[摘 要] 选取1995 年1 月1 日到2005 年12 月31 日期间发生的32 起外资并购我国上市公司事件作为研究样本，综合运用单项指标分析法和综合指标分析法进行分析后发现，在并购后的两年内，目标公司的偿债能力、营运能力、赢利能力、成长能力和综合能力均无显著提高。在采用多元线性回归以及方差分析法对影响财务效应的具体因素进行分析后发现，文化距离与并购后第一年和第二年的综合财务绩效显著负相关;行业相关性与并购后第一年和第二年的综合财务绩效边际显著正相关;外资为第一大股东的目标公司在财务绩效的改善幅度上大于外资非第一大股东的目标公司，但其统计意义不显著;经验更丰富的外资主并方在并购后改善了目标公司的综合财务业绩，而经验欠缺的主并方在并购后降低了目标企业的综合能力，这两类企业在并购后第一年绩效改善上的差别是边际显著的。
[关键词] 外资并购;上市公司;财务效应;文化距离
一、引言
自1990 年以来，外资并购我国企业的规模呈现波浪上升的态势，2005 年我国的跨国并购出售额达82. 53 亿美元，占当年FDI 总流入量的11. 39 % ，这两项指标均达到历史最高点。近年来，外资在国内一些行业的控制能力得到很大的提高，一批行业龙头企业成为外资并购的目标。在这种背景下，探讨外资并购对中国经济以及民族品牌的影响，成为理论界和实务界关注和争论的焦点。科学测定外资并购的宏观效应和微观效应，是一个亟待解决的学术问题，它对于政府确定政策导向、企业确定应对策略均具有极其重要的实践意义。然而，目前无论是在宏观效应还是微观效应上均没有得到充分的揭示，本研究试图弥补微观效应研究方面的不足。本文以1995 年1 月1 日至2005 年12 月31 日发生的32 起外资并购我国上市公司事件为样本，研究微观财务效应的大小，并探究影响财务效应的具体因素。
二、文献回顾
外资并购的财务效应，是指目标公司在并购前后一段时间内财务指标的变化趋势。研究财务效应的方法主要有单一指标分析法和综合指标分析法。单一指标法往往选取有限的具有较高效度的指标来衡量企业财务绩效，该方法的全面性、系统性较差，但每一项指标都具有十分明确的经济含义，而且具有很强的可操作性和简便性。综合指标分析法通常选取反映企业盈利能力、成长性、资产管理能力、偿债能力以及股本扩张能力等方面的多项财务指标，利用主成分分析法对这些指标进行分析，找出主成分，并寻求每一个主成分的经济含义，计算出每一个主成分的得分以及综合得分。综合指标法可以较全面地衡量企业各方面的财务表现，但其可操作性、简便性较差。学者们在研究外资并购的财务效应时，对这两种方法均有所应用。
采用单项指标法进行研究的主要有李亚敏和李亚瑞( 2007) 、郑迎飞和陈宏民( 2007) 以及陈璐(2006) 。郑迎飞和陈宏民(2007) 以主营业务利润/总资产、净利润/ 总资产、净资产收益率以及每股收益衡量主营业务盈利能力，发现在并购后的三个会计年度内，主营业务利润/ 总资产、净利润/ 总资产和每股收益减去行业平均值后的净值平均值呈现上升趋势。陈璐(2006) 以2000-2005 年发生外资并购的15 家上市公司为样本，探讨了这些公司在并购前两年至并购后两年共5 年时间内平均净资产收益率和平均每股收益的变化趋势，发现这两项指标在并购后第一年均高于并购当年，而在并购后第二年出现了一定程度的下降。
