海通证券 韩振国
内容提要
乡镇煤矿走访要点：
（1）2009年“两会”之后的3月下旬，乡镇煤矿恢复生产才会被提上议事日程。
（2）乡镇煤矿的开工率一直不足，2008年不足50%。开工率能否提高还看政策走向。
（3）当地政府确定的“扩”大“缩”小的行业发展战略，并没有获得来自基层的充分支持。这决定了小煤矿的发展依然受到多方面的制约。
（4）行业管理上的责权利不对称以及一刀切管理方式，尤其是多变的政策，被认为是安全事故多发的最大根源，基层多有诟病。
分析要点：
（1）2009年潜在的煤炭供给大于需求，政府在扩大内需的同时也会加强行业整顿，以保持煤炭价格的稳定。春节前后，各地都采取了不同的措施，重点整顿小煤矿。行业整顿会一直持续下去。
（2）资源大省山西的煤炭行业整顿，意在国进民退，掌控煤炭定价话语权。由于整顿以及整合过程中涉及复杂利益关系，我们判断，山西省小煤矿全面正常生产还需要一个较长时间。一旦恢复，对于价格会有一定压力。
（3）来自不同方面的信息表明，合同煤炭价格2009年依然会有5-10%的涨幅。由于冶金库存快速增加，钢材价格有调整压力，倒逼焦煤价格以及喷吹煤价格。季节性用煤淡季来临，3月下旬之后小煤矿的陆续生产以及合同煤炭价格谈拢之后大煤矿的正常生产，会打压市场动力煤。我们判断，即便价格有所调整，幅度都会有限。
（4）行业性的投资机会并没有出现。近期煤炭板块的活跃，与行业会计政策变更导致的上市公司业绩突增密切相关，政府加大固定资产投资引致的部分煤种价格提高对此也有很大贡献。这些刺激因素力量已经弱化。行业性转暖时机尚需进一步确认。我们维持行业“中性”的投资机会。
乡镇煤矿走访纪要
近期，我们前去山西省介休市走访了乡镇煤矿、焦炭企业以及煤炭监管机构，就山西省乡镇煤矿的发展状态做了一个基本的了解。初次访谈，难免粗浅。敞开心扉实话实说还有待下次。
问：2009年本地的乡镇煤矿何时可以恢复生产？
答：目前本地有31家乡镇煤矿，一家100万吨的煤矿，其余的大部分在9-30万吨之间。合计产能1000万吨，从春节前到现在都在停产中。目前我们还没有获得关于乡镇煤矿恢复生产的准确信息。根据我们的推断，乡镇煤矿恢复生产的时间最早在今年的两会之后。也就是在3月中旬以后。但3月中旬之后是否能全面恢复生产还无法把握。陆续恢复生产的概率较大。（从另外的渠道获知的信息是，山西省政府目前派了五个小组到各地去进行煤矿生产能力普查以及安全方面的验收，很可能在全面了解之后，根据形势需要，采取乡镇煤矿三班轮换生产的方式。）
问：2008年本地乡镇煤矿生产状况怎样？
答：由于春节放假、行业整顿力度加大、奥运因素等影响，2008年本地乡镇煤矿合计生产时间不足半年！全地区煤矿合计核定生产能力是1000万吨，2008年的产量在300万吨左右。目前，本地所有煤矿都停产，但我们了解的情况是，其他地区有很小一部分小煤矿已经开始生产（这些煤矿是可以平衡上下关系的煤矿）。目前本地的煤矿都是合法合规的煤矿，何时开工还等待上级监管机构的指令。2008年，按照上级要求最低生产规模，本地部分乡镇煤矿开始扩大生产规模。现在基建也都处于停工状态，需要等上面的许可命令。（就此推断，山西省乡镇煤矿的产能远高于产量。）
问：既然小煤矿都是合法合规的，政府如何限产停产？
答：一般煤炭企业需要六证齐全才能生产，这包括：国土资源厅颁发的采矿许可证，煤炭工业局颁发的矿长证，工商局颁发的营业执照，煤炭安全监察局颁发的煤炭生产许可证、安全生产许可证、矿长安全资格证等六个证件。上述证件有的三年一检，有的一年一检。实际上，这些证照是开工的必要但不是充分的条件。就是这些必要条件，企业也会面临到期或者被随时检查的可能。一个企业生产年度内会花费很大的精力去获得这些证件。能够正常开工还需要其他部门的许可，比如环保、公安、劳动、卫生、税务、物价、电力、审计、建设、交通等。煤炭企业多少都会存在这样那样的问题，因此限产停产的理由也不难拿出。目前行业监管机关太多，监管方式上人治大于法制。
