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■华能国际实力雄厚、经营稳健、财务状况良好，这些都为公司债到期兑付提供了可靠保障。首先，华能国际拥有16家营运电厂、控股13家营运电力公司及参股4家营运电力公司，其发电厂设备先进，高效稳定。其次，电源节点广泛分布于中国12个省份和2个直辖市，大部分占据电力需求旺盛、电网便利，或邻近坑口等有利位置。第三，从规模及成长性来看，堪称电力公司旗舰：截至2007年12月4日拥有权益发电装机容量32215 兆瓦，是中国最大的上市发电公司之一，对比公司2001年权益装机容量1081．35万千瓦，年复合增长率为20％。预计08－09年将再有总装机容量约为500万千瓦，476万千瓦权益装机容量投产，仍能保持稳健增长。第四，其母公司华能集团是亚洲最大的独立发电商，截至2006年底拥有5718．5万千瓦的装机容量，规划到2010年拥有8000万千瓦。华能国际未来整合集团资产、收购外部项目等资本运作的空间非常巨大。总之，公司规模巨大、设备先进、运行高效、电源节点占据地利等核心竞争力不但保证了公司较高盈利水平、市场份额的龙头地位，而且具备较强的抗险能力，使得华能国际公司债到期兑付风险非常小。
■2007年华能国际电力股份有限公司公司债券（简称“07华能国际债”）总发行规模为100亿，首期发行规模50亿元，根据市场情况可超额增发不超过10亿元。本期债券分为5年期品种、7年期品种和10年期品种。其中5年期品种的基本发行规模为10亿元，7年期品种和10年期品种的基本发行规模均为20亿元，各品种的最终发行规模合计不超过60亿元。中国银行股份有限公司（“中国银行”）和中国建设银行股份有限公司（“中国建设银行”）为本期债券的还本付息共同提供全额无条件不可撤销的按份连带责任保证担保，担保范围包括本期债券的本金及其利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用。经中诚信证券评估有限公司综合评定，本期债券的信用等级为ＡＡＡ，本公司的信用级别为ＡＡＡ。保荐机构、主承销商为中信证券股份有限公司。
■基于本期债券跨经济周期的可能性较小，通货膨胀的局面不会一直维持，近期资金面吃紧但中长期资金面仍较宽裕等判断，我们对本期债券的定价为：
1、5年期的07华能国际公司债的合理票面利率为：5．53％－5．68％
2、7年期的07华能国际公司债的合理票面利率为：5．48％－5．78％
3、10年期的07华能国际公司债的合理票面利率为：5．70％－5．90％
1.华能国际基本情况
1.1 基本资料
华能国际电力股份有限公司成立于1994年6月30日，目前拥有16家营运电厂、控股13家营运电力公司及参股4家营运电力公司，其发电厂设备先进，高效稳定，分布于中国12个省份和2个直辖市。大部分电源节点占据电力需求旺盛、电网便利，或邻近坑口等有利位置。截至2007年12月4日拥有权益发电装机容量32215 兆瓦，是中国最大的上市发电公司之一。
2006年公司实现主营业务收入443．13亿元，净利润55．5亿元，每股收益0．46元。2007年1－9月份，公司实现主营业务收入359．2787亿元，净利润44．648亿元，每股收益0．37元。
1.2 股本结构
截至2007年6月30日，公司前十大股东为：
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资料来源：公司公告，长城证券研究所
2.电力行业分析及预测
2.1 需求空间广阔
2．1．1． 重工业引擎催生强劲需求
工业高速发展是用电量继续高速增长最为直接的推动力。从ＧＤＰ的结构来看，今后20年，我国工业将保持与ＧＤＰ同步发展的势头，从行业看，根据国家信息中心经济预测结果，未来15年，机械、电气与电子设备业的增长速度大约保持9％左右；黑色金属冶炼、有色金属冶炼行业增长速度达到8．7％；水泥等建材行业2007～2010年水泥产量的年均复合增长率在7％～9％之间，从而带动电力需求稳步增长。
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资料来源：中电联、长城证券研究所
2．1．2． 城镇化高速发展拉动需求
随着城镇化战略和科教兴国战略的实施，城镇化水平进一步提高有助于增加电力需求。未来几年我国城市化水平将保持在每年提高1．3个百分点左右的水平上，2010年我国城市化率将达到49．8％，2020年达到62．2％。预计随着家电保有量和城市化率的加快，空调冰箱等普及型家电耗电量增加，其增速将仅次于工业用电的增速。因此可以预见城乡居民用电增长对全国电力增长的推动作用将不断增强。
2．1．3． 需求趋势预测