除了单项指标法，综合指标分析法也被一些学者所采用。马剑锋(2005) 以主成分法对样本公司的每股收益、净资产收益率、总资产利润率、主营业务利润率这四个财务指标，按并购前一年、并购当年、并购后第一年、并购后第二年、并购后第三年分别进行因子分析，计算出各年每个样本公司的业绩综合得分，并对各年综合得分之差进行统计检验。19 家样本公司的研究结果表明，外资并购后第一年的公司业绩相比并购当年、并购前一年有大幅上升，并且业绩提升在统计上是显著的。全思飞(2004) 选择并购事件公布前最近一期年报中的财务数据和公告后不少于半年的最近一期年报数据，对15 个财务指标进行因子分析，发现与并购前一年相比，并购当年58. 92 %的公司业绩得到改善，其余41. 08 %的企业业绩出现恶化。除了分析财务绩效的变化，全思飞(2004) 还对这种变化的影响因素进行了理论探讨，指出目标上市公司所处的行业类型及相关性、并购类型、外资是否控股、并购前目标公司的管理表现等均可能是影响因素。但遗憾的是，该研究并没有对理论假设进行实证检验。
以上这些研究主要存在三大问题:一是研究样本存在缺陷， 主要表现为样本规模偏小， 马剑锋(2005) 、陈璐(2006) 的样本规模分别为19 和15 ，而且有的样本选择缺乏严谨性，部分研究错误地把与外资成立合资企业、向外资出售部分资产等事件作为研究样本;二是关于财务效应的探讨不够充分，采用单一指标法的研究几乎无一例外地以反映盈利能力的指标来测定财务效应，而采用综合指标法的研究又存在所选会计指标的信息含量有限、类型单一(马剑锋，2005) 以及没有细致探讨因子分析的结果(全思飞，2004) 等问题;三是财务效应的影响因素没有得到深入的挖掘，大多数学者的研究重点是财务效应的存在性及其大小等问题，只有极少数学者(全思飞，2004) 对影响因素进行了理论分析，但他们都没有进行实证检验。
与以往的研究相比，本研究有三个特色。一是样本规模比较大，筛选程序严格。本研究样本选择的时间范围是从1995 年1 月1 日到2005 年12 月31日(首例外资并购上市公司案发生在1995 年6 月17日) ，为了不遗漏任何符合条件的样本，我们阅读了《中国证券报》和《上海证券报》历年的《上市公司并购重组事项要览》，并用上市公司的并购公告予以佐证。二是在研究财务效应时，根据与目标公司属于同一最小子行业的上市公司的相关财务数据，对目标公司的相应指标进行了标准化处理，以减少行业状况以及宏观经济形势对分析结果的潜在影响。三是运用资源基础论建立了五条内在逻辑一致的理论假设，并首次对影响财务效应的具体因素进行了实证研究。
三、假设的建立
由资源基础论可知，企业是异质性资源的集合体，一个企业创造经济租金的能力取决于其现有的资源存量及其资源获取机制(Makadok ，2001) 。企业必须不断地获取、运用并整合各种内部和外部的资源、技能和专长，才能适应当前日益复杂、动态的竞争环境。战略资源往往具有暗默性(tacitness) 等特征，因而无法从市场交易中买到，只能通过内部开发、战略联盟以及并购等途径来获取。企业内部开发资源的能力受到现有资源基础的限制，存在路径依赖性。同时，许多战略资源是在特殊的历史环境中形成的，具有来由不明性(causal ambiguity) ，面临时间压缩不经济性(Dierickx and Cool ，1989) 的问题。
近几年的研究表明，并购可以减少有限理性和时间压缩不经济性的制约。所以，并购有助于并购双方提升或更新现有的资源和能力，为其获取新的异质性资源或者在现有资源基础上开发新的资源提供一条捷径。
整体来看，我国企业在规模、资金实力、技术以及管理上普遍弱于国外的大型跨国公司。外资并购后，国外母公司会将其独特的知识、资源和技能部分地转移给我国企业，从而增加企业的资源存量; 同时，异质性资源的相互结合可能会激发创新，创造出一些更新的战略资源。基于上述考虑，我们认为，外资并购会增强我国目标企业创造经济租金的能力。
假设1 :外资并购将提高我国目标企业的财务绩效。
从理论层面来看，外资并购会给我国目标企业带来积极的财务效应。至于事实是否确实如此，还是一个开放性的有待实证检验的问题。显然，财务效应的大小是一系列因素综合作用的结果，行业相关性、文化距离(Morosini et al . ，1998) 、并购方式、外资的股权地位(全思飞，2004) 以及并购前的相关经验(Meschi and Metais ，2006) 等，均有可能对财务效应造成影响。
