事件及投资建议：公司今日公告，拟发行不超过10亿元的公司债券。根据我们的测试，2008-2009年公司经营活动净现金流分别为-1.72亿元和12.59亿元，2009年公司资金缺口较大；因此，发债以再融资能缓解公司未来资金压力，有利于公司的长远发展。公司2008年预收款项充足，2008年第1季度的营业收入和预收款项之和为41.68亿元，且绝大多数预收款项将在2008年结算，而我们预测公司2008年结算的营业收入为37.34亿元；因此，充足的预收款项足以完全确保我们预测的2008年0.95元EPS。我们维持对公司项目的结算面积和结算收入的预测，但调高了对部分在2009年后结算项目的土地增值税的计算，并假设公司在2008年完成10亿元公司债的发行。维持对公司2008年0.95元EPS的预测，我们将对公司2009-2010年EPS的预测由原来的1.52元、2.32元略微调低至现在的1.44元、2.27元。维持对其“买入”的投资评级，参考2008年每股净现值，给予其6个月目标价16.34元。
1．公司公告拟发行不超过10亿元的公司债券。根据我们的测试，公司在2009年资金缺口较大，发债能缓解公司资金压力，有利于公司的长远发展。
根据我们的测试，2008-2009年公司经营活动净现金流分别为-1.72亿元和-12.59亿元，2009年公司资金缺口较大。其中，除北京的天竺项目进入建设高峰之外；天津5个项目的后续建设，所需资金极多，如万通新城国际三期、上游国际项目二期、万通华府项目二期、空港项目一期、上北新新家园项目三期等；而股权收购而来的成都项目的后续建设，也将陆续展开。自2010年开始，随着上述项目陆续贡献收入，公司资金情况将得到极大改善，经营活动净现金流将达到38.54亿元。
因此，发债以再融资能缓解公司未来资金压力，特别是弥补2009年的资金缺口，有利于公司的长远发展。
2．公司2008年预收款项充足，2008年第1季度的营业收入和预收款项之和为41.68亿元，且绝大多数预收款项将在2008年结算，而我们预测公司2008年结算的营业收入为37.34亿元；因此，充足的预收款项足以完全确保我们预测的2008年0.95元EPS。我们调高了部分在2009年后结算项目的土地增值税的计算，并假设公司在2008年完成10亿元公司债的发行；因此，我们略微调低对公司2009-2010年的EPS至1.44元、2.27元。
公司07年年报预收款项为31.76亿元，而08年第1季度结算14.94亿元之后，预收款项仍高达26.73亿元，且多数预收款项将在2008年结算。我们预测2008年的结算收入为37.34亿元、对应的EPS为0.95元，而公司2008年第1季度营业收入与预收款项之和为41.68亿元，已经能完全确保我们的盈利预测，并剩余4.34亿元在2009年结算。另外，在行业因受调控而成交萎靡的08年第1季度，公司销售仍表现良好，08年1季报新增9.92亿元预收款项。
前期在对天津上北新新家园项目的测算中，我们假设该项目为普通住宅，计算该项目土地增值税时，增值比例仅为19%左右，按照国家税务总局的相关规定，土地增值税应为0。但根据我们后续的跟踪分析，该项目不应该认定为普通住宅，而需要按照非普通住宅正常缴纳土地增值税，将导致营业税金及附加有所增加，从而对公司2009-2010年业绩有轻微影响。
在此，谨致歉意。另外，我们假设公司在2008年完成10亿元公司债的发行。因此，我们将对公司2009-2010年EPS的预测由原来的1.52元、2.32元略微调低至现在的1.44元、2.27元。我们维持对各项目结算面积与结算收入的预测。
3．盈利预测与投资建议。我们维持对公司2008年业绩的预测，我们将对公司2009-2010年EPS的预测由原来的1.52元、2.32元略微调低至现在的1.44元、2.27元。在2008-2010年间，公司的净利润分别为7.34亿元、9.42亿元、15.68亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为4.81亿元、7.28亿元、11.53亿元，EPS分别为0.95元、1.44元、2.27元，按10%折现率计算的每股净现值为16.34元。我们维持对其“买入”的投资评级，参考2008年每股净现值，给予其16.34元的6个月目标价。
4．不确定性因素。
系统性风险；发展模式尚待检验；2006年、2007年定向增发股份将分别可在2009年12月26日、2008年9月19日上市流通。
5．相关研究成果及提示。
关于公司更为详尽的分析，敬请参阅我们在2007年12月26日推出的《京津地产新势力，步入高速成长期》和在2008年7月30日推出的《成长的力量——万通地产深度研究报告》，或者关注我们后续的公司跟踪报告。
（具体内容请见附件）
