□上海工程技术大学金融系教授
葛开明
今年以来我国股市遭遇空前的寒流，在诸多因素的共同作用下，下跌的幅度位列全球资本市场的首位。限售股解禁无疑是其中一个重要的因素。股改限售股的解禁加上首发新股的原始股和网上配售的限售股、增发限售股的解禁对股票市场的供求关系产生巨大冲击。化解限售股尤其是股改限售股解禁对市场的压力是稳定股市的需要，也是关系股权分置改革能否最终获得成功的关键。
限售股解禁打破了公司股票原有的供求平衡。在限售股解禁后股价下挫的示范效应下，全体投资者的持股信心开始动摇，其负面效果被进一步放大。尽管大多数专业人士认为蓝筹股的估值已经在合理范围，但是限售股减持的阴霾依然挥之不去。正是由于投资者的恐慌心理，使得本来是结构性供求失衡的局部风险，演变成为市场的系统性风险。可见，要破解限售股解禁的困局，仅仅关注市场供求总量的平衡是不够的，还要化解市场局部的瞬间的供求不均衡。限售股解禁曝露了我国股票市场机制尚不成熟的缺陷，尚不具备应对结构性供求失衡冲击的能力。因而，要从完善制度着手，建立稳定市场的运行机制。
建立稳定市场的交易规则
股票的价值取决于公司在未来可以为投资者提供的投资报酬。因而，股票市场是一个面向未来的市场。受到经济形势、行业前景和公司经营活动等诸多因素的影响，股票投资的未来收益具有很大的不确定性。加上信息的不对称，大多数投资者常常表现出非理性的行为。有时候，一些微小的风吹草动都会被极度放大，也许会造成意想不到的严重后果。
即使在市场经济成熟的美国也曾爆发像1987年“黑色星期一”那样的股灾。在当年的10月19日，纽约证券交易所的股票价格突然暴泻。市场上蔓延着极度恐慌的情绪，投资者不顾一切抛售手头的股票。非理智行为的连锁反应导致道琼斯指数仅在一天内就重挫508.32点，跌幅达到22.6%。纽约证券交易所的股票市值一天之内蒸发了5000亿美元，相当于美国全年国民生产总值的1/8。
惨痛的教训使得人们意识到减小非理性投资行为造成股票价格剧烈波动，提升投资者信心是股票市场建设的重要内容。此后，纽约证券交易所陆续设计出台了一系列称为交易断路器（Circuit Breakers）的交易规则。其中，包括限制加剧市场波动的指数套利（一种程序交易委托，即同时买卖15种股票以上，股票市值在100万美元以上的一揽子交易委托）的80A条例（修正案）。该条例规定，在交易日内，当股价指数与前一个交易日收盘指数的涨跌超过一定的幅度时，立即启动“交易价格变动测试”（tick test），并根据即时成交价的变动方向决定接受对市场稳定有利的委托，拒绝对市场稳定不利的委托。当市场下跌时，指数套利的卖出委托价不能低于前成交价，以防止市场进一步下挫；在市场上涨时，指数套利的买入委托价不能高于前成交价，以防止市场进一步飙升。
在1998年，纽约证交所有227天共366次根据80A条例启动了“测试”。最近，为了应对房地产次级贷款危机对市场的冲击，美国证券交易委员会也采取了类似的禁止卖空房地美、房利美等19家金融机构股票的稳定市场措施。
“他山之石，可以攻玉”。我们不妨对限售股减持制定有利于市场稳定的交易规则。由于限售股解禁只涉及个别公司的股价，因而没有必要以大盘的涨跌作为启动的条件。可以规定，只有当公司股票前3日的平均价格上涨或持平之时，解禁的限售股才可以减持，且减持的价格不能低于前日收盘价格（规定的时间长短决定了启动条件的苛刻程度）。就是说，当该公司的股价下跌时，限售股就不能减持，从而消除了限售股解禁后减持对市场的冲击。这个规定将解禁限售股股东的利益（只有股价上涨或不跌才能减持）与流通股股东的利益（股价不再下跌）统一起来，限售股减持不再会对现有流通股股东的利益产生大的影响。其实，上述规定还可以进一步扩大到对大宗委托的甄别，构建稳定市场的交易规则。
完善大宗交易制度