(1) 行业相关性。当并购双方的业务处在同一个行业或者相互关联的行业时，它们往往具有类似或互补的资源类型。如果外资并购具有行业相关性，那么，国外主并方的部分资源(如生产技术) 就对国内目标公司具有较强的适用性，可以在较短的时间内以较低的成本转移给目标公司，这样就可以快速地提高目标公司的业绩。
假设2 :行业相关性与目标企业并购后的财务绩效正相关。
(2) 文化距离。并购研究者指出，并购失败往往源于并购整合阶段不同文化的结合问题。外资并购中国上市公司属于跨国并购，在并购整合过程中，并购双方除了要妥善处理好组织文化的差异外，还要合理应对民族文化差异所带来的机遇和挑战。双重文化差异增大了并购整合的难度，并购双方很容易出现彼此不信任、缺乏合作的情况，这将制约资源转移的效果和效率，限制目标公司财务绩效的提升。然而，根据Morosini 等(1998) 的观点，文化距离可以在一定程度上提高并购双方在技能和资源方面的互补性，有利于创新实践的发生，从而提高企业绩效。本文认为，Morosini (1998) 设想的情形只能在并购双方充分理解、互相尊重、彼此信任的情况下发生，而信任关系的建立往往是并购双方长时间良性互动的产物。所以说，在并购完成后的较短时间内，并购双方是不大可能建立起极强的信任关系的。
假设3 :文化距离与目标企业并购后较短时间内的财务绩效负相关。
(3) 外资的股权地位。外资在并购后的股权地位直接影响它向目标公司转移资源的动力和能力。外资的股权地位越高，控制力越强，资源成功转移所带来的收益必然越大，动力也越强，而且外资在制定转移决策时也有更强的话语权。如果外资在并购后成为第一大股东，则其更有可能把先进技术和管理经验导入上市公司，给企业带来全新的活力。因此，外资并购后如果成为第一大股东，目标公司将取得更好的并购绩效。
假设4 :外资是否控股对绩效有影响，如果外资在并购后成为第一大股东，则财务效应高于外资不是第一大股东的财务效应。
(4) 并购前外资在中国已有的经验。根据Johanson 和Vahlne (1977) 的观点，企业国际化经营需要两类知识:客观性知识和经验性知识。客观性知识的结构化程度高，属于显性知识，易于从他人或书本中获知。经验性知识提供理解机会并制定战略的框架，使得企业能够把握具体的机会，其结构化程度低，多属隐性知识，需要通过个人的实际体验才能获得。唯有经过一段时间的国外运营，企业才能逐步把握东道国的经营环境和商务规则。由于经验性知识具有暗默性和长期累积的特性，它可以为企业的国外经营创造更多的经济租金。外资并购中国企业的决策是建立在它们对目标公司经营状况、行业知识、宏观环境信息理解的基础之上，它们需要运用自己所拥有的知识，特别是经验性知识来识别机会、评估机会并最终做出并购决策。那些在并购前已经在中国有较长时间业务经历的外国企业，可以基于它们长期积累的经验性知识来准确选择目标企业，而且这些企业对中国文化、市场情况和企业管理现状更加了解，它们往往会在并购后的整合活动中表现得更有成效。
假设5 :并购前外资在中国开展经营的时间越长，并购的财务效应就越大。
四、研究设计
(一) 样本选择
我们查阅了《中国证券报》、《上海证券报》和《中国并购报告》等可靠程度较高的出版物，从中找出1995 年1 月1 日到2005 年12 月31 日发生的外资并购上市公司的事件，并尽可能找到目标公司的并购公告对这些事件予以确认。本文最终选取1995 年1月1 日到2005 年12 月31 日期间发生的32 起外资并购我国上市公司事件作为研究样本，其中，沪市23 起，深市9 起。本研究的样本符合以下条件: (1)目标公司在并购前后两年内的相关财务数据齐全;(2) 并购后两年内国外母公司没有撤除股份。目标公司所属行业分布广泛，涉及银行、汽车制造、建筑材料、纺织、农业和房地产等行业。主并公司母国所在地包括中国香港、美国、法国、英国、加拿大等14个国家和地区。相关财务数据取自Wind 金融资讯终端。