问：当前煤炭监管的主要问题是什么？
答：（监管机构的说法：）本地的煤矿都是合法煤矿。当前安全监管主要的问题是机制体制的问题。基层目前行业安全监管的现状是：“权力上提，矛盾下压。无过错追究”。简单说就是，涉及煤矿生产、监管的主要权力都在省市一级，但主要的监管责任都在基层。如果煤炭企业出问题了，煤矿主以及一线监管机构都会被套牢。煤炭生产不出问题是不正常的，一旦出问题，无论缘由，基层监管者都无法逃避干系。目前煤炭行业监管的权责利明显不对称。可以说，是监管政策不稳定导致煤炭生产不安全，而不是安全问题多导致监管政策更加严格。（煤矿主的说法：）监管政策频繁变动导致乡镇煤矿的短期行为。2008年有一个煤矿就接待了248次不同机构的检查，导致生产者无法关注安心生产。尤其重要的是，由于政策频繁变动，导致乡镇煤矿生产者没有明确预期。不加大安全投入，就会出问题；不提高规模就会被淘汰，但投入了未必就能顺利生产。政策的频繁变动导致生产者预期紊乱。（一线监管机构以及乡镇煤矿主对于上级监管政策都有极大的不满情绪。）
问：山西省政府要求资源整合，本地资源整合的状况如何？
答：今后整合的难度比较大，国有和非国有煤矿并存的状况还将持续很长时间。主要问题是，不是所有的小煤矿都适合大规模生产，不是所有的大煤矿都愿意整合小煤矿。监管机关一刀切的资源整合政策脱离实际，追求煤炭企业规模做大，未必一定能做强。小煤矿既然是合法合规的，那么就应该让其自然生产，自生自灭。监管者只要加大问题煤矿的惩治力度就行。2008年为了抑制煤炭价格快速上涨，让小煤矿加快恢复生产力度，安全问题被放在其次的地位。现在为了抑制价格快速下滑，运用行政方式又在限制小煤矿恢复生产的时间。小煤矿被玩弄于政策的股掌之中。
问：在资源整合过程中，资源价款如何作价？
答：按照2006年2月21日《山西省煤炭资源整合和有偿使用办法》规定，所有煤炭生产企业都缴纳了资源价款。当时炼焦煤的资源价款在3.80元/吨，按照储量来计算。现在的采矿权价款提高了一倍。但是现在的资源整合遇到了很多问题。
主要是整合双方并不是自愿的，因此在股权比例、评估价值等方面难免存在大的分歧。
问：乡镇煤矿对当地经济发展的贡献如何？
答：本地乡镇煤矿以及焦炭对财政的贡献超过80%。仅在2008年，安泰集团（600408，SH）上缴的税收就有6-7个亿。
2009年，由于关停乡镇煤矿，加上煤炭焦炭价格大幅度下跌，导致2009年第一个月财政收入大幅度减少。安泰集团上缴税收下跌幅度就超过80%。如果乡镇煤矿继续关停，本地的财政收入将受到更大影响。
需要特别说明的是，我们此次调研的部分乡镇煤矿，都是来自基层的声音，未必没有杂音。这些可以作为判断行业走势的参考。我们的判断是：山西省小煤矿发展走向对于山西省煤炭价格走势乃至全国煤炭价格走势都有很大的影响。山西省乡镇煤矿恢复生产还有一个月的时间。这需要我们密切跟踪政策走向。
分析：
1.通过行业整顿稳定2009年煤炭价格
2009年潜在的煤炭供给大于煤炭需求。我们的分析表明，按照2009-2010年GDP增长8%和9%，假定煤炭进出口以及国内各环节库存保持不变，通过单位GDP耗煤简单外推，国内煤炭需求这两年约1.6-1.8亿吨。通过煤炭行业固定资产投资推断，考虑期间吨煤建设成本以及配套洗煤厂不断增加因素，2009-2010年国内煤炭供给的数量平均在2.0亿吨。2009年国内煤炭潜在供给大于实际需求的态势比较明显。为了应对2008年下半年在全球蔓延的经济危机，政府通过各种措施提振国内需求，稳定国内煤炭价格就会单方面落在调控煤炭供给上。
