招商证券 裘孝锋
事件：近期媒体连续报道了关于燃油税和定价机制的新闻。概括起来主要的版本有三个：第一个是出台燃油税和新的成品油定价机制；第二个是不出燃油税，仅出台新的成品油定价机制；第三个是仅下调成品油价格，不出燃油税和新的定价机制。
三种方案我们认为前两种的概率较大
三种方案的目前共同点在于：第一，变化会在近期发生；第二，石油石化的实际成品油销售价格会下调。我们认为，前两种方案推出的概率较大。
新的定价机制是影响石油石化股价表现的核心
成品油价格下调的预期已经反映在股价里面。燃油税的推出对成品油的销量会有一定的负面影响(燃油税的本质就是多用多缴，少用少缴)，但对股价的影响较小。我们认为，新的定价机制是影响石油石化股价表现的核心。虽然从短期来看，推出新的成品油定价机制，在目前国内成品油价格显著高于国际价格的背景下，意味着成品油价格的下调(但这一负面因素已经反映在股价里面)，但新的成品油定价机制的推出，一方面将在下一轮显著提高石油石化的业绩中轴水平，另一方面降低了石油石化的管制风险，提升估值，这一点对H股估值水平的提升尤其有意义。
价格接轨的方式。
我们预期价格接轨的方式如下：以国际成品油到岸价作为制定成品油零售中准价的主要参照系，调整价格的时间跨度应该在二周到一个月之间。
历史回顾来看，新的定价机制下面石油石化的业绩中轴得到显著提升
我们回顾了2003-2007的历史，计算在成品油价格接轨的情况两个公司的历史业绩。中国石化和中国石油03-07年的平均EPS在0.45和0.63元，而按照成品油价格接轨下的平均业绩为0.74和0.70元，业绩增厚为63%和11%。
投资策略：
在我们四季度策略报告里面提到，四季度油价下跌对石油石化的相对收益扩大帮助有限(事后看油价从80跌到55是缩小相对收益)，决定四季度能否取得相对收益的关键因素在于国内定价机制能否推出。而目前定价机制即将推出，我们认为，在推出新的定价机制的前后，是兑现相对收益的时机。在周期下行的过程中，只有股价便宜或者股息收益率有吸引力才是重新介入的时机(或者油价见底)。 成品油价格接轨下的盈利测算
成品油价格接轨下两个公司的业绩情况跟国际景气波动密切相关，究竟会是怎么情景，不好说。但是我们可以回顾历史，可以计算在成品油价格接轨的情况两个公司的历史业绩。计算方法如下：第一，我们首先计算了从03年到08年国内汽柴油不含税的出厂价跟新加坡FOB价格的价差，把这部分价差补上去；第二，既然成品油价格接轨，则上游的税要考虑进去，首先是假设石油特别收益金从03年开始按照目前的税率征，其次是资源税的问题，我们按照0%、5%和10%的税率从03年开始收。
在展开对结果的阐释之前，先对表2、表3做个说明。第一栏是当年国内外成品油的价差，第二栏是应该补交的石油特别收益金和资源税，中国石化则需要把补贴剔除掉，再加上原先的EPS，就是成品油价格接轨和不同资源税税率下的业绩，其中08年的数据前几栏引用的是上半年的数据，真实业绩则是上半年的业绩乘以2的结果。此外中国石化08年的情况中把计提的减值准备冲回了，因为在炼油赚钱的情况下，无需计提减值准备。
历史盈利分析从表2、表3可以看出，无论是中国石化还是中国石油，原先的业绩是大大低估的，而且这个低估的程度随油价的上升出现急剧的上升，这跟我们提出的国家石油公司的特殊盈利曲线是吻合的，并且从两个公司的情况来看，中国石化的低估情况更为严重，另外中国石油对资源税税率更敏感。
我们以成品油价格接轨，外加石油特别收益金和5%的资源税作为我们分析的场景，再进一步分析。中国石油的业绩稳定性较高，国际油价从56美元/桶上涨到了111美元/桶，业绩也只是从0.84元上升到了0.97元，而中国石化敏感性更强，同样情况下业绩从0.78元上升到了1.42元，从这个角度讲的话，除非你认为中国石化的估值水平应该比石油低33%，否则在价格接轨下中国石化的股价会比中国石油更高。也许在价格接轨后的某一天能够看到。
另外需要提的是以上的业绩是回顾性的，不是预测性的，如果油价真的回到之前年份水平的话，估计会略微差一点，因为有很大一部分成本上升以后，一下子下不来。