(二) 研究方法
本研究综合运用单项指标分析法和综合指标分析法来测定并购后两年内目标公司财务绩效的变化，通过统计检验来判断变化的显著性。随后，采用逐步回归法，找出对并购后目标企业的财务绩效至少有边际显著(marginal significant) 影响的因素。最后，对其他被排除出最佳回归方程的变量，利用方差分析法判断其影响的大小。
(三) 变量的测量
1. 因变量。因变量为财务绩效，本文采用综合指标法进行衡量。我们选取代表成长能力(总资产增长率和净资产增长率) 、营运能力(流动资产周转率和总资产周转率) 、赢利能力(资产报酬率和销售净利率) 以及偿债能力(资产负债率和流动比率) 等四类能力的八大指标，并对这八大指标分别进行标准化:
标准化值SVti = ( Vti - Vaveti) / Svti其中， t = - 2～2 ， i = 1～8 ， Vti表示第i 个指标在第t 年的取值， Vaveti表示与目标公司属于按GICS标准划分的同一个最小子行业所有企业的第i 个指标在第t 年的平均取值， SVti表示与目标公司属于同一个最小子行业所有企业的第i 个指标在第t 年取值的标准差。对Vti进行标准化，可以有效地克服行业差别以及行业景气程度对相关指标的影响， 所取标准化值更能反映目标公司在相应指标上的表现水平。
我们对样本公司在并购当年、并购前后两年内的SVti进行肯证式因子分析( CFA) ，利用SPSS 13. 0计算出目标公司各年的成长能力得分、营运能力得分、赢利能力得分、偿债能力得分以及综合得分。
2. 自变量。本研究的自变量包括相关性、文化距离、外资的股权地位以及并购前外资的经验。(1) 相关性。如果主并方与目标公司属于同一个行业或分属上下游行业，则认为并购双方相关，取值为1 ;否则，取值为0。
(2) 文化距离。本文使用Kogut 和Singh (1988)计算国家文化距离的公式， 估计中国(大陆) 与其他国家或地区的文化差异。计算公式如下:
CDj = [ PDj - PDC ]2 + ( UAj - UAC) 2 + ( INj -INC) 2 + ( MAj - MAC) 2 ]1/ 2其中， CDj 表示第j 国与中国(大陆) 的文化距离; PDj 、UAj 、IAj 和MAj 分别表示第j 国或地区在权力距离、不确定性规避、个人主义以及男性化程度上的得分，这些得分是基于Hofstede (2001) 的研究; C表示中国(大陆) 。
(3) 外资的股权地位。如果并购后外资成为第一大股东，则这一指标为1 ;否则，取值为0。
(4) 并购前的经验。如果在并购发生时，外资在中国已有3 年以上开展业务的经验， 则该项指标取值为1 ;否则，取值为0。
五、结果与分析
(一) 财务效应分析
本研究选取了总资产增长率、净资产增长率、流动资产周转率、总资产周转率、资产报酬率、销售净利率、资产负债率和流动比率8 项财务指标。从单项指标来看，目标企业在并购当年的财务表现最差，共有7 项指标的平均值低于行业平均值，并且与上一年相比，所选的8 项指标均出现了某种程度的下降(见表1) 。这可能是由两个方面的原因造成的:一是在财务状况出现大幅度恶化时，企业的股东更有可能转让部分或全部股份，以把握更有投资价值的机会;二是企业往往需要在并购当年进行战略调整和组织调整，这会影响到企业的短期表现。与上一年相比，目标公司在并购后的第一年和第二年分别有5 项指标和3 项指标出现好转，并购后第一年出现恶化现象的指标数减少了5 个，但在并购后第二年出现恶化的指标数比上年增加了2 个。从表1的最后三行可以看出，目标企业在并购当年及随后的两年均有7 项指标的平均值低于行业平均值。从单项指标的比较结果来看，在并购后的两年内，企业的财务业绩没有明显的改善。