未来15年，在全要素生产率增长2．6％假设下，我们按国内生产总值“十一五”后三年年均增长9％，2011～2015年增速8％，2016～2020年增速7％，测算采用电力弹性系数法进行电力需求量预测：近两年电力需求弹性预计为1．2－1．3左右，随着产业结构调整和节能降耗力度的加大，电力弹性系数将逐步降低到1以下，预计2016～2020年降到0．95，接近发达国家先进水平。则未来十年全社会电力需求增长约6．7％－10．1％左右（如图），即，只有达到这样的电力发展速度才能够支撑2020年完成中国ＧＤＰ翻两番的目标和维持未来ＧＤＰ 7－8％左右的增速，可见，本次债券存续期5－10年，其间电力行业将呈稳健发展态势。
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资料来源：红顶系统、长城证券固定收益部
从对比国际人均装机容量平均水平来看，我国目前人均也只有0．52千瓦左右，而2000年美国、日本的人均装机已分别为3．05千瓦、2．04千瓦，比我国2010年水平分别高出4．8倍和2．92倍。可见我国电力行业发展空间还十分广阔。
2.2 供给格局分析
火电始终是基石
根据世界电力发展规律并结合中国的资源和技术供应情况，2020年电源结构的规划目标，装机总容量16．5亿ｋｗ、总发电量7．43万亿ｋｗｈ，其中火电仍占电源结构的主体地位，火电装机容量占总容量的60％左右，而火电发电量占70％左右。
从历年水火电发电量占比情况来看，火电作为电源结构的主体，比重基本稳定在68－75％左右，两者格局基本稳定。这为华能这样的国内火电龙头提供了稳定增长的市场空间。
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资料来源：中电联、长城证券研究所
2.3 核心要素分析
2．3．1． 利用小时数
随着电力供需形势缓和，利用小时数有所回落，但降速趋缓。预计2008年全国发电设备利用小时数或将降至5000小时左右；但是全社会用电量增长强劲，装机容量增长可能被超预期的电力消费增长以及提升发电效率政策的影响所抵消，为机组利用率下降趋势扭转奠定必要条件，此外，考虑到新增审批项目减少、关停小火电加速，预计未来5－10年，利用小时数将逐步进入上升通道。华能作为电力龙头企业是有真实价值支撑的“稀缺性资源”，将先于整个行业驶入景气拐点。
2．3．2． 煤价与电价
1） 煤价震荡走高
随着资源价值重估时代的来临，预计未来十年煤价将持续震荡走高，但是煤价上涨的速度则呈现峰谷周期变化。1998－2000年煤价涨幅呈负增长，在02年达到阶段高峰后，03年有所回落，05年又进入一轮峰值，随后06年逐步下降。07年煤价有所上扬，我们认为在未来5－10年内煤价增速或缓或急，总趋势为震荡走高。
2）电价短期联动暂趋缓，长期重估是必然
短期来看，鉴于ＣＰＩ目前高位运行，国家从整个社会综合效益考虑，短期内出台第三次煤电联动实施的可能性不大，这有可能将延长电力行业的景气谷底蛰伏期，但随着电煤价格涨价压力将持续增加，当煤价上涨到一定临界点时，煤电联动执行部分地区结构性联动的可能性还是较大，尤其是从长期来看，资源价值重估，煤炭价格将持续震荡走高，电作为煤炭等一次能源的衍生形式，其作为二次能源的价值也必将会受到重估。
3.公司竞争能力分析
3.1 电源节点占据地利
华能国际拥有16家营运电厂、控股13家营运电力公司及参股4家营运电力公司，其发电厂设备先进，高效稳定，分布于中国12个省份和2个直辖市。大部分电源节点占据电力需求旺盛、电网便利，或邻近坑口等有利位置。如图，公司电源节点79％分布于东北、华北、华东、南方等电力需求旺盛的地区。
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资料来源：公司网站
相对于国电电力、国投电力而言，华能国际的布局明显偏重于经济发达地区；而相对于华电国际与粤电力而言，华能国际的布局更具全局性，避免了偏于一隅。综合起来看，华能国际的电源节点战略布局是目前上市公司中独具优势的，其大部分电厂占据中国经济发展核心地带，布局具有前瞻性和战略性。
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资料来源：公司公告，长城证券研究所
3.2 火电机组运行高效
公司主力机组为服役10年期以内的装机容量30万千瓦以上的大火电机组，其中包括在中国首次引进了60万千瓦“超临界”发电机组；华能玉环电厂一号是国内首台投运的单机容量100万千瓦的超超临界燃煤机组；其拥有的华能大连电厂是国内第一家获得“一流火力发电厂”称号的电厂。