设立大宗交易平台的目的是提高市场吸纳大宗委托的能力，是防止局部结构性供求失衡影响市场正常交易秩序的有效举措。在美国纽约证交所就设有专门的大宗交易平台，又称为楼上交易平台（upstairs trading desks）。纽约证交所历史上最大的一笔大宗交易是2002年7月19日荷兰皇家石油公司的股权转让，交易的股数达到1.2906亿股。可以设想，假如没有大宗交易平台，在如此巨大的抛压下，该公司的股价将一落千丈，对于转让方也是莫大的损失。设立大宗交易平台是大宗交易的双方以及普通投资者实现双赢的交易制度安排。按规定，每笔交易的股票超过1万股即定义为大宗交易，便可以在大宗交易平台进行交易。据统计，大宗交易的比例在30%-40%之间。1万股的门槛并不算高，目的是为了吸引更多的投资者参与大宗交易，共同消化大笔的委托，起到化整为零的作用。
4月22日，证监会出台了“上市公司解除限售存量股份转让指导意见”。规定“预计在未来一个月内公开出售解除限售的存量股份的数量超过该公司股份总数的1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。”截至6月底，沪深两市通过大宗交易系统共成交了161笔，金额65.46亿元。表明大多数解除现售的股份并没有在大宗交易系统交易。
主要原因是现在的大宗交易机制还存在缺陷，难以为大小非提供便利的减持通道。现在沪深两市规定大宗交易的最低限额为A股交易数量在50万股以上，或者交易金额在300万元以上。这就将大量的普通投资者排除在大宗交易平台之外，加上基金受到赎回的困扰，接盘的积极性受到制约。导致大宗交易平台达不到化整为零的目的。因而，有必要降低大宗交易的门槛。同时，试点做市商制度，改进询价方法，放宽询价区间以提高交易效率。此外，可以在大宗交易平台率先进行保证金交易试点增加大宗交易的流动性。
运用经济杠杆
国外鼓励投资者长期投资，抑制短期投机的措施也值得我们借鉴。一些成熟的市场经济国家通常对持股时间长于6个月的投资增益征收优惠的利得税。我们同样可以运用经济杠杆，采用累进的资本超额增值税的办法，鼓励限售股股东长期持股，化解其减持的冲动。比如，对于年收益率低于100%的收益免收资本增值税；年收益率在100%到200%的征收20%；年收益率在200%到300%的征收30%，年收益率在300%以上的征收40%。限售股股东持有的时间越长，摊薄以后的年收益率越低，税负越低，税后的收益越高。这个抑制投机行为的资本超额增值税，不仅适用于解禁限售股减持的收益，而且也适用于新股上市后抛售的收益。这是一项股票市场制度性建设，有助于遏制当前恶炒新股股价等投机行为。
或许有人质疑，这些措施是否改变了当初的约定，损害了大小非股东的权益。其实不然。首先，股权分置改革的核心是：非流通股东支付对价后，经过一段锁定期，便可以获得流通权。当时并没有也不可能对流通的具体方案作出详细的安排。现在根据实际情况，制订限售股减持的细则，只是对原来方案的具体化和补充，并没有否定股改限售股的流通权，因而不存在损害大小非股东的基本权益的问题。其次，维护股票市场的长期稳定是全体股东的利益所在和共同的责任，限售股股东同样应当以大局为重，规范自身的减持行为。盲目杀跌的减持方式不利于市场的稳定，也损害了大小非股东的利益。还有，这是促进我国股票市场健康发展的长期性的制度建设，并不是专门制约限售股股东的措施。即使没有限售股减持困扰的美国照样有稳定市场的需要。只是限售股解禁曝露了我国股票市场的缺陷，要求我们加快稳定市场的制度建设步伐。因而，不能把市场的规范发展与限售股减持的权利对立起来。最后，市场经济的活力正在于不断创新，不断完善，不断舍弃旧的戒律，建立新的秩序。股权分置改革的对价方案就是对原先国有股法人股不能流通的规定的否定。如此规模的限售股解禁对市场的冲击是中外股票市场历史上所没有的，没有现成的答案。化解限售股解禁的压力需要我们创新的思维，不应当作茧自缚，拘泥于传统的股票流通模式。
解决限售股解禁是一项系统工程，除了完善市场运营机制以外，还需要在信息披露、公司治理、投资者教育和市场总量的供求控制等诸方面协调配合。证监会已经做了大量的工作，“开弓没有回头箭”，我们一定可以解决好限售股解禁的困局。
