申银万国证券研究所并购小组
2005年股改至今的4年里，中国股市经历了两年多牛市，也遭遇了全球金融危机，跌宕起伏的经济形势面前，中国A股上市公司的并购重组却悄然走出了自己的快速多元化之路，4年中创造了多起并购的经典案例。牛市中，它轻松撬高上市公司业绩；金融危局下，它顺利迈出全球资本并购的步子。那么，什么是并购重组当下最热捧的方式？与上市公司业绩的关联度如何体现？投资者应如何认识并购重组的内在基因呢？
2007年1月4日，都市股份在经历了近3个月的停牌后，终于复牌交易。开盘即封涨停，随后的14个交易日，都市股份实现了连续涨停。短短的时间，该股便由停牌前最后一个交易日(2006年10月13日)的5.80元涨升到22.01元。
在牛市飙升之前，该股实现了股改之后个股涨升的一个神话。而从上市前后业绩来看，都市股份2006年的每股收益和每股净资产分别为0.45元和2.16元，借壳之后的2007年分别为0.66元和4.45元，股东的权益得到了大幅增值。
究其原因，海通证券通过新增股份换股吸收合并方式重组都市股份，成为发动股价飙升和基本面突变的原动力。其实，都市股份只是一个小小的个例。股改之后，更加健康有序的市场环境加速了不同领域和行业间的并购重组，并购重组也正以全新的方式演绎着上市公司发展与变革的局面。
自2005年股权分置改革启动以来，并购重组在中国迎来了很多前所未有的新鲜概念：定向增发、现金选择权、破产重整、反向收购等等，这些新鲜血液的刺激，创造着股市神话：ST金泰曾连续43个涨停、中国远洋曾经4个月上涨4倍，中国船舶股价扶摇直上300元等等。这些大涨大跌、大喜大悲的背后，都与并购重组不无关系。2007年10大牛股中，更是有多达6家具有并购重组的题材。神话背后总是充满投资机遇，那么，并购重组到底在以怎样的方式发展，他对上市公司的业绩有何根本影响？投资者应如何洞察并购重组的内在基因，来发现其可能给上市公司带来的质的飞跃呢？
股改后并购重组提速
2005年股权分置改革启动以来，中国A股市场上并购重组浪潮风起云涌，上市公司并购重组数量和金额快速增长，呈现“量价齐升”的格局。A股上市公司并购次数从2005年的232次上升到2008年的499次，交易金额从177亿快速增加到1168亿，4年间增长了5倍多。
股改后的四年中呈现了“量价齐升”的并购重组格局，这让A股上市公司并购交易金额4年间增长了5倍多，上市公司海外并购金额则快速增长了40多倍。
过去四年，并购重组高度集中于五大行业。从2005年－2008年4年累计的所有并购重组事件看，在数量上，房地产业、金属与非金属业与公用事业，分别占总数量8.6%、8.3%和3.8%，前五个行业占比25.2%；在并购重组金额上，行业集中度更高，前三名分别为金融保险业、采掘业和房地产业，分别占22.4%、13.0%和9.2%，前五名占比60.3%。
政府从产业整合和经济转型角度出发，完善了一系列资本市场制度以推进并购发展。2005年新《公司法》取消了企业对外投资比例不得超过企业净资产50%的限制。2006年颁布的新《证券法》允许以定向增发进行资产整合，同时降低要约收购门槛，允许投资人提供部分要约收购方案，增大并购操作灵活性。2007年证监会设立并购重组审核委员会，将上市公司并购重组业务专项办理。2008年3月颁布的《上市公司重大资产重组管理办法》为上市公司并购重组的条件、程序等提供了法律依据。2008年底，并购贷款开闸则为上市公司并购提供资金支持。
2008年四季度末，国家产业振兴的宏观规划鼓励上市公司并购重组，正式提出汽车、钢铁、纺织、装备制造、船舶、电子信息、有色金属、轻工、石化、地产等产业振兴规划。依托产业振兴规划，上述行业在未来几年的并购整 合必然提速。
中国企业充分发挥资源配置功能，参与全球产业链和战略性资源。中国企业海外并购主要围绕获得战略性资源，交易趋向大宗化。依托于国内低廉的劳动力、土地和能源成本，我国形成了强大的制造能力，如钢铁、有色金属冶 炼，船舶、汽车工业，家电、计算机等产品生产能力均处世界前列。但中国企业在全球产业链的微笑曲线中，大多位于盈利能力较低的生产制造环节，具有稀缺性、附加值较高的资源、技术、品牌、渠道等环节涉及较少。2005年以来，中国企业以更积极地姿态参与全球资源再分配。以获得矿产、技术、渠道、人才、市场等战略性资源为最终目的，中国企业开始构建自身的全球价值链，A股上市公司海外并购步伐明显加快。2005年-2008年，我国上市公司海外并购飞速发展。并购金额从2005年的9亿人民币快速增加到2008年的371亿人民币，增长了40多倍。