公司2006 年完成供电煤耗335．60 克／千瓦时，比2005 年同期下降1．46 克／千瓦时；完成加权平均厂用电率5．69％，接近同期世界先进水平，在目前Ａ股上市公司中，华能国际的供电煤耗明显低于其它可比的上市公司366克／千瓦时的平均水平。2007年随着公司部分超临界机组、超超临界机组的投产，供电煤耗进一步将降低。通过技术改造，公司07年上半年煤耗同比下降4克／千瓦时，节煤33万吨，厂用电率下降0．01％，低供电煤耗降低了整体供电成本，成为公司保持较高盈利能力的主要因素之一。
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资料来源：上市公司公告、长城证券研究所
3.3 市场份额位居龙头
截至2007年12月4日，华能国际权益装机容量3221．5万千瓦，对比公司2001年年权益装机容量1081．35万千瓦，年复合增长率为20％。从后继成长性来看，公司仍能保持稳健增长。公司在建的项目包括沁北二期一台60万千瓦（于071212投产）、上安三期2×60、海门一期2×100、日照二期2×60、四川水电扩建项目等，预计08－09年将再有总装机容量约为500万千瓦，476万千瓦权益装机容量投产。
2007年上半年，华能国际发电量806．18亿千瓦时，占全国同期发电量14850．31亿千瓦时的市场份额为5．43％，位居目前Ａ股上市公司首位。
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资料来源：上市公司公告、长城证券研究所
3.4 资产注入空间巨大
在中央大力支持直接融资，包括大型企业ＩＰＯ和集团整体上市的背景下，华能国际的母公司华能集团资本运作也正在加速。
母公司华能集团是亚洲最大的独立发电商，电力行业体制改革后，华能集团成为五大发电集团之一。截至2006年底，集团拥有5718．5万千瓦的装机容量。到2010年，华能集团公司装机容量将超过8000万千瓦，煤炭生产能力将超过5000万吨，总资产将超过4000亿元，销售收入将超过1400亿元，在国内电力企业中率先进入世界500强。预计到2020年，集团控制的发电装机容量预计达1－1．2亿千瓦，约占全国装机容量的12％。集团将在融资、项目审批、规模等方面，助跑华能国际发展。
3.5 运行稳健无惧风险
公司规模巨大、运行稳健，具备较强的抗险能力，这不但体现在生产经营方面对煤炭成本的控制能力强，例如，公司通过与9家煤炭企业签订长期合同的方式，将成本相对锁定（目前公司合同煤占总煤炭采购的62．6％，市场煤占37．4％）。而且在财务融资方面，鉴于公司实力雄厚、信誉良好，以及集团雄厚背景支持，各大银行均积极给予授信支持，目前公司所拥有的银行授信总额高达530亿元，截至2007年6月30日尚未使用的授信额度达156亿元。
4.公司财务状况分析
4.1 资产负债分析
4．1．1． 资产负债结构
截至2007年6月30日，公司总资产1067．23亿元，负债602．25亿元，近三年一期公司总资产年复合增长率约为17．5％。在经历了从2005年的增速发展后，近两年一期以来，公司的资产负债率稳定在55％附近，显示出公司增长迅速的同时运用财物杠杆非常稳健。
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4．1．2． 资产分析
公司资产结构合理，经营稳健，资产流动性较好。公司资产当中，固定资产占比最大，截至2007年6月30日固定资产占比为62．1％；近三年一期平均值为64．4％；固定资产占总资产比例的比重高这是电力公司的特征之一。公司流动资产近三年一期维持在总资产的13％左右，波动比率不大，显示公司经营稳健，资产流动性较好。
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资料来源：上市公司公告、长城证券研究所
4．1．3． 负债分析
公司近三年一期资产负债率分别为44．3％，53．6％，55．9％，55．6％，总体上呈上升态势。资产负债率上升源于公司为发展需要融资比例增加。
近三年一期，公司的流动负债和长期负债占总负债的比例各约50％。流动负债当中，应付款项和短期借款是主要组成部分。流动负债总数波动不大，显示出公司资金运作能力很强，能够有效平衡短期负债波动，避免风险。
公司的长期负债占总负债的50％以上，这部分负债较为稳定，是公司为了迅速扩大装机容量占领市场分额而引进的战略性负债。作为电力企业而言，目前公司的长期负债结构属于稳健类型。
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资料来源：上市公司公告、长城证券研究所
4.2 本次发行后资产负债结构变化
本期债券发行后将引起发行人财务结构的变化。下表模拟了发行人的总资产、流动负债、长期负债和所有者权益结构在以下假设的基础上产生的变动：
