比当年更具规模(挤压业务和新的铝板带业务达到35万吨/年)，与此同时，他还不需要再背负为了进行产能扩张、开展新业务而借贷的款项，这太具有讽刺意味了。”
因此，有另外一部分债券持有人提出了“以债转股”的方案。对此，邝汇珍回应称，同意向债券持有人转让其近97%的亚铝股权，不过同时必须附带以下要求：“公司不能清盘，继续维持营运；员工不被解雇，可继续上班；银行及供货商无须承受任何损失；承担企业社会责任。”
“这一条件的关键点在于‘银行及供货商无须承受任何损失’。”Mike指出，这是个完全没有诚意的重组方案，在债券到期以前要求低价回购，实质上就是要债权人放弃数十亿元的资金收入。现在在“债转股”的条件下，又要求我们承担几十亿元的银行和供货商欠款，道理其实是一样的，只不过是换一种说法而已。
无论如何，种种迹象表明，亚铝债券持有人除了接受要约外，目前尚没有其他更好的选择。“在要约回购发生前的两个月，我们参观过公司，我们当时并没看到公司的业务状况像要约回购文件中描述的那么糟糕；我们现在也仍然认为公司的财务状况良好。”Mike一再强调称，他们是长期投资者，希望能够继续留在公司，看到公司的发展计划一一得以实现。
显然，亚铝回购事件虽然看似大局已定，但美林等债权人仍然不愿离开。
左右两难：美林之忧
“其实与亚铝合作的过程中，债券持有人对亚铝的一些行为颇有微辞，其中有两次违约我们都忍了。”Mike表示，2008年亚铝收购广西百色公司(下称“百色”)没有办理质押股权变更手续，这已经明显违规。同时，百色主营铝钒矿及氧化铝，业务并非亚铝核心投资不说，50%股份由邝汇珍儿子邝海峰持有，此交易也属关联交易。而且，并购之后，亚铝并没有按照对赌协议约定的那样，在每个财务年度之后的45天内，向债权人提供经过审计的财务报表。
一位接近美林的业内人士告诉《中国经营报》记者，如今亚铝步步紧逼，债券持有人一直不愿意直面媒体，其根本原因在于美林等债券持有人当前正处在一个两难的境地。
“如果撕下脸皮，强行与亚铝对抗，美林等债券持有人担心会破坏在中国其他地区的合作关系。当前美林在华直投项目星罗棋布，比如山西联合镁业、爱康国宾、雷士照明、恒大地产等等。但是，如果忍痛接受了此次回购要约，美林又担忧会引起国内其他项目伙伴的集体效仿，那样的话美林的损失将无法估量。”该人士称。
截至发稿，亚铝主席、创立人和大股东邝汇珍及其他亚铝管理层人士未对《中国经营报》记者发出的采访请求给予回应。
背景BACKGROUND
回购价之争
在亚铝公布要约后，瑞信分析师Damien Wood于2月16日针对要约附件中的“亚铝2008年度未经审计财务报表”发表了研究报告。
Damien Wood的报告认为，“要约价格太低”，对于亚铝2011年到期的AAH债券维持“好于大盘”评级；拟议交易的主要推动因素看来是大股东希望能保留所持有的亚铝大量股份，他们(邝汇珍，本报注)所花费的费用与国外的债券持有者差别很大；(邝)向运营公司债券持有人提出的这一要约价格，基本上没有反映他们(美林等债权人，本报注)的权利主张地位高于控股公司债权人和股东(指邝和亚铝管理层，本报注)的情况。
在Damien Wood看来，通过此次回购，邝汇珍获得了更多的股权，而其支付的回购价格远远低于这部分股权的价格。
据消息人士称，邝汇珍本人对Damien Wood撰写的报告非常生气，声称要“告瑞信”。邝认为，瑞信购买了亚铝的债券，而通过瑞信研究机构发表评价，该报告显然不具备独立性，对其他债券投资者有误导作用。
“我们为AHH债券支付了1.5亿美元，加上我们提出的0.275美元(1美元面值)，实际相当于0.6美元，我们是溢价收购，仁至义尽。”邝汇珍此前在接受媒体采访时表示，提出要约时，这些债券在新加坡的挂牌价格只有0.22美元(每1美元面值)，截至3月16日临时清盘时，已经跌至0.1~0.2美元。
但债权人并不这么认为。“即使是回购，国际惯例价格也是票面价格的5成以上。”Mike表示。
作为独立第三方，香港某投行人士告诉《中国经营报》记者：“按照国际惯例，尚未到期的债券回购价格，将根据穆迪、标普等评级机构给予该债券的评级标准，然后有一定的对应价格区间。比如Ca级别左右是40%~60%；而在近几个月，穆迪对亚铝的优先债与PIK债券的评级不断下调，由2008年11月的Bb调低至Ca。”
但出售债券显然是Mike和美林最迫不得已的选择。“我们希望与公司同舟共济，而不是通过回购的方式将我们赶走，即便是回购，也不应该让债权人承担如此大的损失。”Mike说。
延伸阅读FOR THE READING
焦点：激辩亚铝真假债务
对于回购债券，邝汇珍一直强调“溢价”、“债务恶化”、“必须通过回购降低负债率以拿到银行答应的60亿元救命贷款”。
在邝汇珍“独占”媒体一个月后，亚铝某海外债权人董事Mike(化名)独家对《中国经营报》记者表态：亚铝的财务实力依然健全，无须破产。