煤炭供给调整历来针对中小煤矿。小煤矿是调节煤炭供求关系的蓄水池。改革开放以后，国家对煤炭产业采取了“大中小煤矿并举”的鼓励性政策，倡导“有水快流”、“国家修路、群众办矿”、推行“国家、集体、个人一起上，大中小煤矿一起搞”的发展战略。中国的乡镇煤矿由1980年的1万个增加到1997年的8万多个，超过总数的95%。同期，产量也由1.1亿吨增加到5.7亿吨。小煤矿的发展有力支持了中国工业经济，但也成为煤炭供大于求、库存增加、价格下跌、企业亏损的根源。建国以来的首次行业整合大幕拉开。从1997年年底到2000年年底三年时间里，小煤矿数量由82000处锐减到33000处，下降了41%。2005年以来，煤炭价格的上涨刺激了对于煤炭行业的投资，也促发了小煤矿的快速发展，为了保持行业稳定发展，行业整顿一直相伴随。当然，在需要的时候，加快小煤矿的发展也成为2008年曾经的一个过渡政策。
加大行业整顿力度指向没有改变。1997年开始的小煤矿整顿中，对于发展无序的小煤矿，更多采取的是行政性关闭手段。
三年时间里关闭了接近5万家小煤矿，力度不可谓不大。乡镇煤矿的产量从1997年的6.15亿吨下降到1999年的3.17亿吨。——乡镇煤矿的绝对产量在逐年下降。2005年开始的新一轮行业整顿，行政手段与经济手段并用。2005-2008年，全国关闭非法煤矿和不具备安全生产条件小煤矿分别为2157个、3774个、5244个和1054个，合计关闭12229个，淘汰落后产能约3亿吨。2005年和2008年乡镇煤矿的产量分别是7.92亿吨和9.94亿吨，乡镇煤矿的产量还是稳定增长的。可以说，2005年煤炭价格稳步上涨，与行业整顿来减少煤炭供给直接相关。2008年，小煤矿产量占全国总产量的36.59%，而事故死亡人数高达73%。全年小煤矿发生26起重特大事故，占全国煤矿重特大事故的68%。预计整顿小煤矿还将是今后的一个大方向。行业整顿的力度将决定煤炭实际供给以及煤炭价格的稳定程度。
2.行业整顿不见放松
政府继续加大行业整顿的方向没变。主要通过两个途径，一是加快关停和整合小煤矿，另一个是加快大型煤炭基地建设。
加快关停和整合小煤矿。官方的统计数据是，目前全国小煤矿还有1.4万家，平均规模18万吨。各种信息表明，政府将利用当前煤炭需求下降的有利时机，加快关停和整合小煤矿，从减少矿井数量向提高办矿标准，从关闭不符合安全标准矿井向淘汰落后生产能力、政策关闭、资源整合、大矿托管等多种形式转变。国家安监总局的目标是，2009年力争再压减小煤矿1000处以上，到2010年把全国小煤矿压减控制到1万处以内（参见表1）。可以肯定的是，未来数年，乡镇煤矿的绝对产量会缓慢下降。不仅因为关闭，而且因为整合。
加快大型煤炭基地建设。重点建设国家规划的13个大型煤炭基地，提高大基地煤炭产量比重。优先安排大型基地内的大中型煤矿项目，继续支持大型煤炭基地、大中型井田地质勘探、现有生产煤矿及选煤厂技术改造，建设安全高效矿井，推进产业升级。扶持大集团发展，鼓励跨行业、跨区域、跨所有制合作，鼓励煤、电、路、港、化工相关产业联营或一体化发展，发挥国有大型煤炭企业在保障国家煤炭供应中的骨干作用。
各地都采取不同措施对煤炭行业进行整顿。2009年内蒙古继续加强煤矿、非煤矿山安全生产监管，完成淘汰30处以上小煤矿任务（其小煤矿总数是40个）。春节前，河南省要求全省30万吨以下矿井全部实施停工停产整顿。江西省为了鼓励3万吨以下小煤矿按规定关闭，安排奖励资金5000万元，四川省已经制定了关闭小煤矿的近期计划。