（1）债券发行前的财务数据采用2007年6月30日公司合并报表；
（2）按照实际发行100亿元公司债计算。
（3）按照公司债票面利率6％保守测算，每期应付利息100＊6％＝6（亿元）
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发行后，公司资产负债率从56．5％增加至60．1％，对公司资产负债结构影响不大。
4.3 盈利能力分析
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资料来源：上市公司公告、长城证券研究所
4．3．1． 主营业务收入及成本分析
公司2004年、2005年和2006年主营业务收入分别为302．93亿元、402．48亿元、443．13亿元，2007年上半年，主营业务收入为232．00亿元（预计全年有望实现480亿元）。主营业务收入增加的主要原因在于新建机组的逐步投产、并购带来的合并报表范围增加，以及煤电联动。
近三年一期，公司主营业务成本分别为225．49亿元、313．74亿元、337．77亿元、187．03亿元；同比分别增长43．7％、39．1％、7．7％、19．7％。成本上涨的部分原因来源于公司规模扩大，部分因为煤炭价格的上涨。
4．3．2． 期间费用分析
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资料来源：上市公司公告，长城证券研究所
公司近三年一期期间费用同比增长34．1％、66．4％、27．5％、21．7％，增长幅度要大于同期主营业务收入，如上表。总体来看公司的期间费用随着公司迅速扩张而快速增长，其中财务费用是期间费用中最主要的部分。
4．3．3． 现金流量分析
公司近三年一期现金流量状况如下，总体看，公司现金流充裕、稳定。
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资料来源：上市公司公告，长城证券研究所
4.4 公司偿债能力分析
公司近三年一期主要偿债指标： （亿元）
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资料来源：上市公司公告，长城证券研究所
近三年一期，合并报表资产负债率分别为44．26％、53．64％、55．90％和56．47％，公司近几年资本投入较大、并进行相应的债务融资，因此资产负债率有所上升；由于负债规模的上升，公司利息保障倍数有所下降，但随着在建项目陆续投产并创造现金流，公司利息保障倍数预计将会回升。
总体来看，近年来虽然公司为加大投资增加了大量银行长短期借款，使得公司资产负债率有所上升，流动比率、速动比率以及利息保障倍数有所下降，但公司财务比率仍处于正常范围，属于行业较好水平。
4.5 公司成长及发展
公司在发展战略上，始终坚持“收购与开发并重、新建与扩建并重、煤电与其他可行能源并重、国内与国外资金和资源并重”的战略方针。2004年主营收入302．9亿，2006年443．1亿，复合增长率21％；净利润05－07年上半年同比增长分别为－11．62％、16．54％、47．85％，基本保持稳步成长。截止2007年12月4日拥有权益发电装机容量为32215兆瓦，是中国最大的上市发电公司之一，而公司2001年权益装机仅10813．5兆瓦，近六年来装机容量以20％的复合增速增长。预计08－09年将再有总装机容量约为500万千瓦，476万千瓦权益装机容量投产，仍能保持稳健增长，堪称电力公司旗舰。
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资料来源：上市公司公告，长城证券研究所
4.6 盈利预测及估值
随着08年底电力行业景气度开始回升，公司业绩稳步增长，我们预测公司07－09年ＥＰＳ分别为0．515， 0．574， 0．654元。
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资料来源：长城证券研究所
5.发行定价分析
5.1 本期债券的市场需求分析
5.1.1 本期债券的认购群体
由于本期华能国际公司债是在上交所发行，所以投资主体范围为：保险公司、信托公司、资产管理公司、企业集团财务公司、企业年金、社保基金、基金公司、证券公司以及其他投资公司等。同时，由于本期债券属于中长期债券，所以主要认购群体应该是资产配置型投资者，如保险公司等。
5.1.2 本期债券的需求：一个横截面分析
一般说来，保险公司的中长期寿险保单必须配置相应期限的资产，以降低利率敏感性，规避利率风险，所以保险公司一直都是中长期债券的主要认购者。由于本次公司债有中国建设银行和中国银行的全额、不可撤消连带责任担保，这保证了保险机构可以认购本期公司债。所以下面我们拟对今年以来保险公司寿险收入的资产配置需求进行横截面分析。