这场亚铝回购风波的焦点浮出水面：亚铝的债务危机到底是真是假。这将成为清算完毕后亚铝是否实施破产的根本依据。
亚铝突袭
2月13日，亚铝抛出的重组话题，犹如日军当年偷袭珍珠港，美林们此前没有一点准备。
约两个月前的2008年12月，美林们刚刚结束了亚铝工业城的参观。“我们当时并不知道公司的业务状况是要约回购文件中描述的那么糟糕，我们现在也仍然认为公司的财务状况良好。” Mike表示，亚铝在发出回购要约之前，没有向债权人表达过任何有关回购的意愿。“在没有任何沟通的情况下，突然发出要约，是非常罕见的”。
于是，债券持有人与亚铝的沟通气氛立刻凝重了起来，此前合作的友好、参观的轻松，犹如东流之水一去不回。
多次沟通无果，3月16日，亚铝对外公布：由于3月10日的重组方案投票未能获得海外债权人的同意，公司于3月15日向香港高等法院提出临时清盘申请。
3月16日，该申请获批。
根据《中国经营报》记者掌握的资料，从2月16日亚铝抛出要约至3月10日投票结束，亚铝分别于2004年、2006年两次发行的4.5亿美元AAH债券、7.275亿美元PIK债券中，仅有不足10%的AAH债券被回购，远未能达到回购债券90%的要约要求；而美林、OCH-ZIFF资本管理集团、STARK基金三家机构持有80%PIK债券，均表示拒绝，按照要约，PIK债券需达到100%回购。
3月16日，香港高等法院委任香港富理诚有限公司执行董事霍羲禹及沈仁诺为亚铝的临时清盘人。邝汇珍对外表示，选择香港富理诚是他向法院推荐的。从发出要约至委任临时清盘人，前后整30天。
对此，Mike表示，亚铝没有给债权人足够的时间和空间以便商谈，“我们希望与邝总进行沟通，同时，也愿意和给予亚铝提供贷款的当地银行以及政府部门商谈。”他透露，债权人在亚铝发出要约后，一直试图与邝汇珍进行沟通，但始终未能接触到其本人，仅是与亚铝方面委派的负责人进行了见面沟通，但没有达成任何成果；同时，亚铝拒绝了债权人去公司实地了解真实情况的要求。
就此，《中国经营报》记者向邝汇珍及亚铝求证，同样未获任何回应。
一份报表，两种看法
Mike、美林们现在最想知道的是亚铝到底是否需要破产重组，在他们看来，亚铝并没有邝所称的重组必要。
根据亚铝要约回购报告的附件——亚铝2008年度未经审计财务报表，截至 2008年12月31日，亚铝2008年第四季度实现收入13.679亿港元，较2008年第三季度20.974亿港元环比下降30%；2008年下半年共计实现收入34.653亿港元，同比下降25.23%。2008年第四季度末现金流为7.028亿港元，比2008年第二季度末(截至2008年6月30日)的23.51亿港元，减少16亿港元；负债总额由第二季度末102.459亿港元升至2008年底的123.906亿元，负债率由59.773%提高至65.477%。
邝汇珍曾公开表示，自2008年第四季度金融危机以来，公司经营状况恶化。但让人奇怪的是，2008年12月，美林等债券持有人参观亚铝工业城时，邝并未就此与债权人沟通说明。
“公司现金流为正，减少部分主要因为投资增加，而非营运亏损所致，证明公司并未受到营运资金压力。”Mike表示，亚铝没有给予他们和当地银行商谈的机会，也没有给予债权人实地调研公司的机会；在减少的16亿港元现金流中，仅亚铝收购百色，即占去了11.5亿元。
那么，一直被看好的亚铝工业城铝板带项目到底进展如何？整个亚铝是否经营正常？
日前，亚铝某销售部负责人接受媒体采访时称，2008年11月投产的亚铝铝板带FRP项目目前销量良好，2009年前两个月单月的铝板销量大概是500吨至600吨，预计今年的年产值可以达到40亿元。
3月24日，《中国经营报》记者来到位于肇庆四会市大旺镇的亚铝工业城，发现整个工业城经营一切正常。亚铝媒体宣传负责人以在外地出差为由，婉拒了记者的采访要求。虽经多方努力，但记者始终未能联系到邝汇珍本人，这与其之前频繁出现在媒体上大相径庭。
国内一位不愿具名的有色金属行业研究员向《中国经营报》记者表示，国内铝板带从2004年的产能不足已经转为现在的产能过剩，“提高产品(铝板带)品质、降低成本才能生存”。而根据亚铝工业城当初的规划，40万吨铝板带项目正是铝板带高端产品。
由此看来，不仅邝本人所称的2008年10月因资金问题被迫停止铝板带试产所言不实，铝板带项目每月还能为亚铝带来三四亿元现金收入。
2月23日，RBS(苏格兰皇家银行)也认为亚铝没有糟糕到破产的地步。该报告认为，亚铝营运现金流为正，净利润为正，出现现金总额下降的原因是由于投资而非营运亏损所致。同时，该报告将矛头直接指向亚铝管理层，认为信息披露不完整，以及花费11.5亿元收购了邝汇珍儿子控股的非核心业务公司。
目前看来，美林们的怀疑并非面对报表的纯属揣测。