定向增发自2006年开闸以来获得飞速发展，成为企业整体上市、并购整合等资本运作的重要手段。据统计，2006年-2008年，上市公司共进行了306次定向增发，募集资金5369亿，其中39次定向增发募集资金1344亿直接用以整合大股东资产，实现集团整体上市。定向增发募集资金成为我国A股市场并购重组的重要资金来源。
央企整体上市和并购重组提速。2006年12月，政府颁布《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，提出三个纬度的行业发展战略，对国家垄断和主导产业进行资产整合，通过资本市场做大做强，推动骨干企业成为世界一流企业，全面启动了国有资产注入和整体上市。国资委也多次指出，央企做不到行业前三，将被强行整合，这为央企做大做强提供了现实动力。中国铝业集团、中国石化、攀钢系、云天化等企业均已基本完成集团内资源 整合。航空板块、电信板块也实现了新一轮整合。我们预计，资源依赖型行业如煤炭、有色、地产，规模依赖型行业如航运、电网、军工、装备制造、汽车、钢铁将是未来央企整合的重点。
并购重组撬高上市公司业绩
为了分析并购重组对上市公司业绩的影响，根据Wind资讯提供的并购数据，首先选取A股市场上交易时间在2005-2008年的所有并购事件，由于并购事件对市场的影响力不同，我们只从中选择了单次交易额超过5000万元的并购事件，从而得到了总计316次的并购样本，并以此为基础进行分析。
数据表明，并购重组对上市公司业绩提升作用，牛市中非常显著，而熊市中不太明显。同时，各行业并购重组业绩的提升效果，与各行业市场环境密切相关。
并购重组的业绩效果与行情关联度较高。在分析并购重组对上市公司业绩影响时，我们选择对业绩最有代表性的指标每股收益作为分析对象，由于样本数据方差较大，奇异值较多，我们选择并购样本和A股总体中每股收益的中位数进行分析。
以兖州煤业在熊市当中为例。兖州煤业于2008年10月24日收购控股股东兖矿集团持有的华聚能源74%的股权，采用现金收购，交易金额为5.93亿元。华聚能源拥有六座电厂，总装机容量为144兆瓦，年发电能力及年供热能力达到11亿千瓦时和100万蒸吨，收购为上市公司建立了电力业务管理平台，确保电力供应、降低营运成本、提升盈利能力及经营业绩。此外，华聚能源2008年1月-7月的税后净利润为4895万元，这也使得本次收购将直接增厚上市公司业绩。公司业绩预告显示，2008年净利润预计达到30亿元，较2007年同比增长110%，而牛市当中2007年的同比增长率只有46%，可见通过并购增加了上市公司的业绩。
数据表明，并购重组对上市公司业绩提升作用，牛市中非常显著，而熊市中不太明显。2006年和2007年是牛市，并购样本的每股收益增长率比较高，分别高达30.50%和91.54%；2005年和2008年是熊市，并购样本的每股收益增长率很低，分别为-31.49%和-1.21%。可见，并购重组的业绩提升效果，跟经济景气度正相关。所以，我们对2009年的并购重组业绩不能期望太高。
各行业并购重组业绩提升效果不同，与各行业市场环境密切相关。房地产、煤炭、金属非金属、金融、公用事业等行业在2005－2008年的并购重组市场中表现活跃。
随着2007年中国房地产市场再次爆发，房地产行业的并购也快速发展，且并购对企业业绩提升明显，并购当年近75%的并购企业每股收益增长超过20%。行业内大企业如万科、金地、保利等均通过并购的方式加入到全国范围内的“抢地”运动中，并收获了良好的业绩。2008年房地产行业并购的数量和效果均出现了回落，仅有38%的并购企业每股收益增长超过了20%。