今年1－10月份保险公司的保费收入已达到5835亿，其中保费收入中用于债券的投资比例一直保持在30％左右，即1751亿元。而且由于此前宏观紧缩政策频繁出台，收益率大幅抬升，机构采取缩短久期来规避利率风险，这使得机构之前对长债的配置明显不足，保险公司前7个月的债券托管量呈现下降趋势。但随着收益率大幅抬升，目前的收益率水平对配置型机构来说，已经具有相当的吸引力。尽管目前通货膨胀压力依然较大，市场对央行再次出台紧缩政策的预期较强，但收益率已经反映了加息的预期，未来上升空间非常有限，因此我们认为这将是配置型机构加大中长期债券配置的良好时机，配置型机构特别是保险机构对本期公司债的需求旺盛。根据对年内保费收入的预计，我们估计年内保险公司的中长债需求大约在1500亿左右。尽管年内包括特别国债等长债的供给形势较为严峻，但作为国内规模最大的公司债，我们认为华能国际100亿的发行规模（首期规模50－60亿）对保险公司来说消化起来较为轻松。
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资料来源：红顶系统、长城证券研究所
5.2 本期债券的核心投资价值
5.2.1 企业债收益率已经到达历史高点，虽然第四季度债券市场看空，但是本期华能债的高收益率对配置型机构来说已经具有吸引力。
长期信用品种发行收益率在近几次加息后的提升并不大。比如：8月22日加息后，ＡＡＡ企业债票面利率提高5ＢＰ，9月15日加息后，ＡＡＡ企业债票面利率再次提高5ＢＰ。这样的结果表明，在目前市场对后市紧缩深度预期的情况，市场早已提前反应，长期信用品种一级市场收益率，已达到历史高位，上涨空间有限。
此外，虽然二级市场上长期信用品种在加息后一般都有较大提升，但是由于长期信用品种二级市场的流动性差，成交量小等原因，使得二级市场收益率并不能真实反映长期信用品种的真实价格。
5.2.2 高信用资质的公司债是稀缺品种。
2007年5－10年期ＡＡＡ企业债发行总量不大，因此对于偏好于高信用资质品种的机构来说，等待成本较高。从以往的企业债与公司债一级市场销售结果来看，高信用资质的长期公司债往往受到机构的欢迎。
5.2.3 优势比较和实证。
我们对华能国际债、07长电债、07海工债进行对比发现，华能国际债具有更多优势，所以07长电债、07海工债的成功发行影射出华能国际债较明朗的发行前景。
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资料来源：长城证券固定收益部
5.3 本期债券的定价分析
5.3.1 5年期华能国际公司债的定价
从下图可以看出，2007年以来，剔出特殊事件的影响外，交易所二级市场5年期的国债与企业债收益率曲线走势基本一致，都呈现出稳步上扬之势。07年以来企业债与国债平均利差为110ＢＰ，最近一个月的利差大约在110－180ＢＰ之间宽幅震荡，处于历史高位。
从近期企业债一级市场的发行情况看，与华能债可比的5年期券种主要是07川气东送债。该券种发行规模85个亿，主体评级和债券评级均是ＡＡＡ，且有集团担保，发行利率为5．4％，与发行日的二级市场国债收益率相差93个ＢＰ。考虑到虽然07川气东送债的资质较华能债要稍差一点，但其发行规模比华能国际债要大且是在银行间发行，其流动性要好于华能国际债，所以华能债与二级市场国债之间的利差应稍大于93个ＢＰ。
表1 华能国际前十大股东
股东名称
股东性质
持股比例（％）
持股总数（股）
华能国际电力开发公司
国有法人
42．03
5，066，662，118
中国华能集团公司
国有法人
8．75
1，055，124，549
河北省建设投资公司
国有法人
5．00
603，000，000
江苏省投资管理有限责任公司
国有法人
3．45
416，500，000
福建投资企业集团公司
国有法人
2．81
338，466，667
辽宁能源投资（集团）有限责任公司
国有法人
2．76
332，913，333
大连市建设投资公司
国有法人
2．50
301，500，000
Ｈｏｒｉｚｏｎ Ａｓｓｅｔ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ， Ｉｎｃ．
境外法人
1．90
234，611，560
闽信集团有限公司
其他
0．90
108，000，000
南通投资管理有限公司
国有法人
0．75
90，500，000
表8 业绩预测表
利润表（万元）
2006Ａ
2007Ｅ
2008Ｅ
2009Ｅ
主要财务指标
2006Ａ
2007Ｅ
2008Ｅ
2009Ｅ
主营业务收入
4431283
