招商证券 景志钟 肖群稀
未来两年是限售股解禁高峰
统计显示，未来两年全部限售解禁股市值约为6.8万亿元。其中，减持受限较大的国有控股股东和股改大非解禁市值达6万亿元，占88%；减持受限较小的股改小非和首发非国有控股解禁市值为8000亿元，占12%。从年度情况看，2009、2010年分别将解禁3、4万亿元。其中，国有控股股东和股改大非解禁市值分别占78%和96%，股改小非和首发非国有控股解禁市值占22%和4%。
我们测算，控股股东的减持规模的相关假设如下：限售股解禁股东减持遵守国家相关法规；持有股份数在50%以上的绝对控股股东，为了保持其绝对控股的地位，最大减持至控股50%；持有股份数30-50%的相对控股股东，为了保持其相对控股地位，最大减持至控股30%；持有股份数30%以下的控股股东不减持；控股股东是否减持，还取决于限售股东持有的上市公司股份能否为其带来符合预期的收益。由于目前A股上市公司的净资产收益率已经处于历史上限，未来数年因外需回落与成本上升而回落的可能性较大。这意味着按照目前股价计算的投资回报率是否能够高于长期企业债收益率，已然成为限售股决定是否减持的重要依据。我们简单采用每股收益/股价，也就是市盈率的倒数代表股东的投资回报率，并将其与过去三年的10年期企业债平均收益率比较，以确定控股股东的减持意愿。
由此测算，未来2年控股股东限售股减持规模为2522亿元，占其解禁规模的4.42%。同样，根据前面采用股东的投资回报率与企业债平均收益率比较，来确定股改大非是否减持的方法，同时基于《上市公司股权分置改革管理办法》和《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》对于限售股减持的规定测算，到2010年底，股改大非（除控股股东外）解禁的4000亿元中，约可减持1100亿元；对于股改小非和首发战略配售股份解禁的8638亿元，我们仅考虑每月减持上限不超过1%的约束，未来两年可减持6000亿元。结合以上测算，到2010年底，沪深两市新增可减持规模为9600亿元，占解禁市值的14%。加上已经解禁但未减持的部分，未来两年合计减持规模达1.2万亿元。
以创新的市场化手段疏导和规范
针对限售股解禁、减持等全流通市场的新情况，证监会新闻发言人9月5日曾表示：“不会违背股权分置改革形成的契约而限制大小非减持，但将以创新的市场化手段对大小非减持进行疏导和规范”。在此原则下，规划了一系列治市措施，包括鼓励大股东增持及上市公司回购、引进二次发售机制、发行可交换债券等。管理层的这些治市思路是正确的、长久的解决途径，可以在稳定市场信心和改善资金供求关系方面发挥积极的作用，但是这些措施中包括的“二次发售机制”、“可交换债券”等却迟迟没有推出，不能消除投资者对限售股减持的担忧。
进入2009年，中国经济和A股市场将面临的挑战绝不弱于历史上任何一次，这种空前的压力来自于以下四重冲击的叠加：一是美欧的房地产泡沫破裂，冲击中国的外需；二是中国的房地产泡沫破裂，冲击中国的内需；三是全球股市的估值崩溃，冲击A股的估值参照基准；四是A股市场的泡沫破裂，冲击自身的历史估值底线。每一重冲击都具有强烈的正反馈效应，其交叉感染所可能造成的影响，是我们从未遇见过的。
4万亿经济刺激计划背后的积极财政政策、连续大幅降息背后的宽松货币政策，将力保中国经济在此次全球金融危机和经济衰退中独善其身，管理层在特殊时期显现出来巨大的魄力。我们有理由相信，对于始终悬在投资者头上的利剑———限售股减持，管理层也终将给出满意的解决方案。我们认为，一方面，应该加快推进二次发售机制、可交换债券等措施的实行；另一方面，可以考虑推出专门承接限售股减持的平准基金、限制限售国有股东的最低减持价格等措施。
首先，尽快推进二次发售机制和可交换债券细则的出台。引入二次发售机制是针对市场要求完善大宗交易制度的需求，在基础制度方面进行的完善和改革，可以解决全流通市场中大宗股份流转这一持续性的问题。“二次发售”配合“可交换债券”，作为市场流动性管理工具，如果能够尽快付诸实施，将是解决限售股问题的有效措施。
其次，推出专门用于承接限售股减持的平准基金。成立平准基金，不仅可以稳定证券市场，也有助于培育价值投资理念。我们认为，可以推出专门用于承接限售股减持的平准基金，而不是救市型的平准基金，这样可以发挥蓄水池的作用，延长限售股减持的时间。至于资金来源可以是多方面的：可以从证券交易印花税中划一定比例，也可以由国家财政、证监会等多个部门一起筹集。
第三，限制限售国有股减持的最低价格。在以往的措施中，管理层对限售股减持的时间和比例都做了严格的规定，但是没有对限售股减持的价格进行限制。我们认为，限制限售国有股减持的最低价格，可以防止国有资产被贱卖，同时也可以减轻限售股的减持压力。例如，我们可以采用每股收益/股价，也就是市盈率的倒数代表股东的投资回报率，将其与过去三年的10年期企业债平均收益率比较。如果大于过去三年的10年期企业债平均收益率则限制其减持行为。
