货币政策框架
在货币政策操作层次上，由于对货币政策最终目标(保持物价稳定)的认识比较一致，主要的争论集中于货币政策中间目标和货币政策规则。货币政策中间目标基本上可以分为数量指标和价格指标两类，这两类指标有时是互相冲突的，二者不可兼得，究竟选择哪一种指标，在实践中通常视中间目标的可控性、可测性和相关性等而定。通常，随着经济的发展，一些结构性因素的变化可能会导致一些相对稳定的关联性遭到破坏，央行对中间目标的选择也往往会随之而调整。美国曾经以货币供应量为中间目标，但上个世纪90年代初期以后，货币供应量与名义国内生产总值、通货膨胀率之间的相关性被破坏，迫使美联储采取以利率为主的综合性目标体系。其他发达国家也经历了类似的发展过程。货币政策规则是上个世纪80 年代以来特别是90年代以来兴起的一个研究热点。90年代以来，发达国家的中央银行或者更加注重按规则微调，或者采取通货膨胀目标制(包括新西兰、加拿大、英国、瑞典、芬兰、澳大利亚、西班牙、以色列、智利、韩国等)。通货膨胀目标制的核心在于，在政策工具与最终目标之间不再设立中间目标(在传统的货币政策框架中，中间目标多为各层次货币/信贷供给数量或利率等)，货币政策的决策依据主要依靠定期对通货膨胀的预测。中央银行根据预测提前确定本国未来一段时期内的中长期通货膨胀目标，并在公众的监督下运用相应的货币政策工具使通货膨胀的实际值和预测目标相吻合。
我国货币政策的有效性
结合上面所提及的理论研究，我们试图结合我国目前货币政策操作的现实，对货币政策有效性做一个简单的分析。
货币政策理念方面
随着市场经济的不断发展和市场机制的逐步完善，在全世界范围内，货币政策的目标有往长期化和单一化(维护物价稳定)方向发展的趋势。对此，也许有人会指出，世界范围内的变化趋势是因为其市场的不断完善，而我国市场经济的改革还远未完成，市场机制本身还存在诸多不完善的地方，很难像西方发达市场经济国家一样，对各种各样的冲击进行及时而有效的调节，因此，实施积极的货币政策调控是完全必要的，能有效遏制某些市场的失衡。这样的逻辑初看起来合理，仔细推敲起来，却还存在很多值得探讨的地方。首先，货币政策属于总量政策，其作用的主要途径是通过对总需求的调节，来达到稳定经济的目的。但就我国目前而言，诸多的问题实质上都是由结构和体制方面的因素造成的。对于结构或体制方面的问题，总量政策是无能为力的，即使能产生一些短期的效应，也不能从根本上解决问题，反而容易埋下一些影响长期稳定的隐患。其次，从理论上讲，政策的有效性严格依赖于市场的完善程度，一般说来，市场机制越是完善，货币政策就越容易取得预期的效果。在我国目前市场经济尚不完善的情况下，货币政策机制很难畅通，因此，积极的政策调控也就失去了其所能依附的基础，难以发挥应有的作用。
一个需要反复强调的观念是：货币政策是一种重要的宏观调控工具，但其作用绝不可以高估，它并不能解决所有的宏观经济问题，在一个结构持续变化的环境中，它甚至不能解决绝大多数的宏观经济问题。而在目前，我国货币政策所兼顾的目标相当全面，从经济增长、充分就业到物价稳定和外部均衡，几乎所有的宏观经济目标都在其考虑的范围之内。当一个不是全能的政策，被赋予了各种各样甚至相互冲突的目标时，自然会有顾此失彼、进退失据之虞，提高效率也就勉为其难了。
货币政策传导机制方面
货币政策效力的发挥有赖于传导机制的通畅，而传导机制的顺畅又依赖于金融体系的健全和微观主体的敏感度。
从金融体系来看，我国的金融市场发展还远未完善，利率市场化尚未彻底完成，客观上存在着对存贷款利率的部分管制、市场分割以及汇率形成机制不完善等诸多缺陷。在价格形成尚未市场化的情况下，金融市场的价格机制显然就很难发挥充分的作用，这严重地制约了货币政策经由金融市场的传导。而在信贷传导方面，银行体系在经过大规模的商业化改造之后，在利润目标的引导下，商业银行有很强的政策规避动机，而且，基于其庞大的资产负债规模，在实践中也的确有能力去规避货币政策的影响。而在微观主体层面，由于种种原因，企业和居民对金融变量的敏感程度仍不够高，这也会在一定程度上对货币政策有效性造成影响。
货币政策框架方面
从货币政策理论和实践的发展来看，随着金融市场的不断发展，货币数量与实体经济的关联逐渐变得散漫而不确定，也正因为如此，各国的货币政策框架都悄然发生了转变，从以往的数量型中间目标，转向价格型中间目标(利率)甚至无中间目标(通货膨胀目标制)。具体到我国目前的情况，货币政策的环境也在悄然发生着变化。一方面，金融市场的发展，导致货币的内生性不断增强，中央银行对货币数量的控制能力被大大削弱；而另一方面，同样是金融市场和金融创新的发展，提高了货币的流通速度，使货币供应与实体经济变量(如GDP和物价水平)的相关性降低。所有这些，都给我国目前以数量型工具为主的货币政策框架带来了巨大的困难。当然，倚重数量型调控工具与我国目前价格传导机制不畅有一定关系，但从某些迹象上看，货币主义思想的绵延可能也是一个重要原因。
改进我国货币政策有效性的建议
从未来看，改进货币政策有效性的工作可以从三个方面着手：
进一步明确货币政策的职能和目标。目前央行所关注的各种目标，包括物价上涨、投资率高悬、房地产价格的持续上升乃至国际收支失衡问题，都不是货币政策能够有效解决，至少是它不能独立解决的。货币政策能够做到的，就是保持物价的长期稳定，借以稳定全社会的预期，并为市场体系的结构性调整和其他宏观调控手段的实施创造稳定的外部条件。明确这一点，是确保货币政策有效性的前提。
加快金融改革，疏通货币政策的传导机制。传导机制不畅是制约货币政策有效性的重要因素，其解决有赖于金融体制改革的进一步深入。这包括利率市场化改革、汇率形成机制改革、外汇市场的发展以及一些具体管理方法的改进，此外，资本市场的发展和完善也应该是一个重要的内容。
货币政策框架调整。在货币数量中间目标效力低下的情况下，央行有必要对目前的货币政策框架进行一定的调整。在短期内，可以考虑改进货币统计口径或构造更为全面和有效的中间指标(如货币条件指数和金融条件指数等)，以完善目前的货币政策中间目标体系。从长期看，应开始研究通货膨胀目标制的实施可能性。当然，实施通货膨胀目标制需要许多要件，比如中央银行的独立性、货币政策的高透明度以及完善的市场机制等等。尽管这些实施要件在目前都还不具备，但央行仍然可以借鉴通货膨胀目标制的一些思路和做法，同时加快推动相关条件的形成，为最终实施通货膨胀目标制奠定良好的基础。-
作者单位：中国社会科学院金融研究所
