——从外围市场估值状况看A股价值回归的必然趋势
郑旻
截至3月2日，今年全球各主要国家和地区的股指均下跌两成左右，但A股指数却上涨了两成。那么，A股究竟是因为去年跌过头被价值低估而导致一枝独秀？抑或经济果真见底，已脱离全球提前反应？本文通过纵向和横向比较估值后得出的结论显然不能支撑上述理由。
一、2007年后中国股市估值体系发生了深刻变化
中国股市19年历史，牛熊转换数次，表1是历次大牛市起点时的指数及估值情况。（PE：市盈率，PB：市净率）
当我们以上一年的业绩来计算全部上市公司静态PE，会发现中国股市每次当PE跌到20倍或更低时，就会启动一轮级别较大的牛市行情，或熊市里较大的反弹行情。甚至我们看到在1992年这样的不成熟时期，在1999年那段网络股高科技泡沫泛滥的日子里，PE在高达40倍以上的点位上，照样能启动一轮大牛市行情。只是这样的情况从2007年以后发生了根本性的变化，当整体PE再次跌穿20倍，且长期在20倍以下越陷越深时，照样能把“抄底者”套得不能动弹。
正当大家迷惑不解，为何A股被如此低估市场还不领情呢？殊不知2007年以来由于产业资本的加入，A股的估值体系发生了深刻的变化，我们以前所熟悉的“PE估值”已被彻底颠覆，取而代之的是残酷的“PB估值”。
1990年至今，A股估值始终是全球资本市场上最高的，这与我国股市无做空制度有很大关系。因国际股市存在做空机制，一旦投资者发现价格远超越价值时，可令其快速回归。A股缺乏这种自我纠错的机制，“逃顶者”只能场外观望，等待市场漫长回归后的下一次牛市，这是A股向来“牛短熊长”的根源所在。但股改后，“大小非”作为产业资本，在2007年之后成为资本市场的一股做空力量，部分弥补了市场因无做空机制而扭曲的空白。股改是史无前例的，在未全流通前也无法实证分析，于是在2007年10月大量解禁后，杀了市场一个措手不及。
产业资本的想法与金融资本截然不同，虽然“大小非”的成本很低，甚至不少公司经过大量分红后成本为负，但产业资本会以实体经济的眼光来衡量股票是否值这个价，而资产重置成本就是他们考虑买卖的关键所在。2007年10月16日，上证综指冲到6124点的那天，其PB峰值在6.95倍，当时预示着卖掉一个企业的钱可以用来建立近7个类似的企业，怎叫“大小非”不欢欣鼓舞地大甩卖呢？而中国股市前所未有的快速下跌行情就此拉开了序幕——以前任何一次牛市结束后，逃出的金融资本始终会回来寻找市场机会，而产业资本拿走了钱就不会回来了。
因此，我们的结论是：A股估值须以接近产业资本所青睐的资产重置成本为主，而企业净资产最接近资产重置成本，“PB估值”就已取代“PE估值”在市场上逐步推广。从历史上看，1994年和2005年的低点，全部上市公司平均PB也曾跌到过1.5至1.6倍，比现在低不少。
二、横向比较估值状况
上文阐述了市盈率估值体系的分崩离析，也从19年A股历史中纵向比较了静态PB的波动范围，让我们不妨放眼世界，从横向估值角度用PB来看A股。
1.从当前点位的绝对估值横向比较
既然PE估值已过时，我们下面用PB来衡量A股在2月底所处的相对位置。
由于市场习惯用上证综指来看整个A股，实际上深圳综指或沪深300指数与此出入并不大，我们就采用上证综指作为观察标的。
从绝对PB角度考虑，应注意以下几个问题：
第一，美国股市以美元报价和结算，在金融危机肆虐的当下，美元相对强劲，美元资产可看作硬通货，美国股市享受全球最高定价，这是由其货币属性决定的，很合理的事。相比而言，人民币资本项目下非自由兑换，进出不便，相比硬通货资产的定价应有一定折让才正常。
第二，从产业结构来看，印度以软件业为主，公司无形资产比重高，普遍净资产水平较低，他们的PB至今仍处于全球最高水平亦可理解。而资源型的国家如俄罗斯，因大宗商品跌价，股票跌落到离净资产仅6折水平。
第三，A股市场上大部分上市公司属制造业，这样的产业结构和上市公司行业较接近德国。但当下德国PB仅为0.93倍，我们定价高出了2.65倍，相对德国指数，上证综指2082点相当于是5517点的水平。
2.相对6124点的相对估值横向比较
有人说，A股之所以能上涨是因为2008年它跌得太多了，那么是否如此呢？我们对6124点以来下跌的状况做了统计，发现上述论点并不成立。