4880098
5607905
6372194
成长性
主营业务利润
1038782
1019834
1231087
1420044
主营业务收入增长
10．1％
10．1％
14．9％
13．6％
其他业务利润
4883
4000
4000
4000
主营业务利润增长
18．6％
－1．8％
20．7％
15．3％
营业费用
0
0
0
0
营业利润增长
15．2％
－12．0％
29．9％
17．2％
管理费用
114062
136643
140198
127444
利润总额增长
16．0％
4．9％
17．8％
16．1％
财务费用
170690
218999
227063
279143
净利润增长
16．5％
12．1％
10．7％
15．4％
营业利润
758914
668192
867827
1017457
盈利能力
投资收益
26768
145000
90000
94500
主营业务利润率
23．4％
20．9％
22．0％
22．3％
补贴收入
627
0
0
0
销售净利率
12．5％
12．7％
12．3％
12．5％
营业外收支
－11308
0
0
0
ＲＯＥ
13．3％
13．9％
14．2％
15．2％
利润总额
775001
813192
957827
1111957
ＲＯＩＣ
9．6％
11．0％
12．2％
11．2％
所得税
130459
121979
158041
189033
营运效率
净利润
555038
622092
688615
794638
营业费用／主营收入
0．0％
0．0％
0．0％
0．0％
资产负债表（万元）
管理费用／主营收入
2．6％
2．8％
2．5％
2．0％
货币资金
341105
2000415
112158
127444
财务费用／主营收入
3．9％
4．5％
4．0％
4．4％
应收帐款
618170
439209
479476
539374
所得税／利润总额
16．8％
15．0％
16．5％
17．0％
应收票据
79579
85886
96721
107705
应收帐款周转率
7．99
9．23
12．21
12．51
存货
212149
237009
263340
291994
存货周转率
15．24
17．15
17．45
17．79
流动资产合计
1312615
2798330
992670
1113012
流动资产周转率
3．52
2．37
2．96
6．05
固定资产
8830448
8774192
9268561
9639180
总资产周转率
0．44
0．42
0．48
0．56
资产总计
10849149
12333315
11079367
11632399
偿债能力
短期借款
1115567
830851
3472840
2661712
资产负债率
55．9％
58．1％
49．3％
47．2％
应付款项
207589
2425817
174624
271667
流动比率
0．52
0．54
0．26
0．29
流动负债合计
2530575
5208707
3871781
3889208
速动比率
0．43
0．49
0．19
0．21
长期借款
3509862
1959862
1572362
1572362
每股指标（元）
负债合计
6064570
7168569
5459143
5486570
ＥＰＳ
0．460
0．516
0．571
0．659
少数股东权益
606277
675398
786568
914855
每股净资产
3．47
3．72
4．01
4．34
股本
1205538
1205538
1205538
1205538
每股经营现金流
1．14
4．03
－1．73
2．44
留存收益
2972764
3283810
3628117
4025436
每股经营现金／ＥＰＳ
2．5
7．8
－3．0
3．7
权益合计
4178302
4489348
4833656
5230975
估值
2005Ａ
2006Ｅ
2007Ｅ
2008Ｅ
负债和股东权益总计
10849149
12333315
11079367
11632399
ＰＥ
30．3
27．1
24．4
21．2
现金流量表（万元）
ＰＥＧ
2．39
2．08
1．59
－－
经营活动现金流
1378429
4861538
－2089338
2937563
ＰＢ
4．0
3．7
3．5
3．2
其中营运资本减少
0
3136443
－4061513
723499
ＥＶ／ＥＢＩＴＤＡ
13．91
10．11
9．74
8．19
投资活动现金流
－1588991
－1056465
－1709101
－1713829
ＥＶ／ＳＡＬＥＳ
4．85
4．02
3．90
3．31
其中资本支出
－1628599
