公司上半年业绩稳定增长，因价格下跌导致营业收入大幅下降。上半年，公司实现营业收入47.63亿元，同比减少26.05亿元，下降35.36%；实现营业利润1.41亿元，同比减少9604万元，下降40.52%；实现利润总额1.28亿元，同比减少1.60亿元，下降55.69%；归属于母公司所有者的净利润9399万元，同比减少8956万元，下降48.79%；每股收益0.20元，同比下降25.93％。公司营业收入大幅下降的主要原因是铅锌价格同比大幅下降所致，从而导致了营业利润同比大幅下降。
二季度公司业绩步入了稳定增长阶段。一季度，公司受雪灾影响较大，营业收入仅为21.78亿元，同比减少41.20％；每股收益仅为0.03元，同比下降84.21％。二季度公司经营状况有所好转，盈利能力也较一季度显著增强。我们认为，二季度公司生产经营已经进入了稳定增长阶段，前期由于铅锌价格大幅下降所带来的不良后果已经基本消除，库存水平和原料价格等已经进入了正常水平。
硫酸价格大幅上扬部分弥补公司铅锌价格下跌损失。公司总的主营业务盈利能力（毛利率）与上年度相比增长3.22%，变化虽然不是很大，但从分产品看，铅锌产品的毛利率同比略有下降，硫酸的毛利率同比增长41.17%，这是硫酸价格上涨引起的，硫酸的销售价格从去年同期每吨平均215元上涨到本报告期每吨平均1179元，平均每吨上涨了964元。稀贵金属毛利率同比上涨14.11%，主要也是金银销售价格的上涨引起的。我们认为，虽然公司上半年铅锌冶炼毛利率相比去年同期仅下降1－2个百分点左右，但由于铅锌价格大幅下降，导致公司铅锌产品盈利能力大幅降低。与此同时，硫酸价格在上半年一路飙升，公司硫酸销售毛利率为83.04％，同比上升41.17个百分点，公司上半年净利润中绝大部分是硫酸产品创造的。
公司产品结构发生了重大改变。由于公司锌合金生产线的投产，对公司改变产品生产结构、增产高附加值产品提供了保证。公司锌合金工程技改主要是提高锌合金的生产比重，因锌合金的毛利比锌锭的毛利高，故通过技改可提升整体毛利水平。与未改造前同期相比，公司增产合金产品21.01万吨，锌合金产品的增加，使得公司锌锭的产量下降，至2007年止累计锌合金产品与锌锭的单位毛利差相应增加毛利累计约5480.09万元。2008年1-6月份，因增加锌合金产量而增加的毛利为347.57万元；截止2008年6月份累计锌合金产品与锌锭的单位毛利差相应增加毛利累计约5827.66万元。
公司未来将保持稳定发展。我们认为，公司2007年业绩大幅波动的主要原因是铅锌价格的暴跌所致，目前铅锌价格相比去年高位下降了40％左右，继续大幅下降的空间已经不存在了。公司未来将进入稳定发展阶段，锌冶炼节能降耗技术改造以及锌合金生产线改造将不断降低公司单位产品生产成本，提高公司产品的盈利能力。
降低全年盈利预期，维持“增持”评级。由于公司在一季度受雪灾影响较大，上半年基本消除铅锌价格暴跌带来的影响，而下半年公司生产经营将维持正常水平，我们调整2008－10年每股收益为0.51元、0.86元和0.94元。我们参考国际铅锌冶炼企业估值，综合考虑公司的行业龙头地位以及未来重组的前景，给予公司2008年12倍、2009年10倍的PE，公司的合理股价应该在6.12元－8.60元之间，维持公司“增持”评级。
主要不确定因素：铅锌价的波动、电价的波动、原料价格的波动。
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