我们仍以上证综指作为比较标的，取该指数在2007年10月16日所达到的6124点作为时间基点，把欧美等地主要股指在对应基点的市净率逐一列出；再列取2009年2月底那天的各主要指数市净率。然后分别计算上证综合指数在两个时间点上的PB相对各主要指数的PB的倍率，最后通过倍率对比，得出2月底的上证综合指数相对点位。
例如道琼斯工业指数的平均PB在2007年10月16日是3.78倍，当日上证综合指数是6.95倍，我们那时被高估了1.84倍；而2009年2月27日那天，道琼斯工业指数的平均PB是1.96倍，而上证综合指数是2.46倍，我们被高估了1.25倍。通过倍率对比发现，我们相对道指的下跌，2月27日处于相对4168点的水平上。可见，通过2007年10月至今的下跌，上证综合指数已出现价值回归，PB的绝对值和相对各主要股指的倍率，均有不同程度的下跌，但是价值回归的速度还远远不够。
从6124点下跌的相对PB角度来看，有以下几个结论：
第一，相对欧洲股市，我们处于4300到4800点左右的水平，相对美国股市，我们处于4100到4200点的水平上。但是，2月底时上证综指为2082点，而道琼斯指数是7063点，标普500是735点，而3月3日，上证综指为2071点，后两者分别为6726点和696点，估值分别又提高了4.78%和5.3%。
第二，相对“金砖四国”中的印度和俄罗斯，我们处于5300到7000点的水平上，其中因巴西股市市净率波动不大，下跌倍率来看是个例外，但上文中按当下PB倍率得到相对巴西的点位是3854点。
第三，相对我们的亚洲邻国日本，我们处于4800多点的水平上，相对与我们产业结构类似的德国，我们同样也处于4800多点的水平。
综上所述，不管从当前的绝对估值还是相对估值，A股都是全球最昂贵的股票，价值回归是必然趋势。
三、做多及做空动力因素探讨
A股并没有被价值低估，那为何会从去年11月开始一轮“估值纠偏”行情呢？理由是从12月开始部分宏观数据都出现了环比的反弹，“中国经济已见底”的论点得到越来越多机构的认同。
例如PMI数据从去年11月的38.8持续三个月反弹，到今年2月为49，市场得出经济见底的信号。但实际上PMI依然在50以下的萧条区运行，再加上季节性因素，PMI在第三个月环比反弹也是正常的。而PMI指数已持续第5个月低于50的这个事实，以及PMI中产成品库存指数比原材料库存指数反弹更快，暗示着下游需求依然不足，这些反倒是令人担忧的事情。
再如我们突然看到去年12月后新增贷款猛增了7700亿元，1月增1.62万亿元，2月新增贷款依然不少，这令市场感到兴奋，但我们发现M1和M2的剪刀差创149个月新高，存款定期化趋势明显，企业经营活动萎缩，投资意愿和交易能力减弱，经济景气下降。而大量票据融资无处可投，进到虚拟经济体里，上涨时推动指数，更令人担忧其到期时的情景。
长期而言，这次全球金融危机令我国外需受损，多年的重投资轻消费做法令重轻工业比例失调，令总供给和总需求失衡，此时政府加大投资力度再次针对总供给下猛药，在去年11月底库存大量消耗的基础上看到部分数据出现环比两三个月的反弹也很正常，但中长期看对启动经济效果不会很大，这不是令A股脱离全球估值独立走高的借口。
因A股无做空机制，人们习惯于长期的价值高估状态，但2007年之后，产业资本加入抛售，这股做空力量会逐步改变现状，令A股渐渐地与真实价值接轨。不过产业资本的抛售受到人的认知程度的影响，实际减持量与指数正相关，但又不完全接近。
从统计图上可看到这样三点：第一，阶段性减持峰值往往滞后指数峰值，这是因为人的认知有一定的延迟性，而指数头部出现后的减持将进一步推动指数下跌；第二，指数急跌时减持数减少快于指数跌幅，这是因为人的惯性思维和惜售心理，暂时无法认同当前点位减少卖压；第三，一旦反弹，实际减持额快速增加，这是因为人的认识随着环境变化而改变，参与者直面惨淡的现实，当前点位和下跌趋势已得到认同。去年10月仅减持了1.57亿股，那是市场第一次见到1664点的月份，而11月则上升到4.4亿股，随后三个月分别为5.2亿股、5.8亿股和7亿股，尤其2009年2月减持额高达67亿元，成为仅次于2007年12月和2007年9月的第三大减持洪峰。随着股价进一步脱离价值，相信前期未来得及减持的筹码都将源源不断地抛出。
综上所述，A股在单向做多机制下，在扩张性宏观调控措施中，价格远超越价值，看似全球陷入金融危机而中国免疫。但随着产业资本加入博弈，或许人们认为不会出现的那只“黑天鹅”，正在向我们飞来……
（作者供职于国元证券）