以万科的连续战略收购为例。2005年万科斥资12亿收购浙江南都股权、2006年向北京国资委支付3.89亿元收购朝万中心产权、2007年购买浙江富春公司股权包，三次大手笔股权收购“曲线”获得上海、杭州和北京等热点地区的土地开发权，同时承继了大量本地人才，快速完成了其以珠三角、长三角和环渤海三大核心经济圈为重点的全国性战略布局，奠定了万科地产行业龙头老大的地位。2006年、2007年，万科收入分别增长70%和98%，行业同期收入增长14%和29%；每股收益分别增长的20%和68%，行业同期分别增长20%和68%。
煤炭企业则在2008年的并购中业绩表现良好。2005-2007年，虽然煤炭企业也进行了多次并购，但并购当年对业绩的贡献并不大。但2008年进行并购的煤炭企业每股收益增长均超过60%。大同煤业、兖州煤业均在2008年实现了超过200%的收益增长。数据显示，与煤炭业同属于资源来的金属与非金属行业，从2005年到2008年，进行并购的企业业绩表现均超过了行业平均水平。江西水泥、赛马实业在2007年和2008年均进行了大规模并购，其业绩保持了连续快速增长。
金融行业则具有并购次数少，但交易金额巨大的特点。从2006年多家券商通过并购重组实现上市，到中信证券不断并购整合小券商，从中国平安巨额海外投资到招商银行并购永隆银行，金融行业的巨无霸们在资本市场上呼风唤雨。但金融企业的并购，在短期内对业绩的影响有限，并未出现业绩大幅度提升的情况。
公用事业行业虽然是典型的规模依赖型行业，公用事业企业并购虽然金额较大，但对企业业绩提升并不明显，2005-2008年，并购企业业绩均负增长，2006-2007年并购企业业绩增长也仅与行业平均水平持平。
热捧三大并购重组模式
2005年以来，我国并购重组当中出现了一些新的事物，这些理念前所未有，为并购重组提供了广阔的想象空间：
借壳上市、整体上市、破产重整，作为当下三种最受热捧的创新方式，演绎并购重组乌鸡变凤凰的传奇。
股权分置改革：这是中国资本市场有史以来最大的改革，通过创新思路解决困扰中国股市多年的同股不同权问题。定向增发：条件较为宽松，迅速成为2006年以来资本市场最受吹捧的并购支付方式。现金选择权：企业在并购过程中，为股东提供现金选择权，大大推动并购的稳步推进，有利股价稳定。反向收购：被收购上市公司通过向收购方发行较大数量的股份购买其资产的方式，以达到收购方获得被收购上市公司控股权的一种收购方式。破产重整：为处于严重财务危机中的上市公司重组提供广阔平台。
上述中国资本市场新鲜的概念，为并购重组提供了大量可参考的思路，综合适用，催生了众多经典的并购重组案例。
借壳上市：模式创新，最具想象力的乌鸡变凤凰之路。2005年以来，借壳上市异常活跃，海通证券、国元证券、国金证券、万通地产等企业，通过吸收合并、定向增发、反向收购、现金购买或资产置换等不同方式，分别达到了借壳上市的目的。每一起借壳上市的资本活动，结果看似简单，但背后都有一些值得借鉴的创新模式，正是这些创新的操作模式，才帮助一家壳公司实现质的飞跃，并使壳公司原股东在借壳上市过程中分享了巨大的收益。
以海通证券借壳都市股份上市为例，在操作流程上，都市股份首先将全部资产和负债转让给大股东光明食品，并支付给光明食品7.50亿元的对价；然后都市股份与海通证券按照1：0.347的换股比例，通过新增股份换股吸收合并，海通证券的原股东占合并后上市公司89.4%的股权，实现了海通证券对都市股份的反向收购，海通证券原法人资格注销，合并后上市公司承接原海通证券所有业务和资质，并进行更名，最终达到了借壳上市的目的。都市股份复盘后连续14个涨停，就像文章开篇描述的一样。
整体上市：凤凰飞舞，想飞多高就有多高。我国境内A股市场1600多家上市公司中，由于历史原因，多数公司未进行整体上市，从而形成母子公司结构。2005年以来，随着反向收购、定向增发以及股权分置改革的实现，整体上市也愈演愈烈。上市公司通过反向收购母公司，主要包括三种方式：定向增发、再融资、现金收购。其中，定向增发的模式应用较为广泛，集团所属上市公司向大股东定向增发或向公众股东增发份融资，收购大股东资产以实现整体上市。
整体上市充满想象空间，成为大型企业集团的做大做强、提高上市公司质量的主要手段。该模式主要适用于实力强大的企业集团整体上市，便于集团实施统一管理，理顺集团产业链关系。包括鞍钢、武钢、宝钢、中铝等众多大型企业集团通过不同的方式，都实现了整体上市，之后上市公司的股价和业绩表现都非常好。