－1000000
－1650000
－1650000
ＥＶ／ＩＣ
2．56
3．76
2．24
2．24
融资活动现金流
266892
－2145763
－1361658
－387269
ＲＯＩＣ／ＷＡＣＣ
1．16
1．34
1．48
1．36
净现金总变化
56330
1659310
－5160098
836465
ＲＥＰ
2．21
2．81
1．52
1．65
表2 发行人近三年一期资产负债表（合并报表）
（亿元）
2007／6／30
2006／12／31
2005／12／31
2004／12／31
总资产
1067．23
1084．91
949．48
713．25
资产负债率
56．5％
55．9％
53．6％
44．3％
负债合计
602．65
606．46
509．32
315．68
少数股东权益
40．66
60．63
49．35
25．73
股东权益合计
423．92
417．83
390．82
371．83
表3 发行公司债前后资产负债结构变化
公司债发行前
公司债发行后
流动负债合计
285．42
291．42
其中： 短期借款
166．45
166．45
各项应付款
86．90
92．90
非流动负债合计
317．22
417．22
其中： 长期借款
309．28
409．28
负债合计
602．65
702．65
总资产
1067．23
1167．23
资产负债率
56．5％
60．1％
表4 公司近三年一期的期间费用结构：（合并报表）
（亿元）
2007 中报
2006 年报
2005 年报
2004 年报
管理费用（元）
7．68
11．41
9．49
5．43
财务费用（元）
8．41
17．07
12．85
7．99
期间费用合计
16．08
28．48
22．34
13．42
表 5 公司近三年一期现金流量状况
（亿元）
2007／6／30
2006／12／31
2005／12／31
2004／12／31
经营活动现金流净额
55．90
137．84
105．30
90．72
投资活动现金流净额
－68．31
－158．90
－153．74
－136．04
筹资活动现金流净额
13．40
26．69
52．02
26．94
表6 公司近三年一期主要偿债指标
2007／6／30
2006／12／31
2005／12／31
2004／12／31
流动比率
0．49
0．52
0．55
0．62
速动比率
0．39
0．43
0．44
0．53
资产负债率（％）
56．47
55．9
53．64
44．26
利息保障倍数（倍）
4．98
5．37
5．38
10．85
表 7 部分在建及规划电厂
名称
装机构成
容量
权益
权益容量
投产日期
备注
沁北二期
2×60
120
60％
72
2007－2008
3号机组于071120投产
4号机组于071212投产
上安三期
2×60
120
100％
120
2008
在建
海门一期
2×100
200
100％
200
2008－2009
在建，项目于060914获批
日照二期
2×60
120
100％
120
2009
070509获得核准
表9 07华能债、07海工债、07长电债发行情况对比分析
07华能债
07海工债
07长电债
债券投资价值
发行规模
50－60亿，流动性最高
12亿
40亿
债券期限
5年、7年、10年
10年
10年
票面利率
7年：5．55％－5．85％、
10年：5．7％－6．0％
5．77％
5．35％
发行主体信用资质
电力上市公司旗舰企业，中央企业，经营稳健，主体信用资质优良
能源类上市公司优质企业，中央企业，主体信用资质较优良
电力上市公司优质企业，中央企业，主体信用资质较优良
担保银行
建设银行、中国银行
中国银行
建设银行
发行首日，票面利率与国债二级收益率差
预计10年期利差在84－104ＢＰ
119．57ＢＰ
如此高的利差是极强的加息预期所使然
85．7ＢＰ
承销团
保荐机构
中信证券
中金公司
华泰证券
承销团
中信证券、长城证券
中金公司、中信证券
华泰证券、申银万国
市场
状况
发行时资金面情况
年内第十次上调存款准备金率，准备金率上调至14．5％，资金较紧张
年内第九次上调存款准备金率，准备金率上调至13．5％，资金较紧张
建设银行Ａ股ＩＰＯ，冻结资金面较大，资金较紧张
发行时市场对加息的预期
虽11月份ＣＰＩ数据较高，但目前市场对加息预期较弱
10月份ＣＰＩ数据公布，同比增长6．5％，加息预期极强
刚刚加息完毕，加息预期弱
发行时市场情绪
市场情绪稳定
经历了中国神华、中国石油ＩＰＯ、准备金率上调、加息预期等多重打击之后，市场情绪悲观
多数机构预期10．1之后市场回暖
发行结果
预计圆满发行
圆满发行
圆满发行
