中信建投 冯福章
事件：
ARJ21今日首飞成功11月28日，我国首架拥有完全自主知识产权的ARJ21-700新型涡扇支线飞机在上海成功实现首飞。
简评
国际市场竞争激烈，多国竞争局面已形成加拿大的庞巴迪和巴西航空工业公司占据着支线航空业务的优势地位。庞巴迪公司的主导产品为CRJ系列支线飞机，是世界最大的支线飞机制造商，占有20~92座支线飞机市场份额的41%；而巴西航空工业公司在支线飞机市场也有雄厚实力。
今年3月底，日本三菱重工宣布商业化生产MRJ，进军国际小型客机市场。该机巡航速度为0.78马赫，航程最远可达3630公里。三菱重工是波音、庞巴迪最主要的合作伙伴，2003年开始研发小型喷气客机，在技术上比ARJ21先进。
此外，俄罗斯的苏霍伊“超级喷气”100也已完成试飞。
而ARJ21技术上与以上四家相比优势不明显，而且关键系统供应上存在风险，本次首飞原计划在今年3月，正是由于关键系统供应商未能按时提供部件，首飞时间推迟至今。
价格低廉，订单充足
ARJ21飞机是一种涡扇支线飞机，基本型为70座级，最大航程约为2000海里，以后还要发展加长型、货运型和公务型等多种系列机型。
庞巴迪支线客机售价3000万美元；“苏霍伊超级喷气机100”售价2800万美元；MRJ估价也在3000万美元之上。而ARJ21大约为2700万美元左右，有一定的价格优势。
在国内市场上，由于税收政策和价格优惠，而且开发的时候就考虑了我国西部地区的需要，特别适合在海拔高、温差大的地区起飞，能够为中国98%以上的国内航段提供直飞服务。在国际市场上主要瞄准亚非。目前，ARJ21飞机已获得208架订单，而产能目前是20架/年，订单比较充足。ARJ21定下的目标是：未来20年内在国内销售300架，国外200架，并占据中国支线航空市场80%的市场份额。
试飞尚需要延续一年以上的时间，首架交付要延迟
首飞成功后，产品将进入试飞试验、适航取证等，首飞后的试飞工作也要进行多次，一般要持续一年到一年半，然后才能投放市场。照此计算，我们预计该型飞机可在2010年中期开始交付用户。原计划2009年9月交付给第一个用户山东航空公司，预计要延迟到2010年5月左右。根据国际经验，飞机生产业务的盈利时间需要300架销售量，按照目前的产能需要15年左右方可实现盈利，故ARJ21的商业化成功尚有待时日。
尽管如此，我们预计中国商飞为了以后交付的稳定性，会选择在审定工作全部完成后进入ARJ21的批量生产阶段，也就是说小批量生产可能会在产品交付之前，这会对从事飞机机体各部分生产的国内多家飞机制造厂构成利好。
国内各大飞机制造厂家将以专业化生产的方式承制ARJ21的各种结构部件。我国从事民机制造的厂商主要有西飞、上飞、沈飞和哈飞等，相应的上市公司西飞国际、哈飞股份等将分担各自擅长的零部件制造任务。但获益最大的当属西飞，在ARJ21的生产中，西飞就承担了超过90%的制造量和超过40%的价值量的生产，西飞国际因其参与ARJ21的制造量最大而获益良多，我们维持对西飞国际的增持评级。
西飞国际：整机增长稳定，转包量大利薄
西飞国际在数控加工能力、飞机组部件装配能力、复合材料加工能力、钣金加工能力和特种工艺加工能力方面有较高的水平，特别是数控加工能力在我国飞机制造业中领先。随着ARJ21的生产和交付，公司又增加一个利润增长点，该业务的毛利率预计在20%左右。ARJ21的机械加工任务承担量提高到90%左右，价值量占到40%，ARJ21的首飞和交付将对公司形成利好。ARJ21的交付计划是2009年3架、2010年21架，2011年30架，预计可分别给公司带来2.7、17.22、20.50亿元收入。
预计公司将成为大飞机项目中的军用运输机的研制主体，并由于多年的自主研发和转包生产经验，在未来的民用大型客机制造中，也将承担大量的零部件供应任务，成为上市公司里受益于大飞机项目最大的一家公司。
预计公司2008～2010年分别实现收入92.62、98.83和124.29亿元；分别实现净利润3.96、4.61和6.75亿元；每股收益0.35、0.41和0.60元。维持增持评级。