表1目标公司在并购前后单项财务指标的变化情况
年份标准化值的均值均值显著为负的指标数相比上年标准化值的均值出现
为负的指标数(百分比)(p = 0. 05)好转的指标数(百分比)
并购前第二年 2 (25 %)0—
并购前第一年 3(37. 5 %)04 (50 %)
并购当年7(87. 5 %)20(0 %)
并购后第一年 7(87. 5 %)05(62. 5 %)
并购后第二年 7(87. 5 %)03(37. 5 %)
为了更全面地反映目标公司的财务绩效，本研究利用综合指标分析法，对并购当年及其前后各两年的8 项财务指标进行因子分析，根据旋转后的主成分矩阵，提取4 个因子，分别命名为偿债能力、营
运能力、赢利能力和成长能力，并在此基础上计算出各因子得分和综合得分。该因子分析的KMO 值为0. 746 ，满足因子分析的前提条件，4 个因子累计解释的方差比例为87. 321 %。表2 列出了所有样本公司在并购当年及并购前后各两年偿债能力、营运能力、赢利能力、成长能力及综合能力这5 个变量的得分平均值。目标公司在并购后第一年及第二年的综合能力得分均值大于并购当年，综合财务绩效有所改善。但这两年的综合能力得分均值与并购前第一年的相应得分仍有相当大的差距，说明综合财务绩效的改善幅度有限。方差分析的结果表明，样本公司偿债能力、营运能力以及综合能力的得分在各个年份之间并无显著差异;并购前第二年的赢利能力显著优于并购前一年、当年以及并购后第二年，并购前一年的成长能力显著优于其他年份。由上述方差分析结果可知，并购后第一年和第二年在偿债能力、营运能力、赢利能力、成长能力以及综合能力5 项指标上的得分均不显著高于并购当年、并购前第一年以及并购前第二年的相应得分。
根据综合指标分析法和单项指标分析法的结论，我们认为，在并购后的两年内，外资并购并没有显著改善目标公司的财务绩效。出现这样的实证结果并不令人感到意外，因为国外跨国公司往往具有管理优势和技术优势，这为并购后的资源转移提供了潜在的可能，但这一转移最终能否顺利实现，还取决于其他一系列因素(如跨国公司的战略意图、文化距离等) 的具体特征。外资并购的财务效应是一系列因素综合作用的结果，因此，深入分析财务效应的具体影响因素，具有重大的理论价值和实践意义。
表2样本公司各年各项能力的得分均值及方差分析结果
年份偿债能力营运能力赢利能力成长能力综合能力
并购前第二年- 0. 07156 0. 180389 0. 395102 - 0. 13565 0. 08314
并购前第一年0. 11494 0. 019014 - 0. 15036 0. 462613 0. 088718
并购当年- 0. 0271 - 0. 05299 - 0. 17443 - 0. 11435 - 0. 07793
并购后第一年- 0. 03117 - 0. 15494 0. 095994 - 0. 0828 - 0. 03889
并购后第二年0. 165348 - 0. 05388 - 0. 1666 - 0. 13962 - 0. 0608
“年份”的系数显著性 不显著(sig. =0.950)不显著(sig. =0.753)不显著(sig. =0.118)边际显著(sig. = 0.07)不显著(sig. =0.374)
LSD两两比较法 差别均不显著差别均不显著 并购前第二年的赢利能力显著优于并购前一年、当年以及并购后第二年(p =0.05)并购前一年的成长能力显著优于其他年份(p =0.05)差别均不显著
(二) 财务效应的影响因素
表3采用逐步回归法的回归结果