山西省的煤炭行业整顿需要特别关注。山西省煤炭生产在国内举足轻重。2008年，山西省原煤产量（考虑央企在当地产量）是6.56亿吨，占全国原煤产量27.18亿吨24.21%。从调研得知，山西省的原煤产量高于统计数据。同年，山西省乡镇煤矿产量1.91亿吨，占山西省原煤产量的29.14%，比2007年的31.27%下降超过2个百分点。山西省煤炭产量变动，对于国内最大的煤炭中转地秦皇岛煤炭价格有至关重要的影响。大秦铁路连接主要煤炭生产基地山西以及国内最大的煤炭中转港秦皇岛。2008年的统计数据表明，秦皇岛煤炭调进超过75%来自山西省。因此，山西省煤炭生产情况对于秦皇岛煤炭调进、秦皇岛煤炭价格乃至对于全国煤炭价格都有着不可忽视的重大影响。以上两个原因，凸显山西省煤炭行业整顿对市场价格的影响力量。
3.山西省政策走向分析
国进民退，掌握煤炭定价话语权。早在2006年12月18日，国务院转发国资委《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》。明确国有经济应对关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域保持绝对控制力，煤炭行业赫然位列其中。作为资源大省的山西省自然也会加强国有经济在煤炭行业的控制力与话语权。山西省政府（晋政发[2008]23号）计划通过大型煤矿企业兼并重组中、小煤矿，形成大型煤矿企业为主的办矿体制，通过科学整合，合理布局，关小建大，扩大单井规模，提高煤矿安全保障程度，提升煤矿整体开发水平。到2010年底，省内煤矿企业规模不低于300万吨/年，矿井个数控制在1500座以内。在全省形成2-3个年生产能力亿吨级的特大型煤炭集团，3-5个年生产能力5000万吨级以上的大型煤炭企业集团，使大集团控股经营的煤炭产量达到全省总产量的75%以上。国进民退，不仅有利于煤炭安全生产，也有利于在煤炭企业在定价上的话语权。
安全高于一切。中央调任煤矿工人出身的王君到山西当省长，“专家治省”，意在扭转山西严峻的安全形势。山西省采取了一系列安全方面的措施。主要有：（1）总结2008年经验教训，推出了建立健全安全生产的“十项制度”。这10项制度又衍生出上百条具体的“分制度”，重点解决了领导机制、事前预防、联合执法、督查落实、问责反腐等深层次问题，直指长期制约安全生产和安全发展的“软肋”。（2）山西省政府决定2009年在全省各行业和各领域开展为期一年的安全生产专项整治工作，重点是煤矿、非煤矿山、尾矿库、化工、道路交通等容易引发各类生产安全事故的高危行业。2009年山西省政府一号文件《山西省人民政府2009年安全生产的意见》，安全生产已经作为山西省工作重中之重。（3）强化安全生产与安全监管“两个主体责任”制度，把企业法人与各级政府主要负责人绑到了同一辆“战车”上。为煤炭主产市县行政首长派设“煤炭助理”，逐步形成专家“治煤”和行家抓安全生产的长效机制。
行业整顿也为保持价格稳定。山西省整顿煤炭行业首先是为了安全。加大整顿力度有两个比较明显的原因。一个，新官上任，接受此前教训。另一个，与煤炭价格快速下跌有关。2008年爆发的全球金融危机，严重冲击了国内经济。由于煤炭下游需求下降，煤炭价格在2008年下半年就有了大幅度的下跌。为了确保煤炭价格的稳定，政府不得不人为限制煤炭产量，生产最具弹性的小煤矿也就最容易成为“削足适履”的对象。山西的做法是，对于国有大矿，严格要求按照核定生产能力生产，甚至规定了产量的总数。对于中小煤矿，大面积停产整顿。而小煤矿全面恢复生产的时间可能要结合煤炭整合的步伐。