以鞍钢为例，2006年2月，当时的G鞍钢向鞍钢集团定向增发29.7亿流通股和支付69.51亿元的现金，收购鞍钢集团持有的鞍钢集团新钢铁公司100%股权，从而实现整体上市，消息宣布后首个交易日公司股票便涨停。整体上市后，上市公司的资产状况得到了极大的提高，公司整体上市前2005年总资产为143亿元，而2006年增加为584亿元，资产实力大幅提升。此外，2005年每股收益和每股净资产分别只有0.70元和3.82元，而2006年分别为1.15元和5.03元，公司业绩大幅提升，并使鞍钢股份与武钢、宝钢形成三足鼎立的态势，综合实力大大提高。
鞍钢整体上市之后，随着产业环境的变化，还积极走出去。2007年6月，鞍钢收购澳大利亚金达必公司的部分股权，获得更多稳定的铁矿石资源；2008年10月，鞍钢收购意大利维加诺公司60%的股权，拥有了海外的首个钢材加工中心。通过这一系列的资本运作，鞍钢积极发挥资本市场的全球资源配置功能，更进一步整合自身产业链。
破产重整：借债务消除，谋求企业重组，实现“乌鸡变凤凰”。随着新《破产法》的推出，上市公司的破产重整开始浮出水面。据不完全统计，目前已经累计有13家上市公司先后进入破产重整程序。由于债务消除，使得以往计提的债务损失转回，进而增厚公司当年净利润，净化上市公司资产，给重组方注入优质资产创造了条件。
以S*ST星美为例，2008年三季报显示公司已亏损7100万元，负债高达17亿元，每股净资产-3.10元。公司的破产重整与股权分置改革同时进行，而且重组方计划借壳上市。在债务清偿过程中，重组方新世界中国房产控制的鑫以实业为上市公司提供3.6亿元现金用于偿还公司债务，同时公司全体非流通股股东以其持有的S*ST星美非流通股的50%为上市公司偿还债务作为流通对价，其中4000万股偿还给债权人，剩余约1.06亿股偿还给鑫以实业。因此，鑫以实业的通过3.6亿元现金，获得上市公司1.06亿股权，并使S*ST星美成为一家干净的壳公司。然后，新世界中国房产再将其房地产业务注入上市公司，目前正在等待有关部门审批。S*ST星美在2008年年底完成破产重整，预计2008年净利润7.1亿元，同比增长15473%，公司财务状况大大改善，给上市公司创造了重生的条件。
并购内在基因值得重点关注
并购重组已然是我国证券市场的热门话题和投资重点，但并不是每一次并购重组都能给投资者带来机会。这就要求投资者需要对潜在的并购重组事件进行预期，对已经发生的并购重组事件进行判断，这样才能更好地保护自身利益，获得投资收益。在关注并购重组时，几大关注的方面应成为重点。
并不是每一次并购重组都能给投资者带来机会，这要求投资者对潜在的并购重组事件进行预期，对并购重组事件内在基因进行判断，才能更好地保护自身利益，获得投资收益。
首先，上市公司并购重组之后主业是否发生重大变化。如果发生重大变化，市场可能会发生巨大波动。主业发生变化要关注两点，第一是原有业务的处理是否妥当，比如借壳上市过程中，原有资产和负债如何剥离，剥离的对价如何安排等等，都值得关注。第二是实现并购重组之后，现有主业的资产质量如何，是否优质、是否具有可持续赢利能力，等等。
其次，上市公司并购重组之后产业战略是否非常明晰。只有清晰的产业战略，才能使得乌鸡变成真正可以自由飞翔的凤凰，而且可以沿着既定的路线，越飞越远，越飞越高。
第三，并购重组的时机选择是否恰当。繁荣期可以享受资本市场的高溢价，我们的统计证明了牛市对上市公司业绩的提升更明显；但是，衰退期可以低价进行产业整合，经济回升之后的公司估值便会提升。
第四，并购重组的会计处理与会计准则选择。比如，并购重组中，权益结合法和购买法，两者会对上市公司每股收益、每股净资产以及净资产收益率产生影响。
当我们全面分析并购重组对上市公司业绩的影响，进而对热点的并购模式进行点评与案例分析，还原他们业绩提升和股价波动的真实景象，为投资者全面揭示并购重组背后的故事的时候，透过这些，我们能更清晰地感知到，未来并购重组所能形成的新趋势及其可能对中国金融市场的基本面所带来的深刻变化。