因变量并购后第一年的综合能力并购后第二年的综合能力
自变量 标准化系数显著程度方差膨胀系数标准化系数显著程度方差膨胀系数
并购当年的综合能力0. 792 0. 000 1. 026 0. 595 0. 001 1. 026
文化距离- 0. 358 0. 014 1. 393 - 0. 400 0. 045 1. 393
行业相关性0. 264 0. 061 1. 363 0. 372 0. 058 1. 363
我们以并购后两年内的综合能力得分为因变量，以文化距离、相关性、外资的股权地位以及外资在并购前的经验为自变量，以并购当年的综合能力为控制变量，采用逐步回归法( stepwise) ，选出最佳回归模型进行分析，回归结果见表3。在以并购后第一年的综合能力为因变量的回归方程中，回归方程的显著性水平为0. 000 ， 调整后的决定系数为0. 615 ;文化距离与并购后第一年的综合能力显著负相关， 标准化回归系数为- 0. 358 ， 显著程度为0. 014 ;行业相关性与并购后第一年的综合能力边际显著(marginal significant) 正相关，标准化回归系数为0. 264 ，显著程度为0. 061。在以并购后第二年的综合能力为因变量的回归方程中，回归方程的显著性水平为0. 005 ，调整后的决定系数为0. 364 ;文化距离与并购后第二年的综合能力显著负相关，标准化回归系数为- 0. 400 ，显著程度为0. 045 ;行业相关性与并购后第二年的综合能力边际显著(marginal significant) 正相关，标准化回归系数为0. 372 ，显著程度为0. 058。这两个回归结果都表明，文化距离与并购后两年内的综合财务绩效显著负相关，假设3 得到支持;行业相关性与并购后两年内的综合财务绩效边际显著正相关，假设2 得到了部分支持。这一结论对目标企业具有一定的指导意义，即在可能的情况下，企业应该优先选择文化距离较小、行业相关性较强的国外主并方。
下面，我们分析被排除在最优回归方程之外的变量对并购后两年内目标公司综合财务业绩的影响，采用的分析方法为方差分析法。
表4外资的股权地位对并购后目标公司综合财务业绩的影响
外资为第一大股东的综合能力平均值外资非第一大股东的综合能力平均值F 值显著程度
并购当年- 0. 2697444 0. 1686936 8. 218 0. 008
并购后第一年- 0. 1476853 0. 1033792 3. 474 0. 073
并购后第二年- 0. 1140056 0. 0243330 0. 614 0. 441
并购后第一年- 并购当年0. 1220591 - 0. 0653144 2. 198 0. 149
并购后第二年- 并购后第一年0. 0336797 - 0. 0790462 0. 187 0. 669
并购后第二年- 并购当年0. 1557388 - 0. 1443606 1. 760 0. 197
表4 列示了外资的股权地位对并购后目标公司综合财务业绩的影响。在并购当年，外资为第一大股东的目标企业的综合能力显著弱于外资为非第一大股东的目标企业。这是因为，财务绩效越差，目标公司寻找新的战略投资者的动机就越强，目标公司的股东转让股权的动力就越足，这样，外资在并购中就越有可能获得更高比例的股份。从表4 的最后三行可以看出，并购后，外资为第一大股东的目标公司，其综合财务绩效的改善幅度要大于外资非第一大股东的目标公司相应指标的改善幅度，但这一改善的统计意义并不显著。一般来说，外资在并购后的股权地位越突出，它向目标公司转移资源的动力和能力就越强，目标公司财务绩效改善的速度也越快。本研究的实证结果部分地支持了这一推断。之所以会出现统计意义不显著的情况，可能有两方面的原因:一是样本数量有限，因而抽样误差较大;二是跨国并购者寻求的是全球范围的战略利益，为了实现整体利益最大化，它们可能会牺牲某些子公司的经济利益。当然，导致不显著的具体原因还有待于进一步的理论探讨和实证分析。