乡镇煤矿全面复产有一个较长的时间。小煤矿境遇尴尬是不言自明的。经济增速回落决定了小煤矿发展的大环境不存在，对小煤矿的政策也会收紧。对于各级政府负责人，由于谁验收、谁签字、谁负责，宁可选择不为。国有大矿通过托管或者股份制改造占有资源，成本太高，责任太大，与收益不对称，积极性也不高。以上的踢球态度决定了小煤矿全面复产会有一个较长时间。对于小煤矿主，连年安全生产管理以及资源整合，加上平时断续生产，显性以及隐性沉淀成本也多。
对于其被托管的价格未必合意。如果不被托管，必须继续投入，同时接受被政策左右的命运。通过各种渠道了解的情况是，由于小煤矿牵涉的利益方很多，小煤矿的违规生产一直存在。区别是，风声越紧，违规越小。
4.短期，大多数煤炭品种价格都有压力
合同动力煤，同比上涨5-10%。目前，五大电力集团与国有煤炭企业的合同煤谈判价格还没有最终结果。我们的判断是，合同煤炭价格2009年同比依然会上涨，幅度在5-10%。两个方面的论据：（1）潞安环能（601699）2009年动力煤执行价格同比大涨。公司动力煤的75%左右是合同煤。2008年合同煤炭价格的均价是330元/吨（坑口价），目前对电力企业的合同煤炭价格执行410元/吨，涨幅接近25%。这个价格可能会调整，但涨幅同比超过10%概率极大。（2）作为动力煤风向标的同煤集团会力挺合同煤炭价格上涨。2006-2007年，同煤集团利润总额分别为2.00亿元和2.34亿元，净利润分别为-2.38亿元和-1.03亿元。2008年同煤集团煤炭产销量完成1.22亿吨，同比增产567万吨；销售收入505亿元，同比增收154亿元；利润实现10亿元，同比增加7.7亿元。我们推断，2008年吨煤净利润是个位数。如果扣除上市公司大同煤业（601001）的贡献（超过10个的净利润），集团公司其他部分注定是亏损的。同煤集团2008年6000大卡动力煤合同执行价格是330元/吨左右，2009年要求380元/吨，略低于潞安环能的现在的执行价格。
市场动力煤近期有调整压力。但幅度有限。主要原因，（1）秦皇岛煤炭库存增加较快。进入2009年以来，由于秦皇岛煤炭调进数量持续高于吞吐量，导致库存不断增加。2009年2月12日的煤炭库存已经达到742.7万吨，比年初高出200万吨左右，接近2008年8月份的库存。库存增加也引起了价格的持续缓慢下跌。消化库存使得其保持一个合理水准会带动煤炭价格的小幅下跌。(2)季节性煤炭需求下降会阻止市场煤炭价格的上扬。（3）合同煤炭价格一旦谈就，大煤炭企业集团的煤炭供给会增加，下游电力企业的库存补充也会同步开始，部分对冲了供给的冲击。
炼焦煤有压力。焦煤价格的压力主要来源于三个方面，（1）钢材库存上升，价格调整压力。2008年12月，河北钢材产量创历史新高，同期，全国长材（螺纹钢和线材）产量创出新高。2009年1月份我国出口钢材钢坯191万吨，比2008年12月份减少了126万吨，这些资源滞留在国内。经过中间商补充库存，生产商库存下降较快，但目前中间商库存已经接近历史高位。供应充足、出口下降，近期钢材价格已经出现调整压力。一旦钢材价格出现调整，对于炼焦煤以及喷吹煤的压力也会较大。这是价格调整需求方面的原因。（2）预计3月中旬之后山西小煤矿会陆续恢复生产。
山西省焦煤产量的45%左右是小煤矿提供的。尽管我们认为全面迅速恢复可能较低，不过，对于已然不再紧张的钢材供应来说，焦煤产量稍微的增量都足以打破价格的平衡状态。（3）国际煤炭价格影响。市场普遍预期，炼焦精煤2009年国际长协价格有望在130美元附近签订。考虑涉及的运费、关税、增值税等，接近国内目前炼焦精煤车板含税价1250-1330元/吨，国内煤炭价格上调空间不大。
5.还不到行业性的投资机会
近期煤炭板块的活跃，与行业会计政策变更导致的上市公司业绩突增密切相关，政府加大固定资产投资引致的部分煤种价格提高对此也有很大贡献。这些刺激因素力量已经弱化。行业性转暖时机尚需进一步确认。我们维持行业“中性”的投资评级。