表5并购前外资的经验对并购后目标公司综合财务业绩的影响
并购前外资已在中国开展业务3 年以上的综合能力平均值
并购前外资在中国开展业务不足3 年的综合能力平均值
F 值显著程度
并购后第一年- 并购当年0. 1186310 - 0. 1141756 3. 559 0. 070
并购后第二年- 并购后第一年0. 0112717 - 0. 0263229 0. 070 0. 793
并购后第二年- 并购当年0. 1552717 - 0. 0648938 1. 423 0. 244
表5 的结果部分地支持了假设5。从该表中可以看出，并购前已在中国开展3 年以上业务的外资目标公司，其综合财务业绩的改善效果更大。经验更丰富的外资主并方在并购后改善了目标公司的财务业绩，而经验欠缺的主并方甚至降低了目标企业的综合能力，并且在并购后第一年的业绩变化方面，这两种类型主并企业的差别是边际显著的。
六、结论
本研究试图回答以下两个问题:一是外资并购是否给我国企业带来了正的财务效应? 二是哪些因素影响外资并购的财务效应大小。本文选取1995年1 月1 日到2005 年12 月31 日期间发生的32 起外资并购我国上市公司事件作为研究样本，综合运用单项指标分析法和综合指标分析法进行研究，发现在并购后的两年内，目标公司的偿债能力、营运能力、赢利能力、成长能力和综合能力无显著提高。我们采用多元线性回归以及方差分析法探寻了影响财务效应的具体因素，结果显示:文化距离与并购后第一年以及第二年的综合财务绩效显著负相关;行业相关性与并购后第一年以及第二年的综合财务绩效边际显著正相关;外资为第一大股东的目标公司在财务绩效的改善幅度上大于外资非第一大股东的目标公司，但其统计意义不显著;经验更丰富的外资主并方在并购后改善了目标公司的财务业绩，而经验欠缺的主并方降低了目标企业的综合能力，这两类企业在并购后第一年内绩效改善上的差别是边际显著的。
本研究的结论对外资并购我国公司的实践具有一定的指导意义。外资并购并不是万灵药，它在提高我国目标企业的竞争力方面存在众多的不确定性。并购的财务效应是一系列因素综合作用的结果，企业在选择国外主并方时应考虑文化距离、行业相关性、外资股权地位以及国外企业在中国的经营经验等诸多因素可能产生的影响。在其他条件相同的情况下，企业应优先选择文化距离较近、行业相关性较强、在中国经营时间较长且表现出较强适应性的国外投资者。尽管并购后外资为第一大股东的目标公司在并购后两年内平均的综合财务绩效得到了改善，优于外资非第一大股东的目标公司相应的改善值，但外资一旦成为第一大股东，就有可能左右目标企业的经营决策，使得目标企业的战略定位服从于它们全球经营战略的安排，这可能会导致中方无法实现引进技术、改善管理的战略初衷，所以，中方股东(企业) 在股权地位的选择上应该权衡利弊，一般情况下，不宜将第一大股东的地位拱手让给外方。
本研究对外资并购财务效应的部分影响因素进行了实证检验，得出了一些有意义的结论。尽管如此，本研究仍存在一些不足之处，具体表现在: (1) 虽然我们比较系统地收集了外资并购我国上市公司的案例，样本量比以往的研究有了一定的增加，但由于此类并购事件比较少见，使得本研究的样本量仅为32 个，这可能会在某种程度上出现一定的抽样误差; (2) 我们考察的几个影响因素并不十分全面，外方的并购动机、并购后的整合过程等因素也可能影响外资并购的财务效应，所以，后续的研究应尝试采用第一手的调查数据，通过实地访谈、文本分析等途径，综合运用定性和定量的研究方法，以期获得其他有价值的结论。
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