招商证券纪敏
投资要点
● 定向增发有望获批。天津港（600717）拟通过定向增发收购天津港集团旗下经营性资产，估计有望年内获批。短期来看，这将带来最直接的业绩增厚；长远考虑，资产整合后的天津港运营集中度得到提升，将具备更强更全面的持续性竞争力。
● 关注装卸费率上调和集团后续资产注入。上港集团10月25日公告将于2008年上调集装箱装卸费率10-21%，全行业来看费率上调是长期趋势。天津港目前装卸费率在北方港口中处于较低位置，存在上调预期。集团剩余服务类资产和在建30万吨原油码头有望后续注入上市公司。
● 港口资产的进一步整合有望被纳入议事日程。定向增发后，集团旗下码头经营类资产基本归于天津港（600717）旗下。而天津港的资产， 除少部分货主码头外，还有相当部分资产归天津港发展（3382HK）经营管理。从行业发展看，天津港港口将有可能经过一系列的资本运作实现港口资产整体上市，从而打造出中国北方最顶级的综合性港口运营商。
● 估值分析和投资策略。考虑增发完成后的盈利增速以及后续资本运作带来的良好发展前景，天津港理应获得高于行业同等水平的溢价。假设2007年底增发获批，08、09年EPS分别为0.66元和0.79元，结合前期DCF估值，给予天津港（600717）08年45倍PE，短期目标价30元，中长期目标价35元。维持“强烈推荐-A”的评级，继续将其列为目前港口行业的投资首选。
定向增发有望获批
天津港通过定向增发收购天津港集团旗下的经营性资产，估计有望年内获批，最迟明年一季度完成资产注入。短期来看，这将带来最直接的业绩增厚；长远考虑，资产整合后的天津港的运营集中度得到提升，将具备更强更全面的持续性竞争力。
1、定向增发将大幅增厚业绩。港口装卸业务是天津港主要的业务收入和利润来源。由于公司改制时间较早，同时受天津港港口布局和公司运营能力的限制，公司在核心货类的装卸业务方面与集团公司存在着一定的同业竞争。
公司此次通过定向增发购买集团公司拥有的集装箱、散杂货、件杂货、原油及成品油、滚装、客运等码头资产和权益，将彻底消除目前存在的港口装卸业务的同业竞争，同时也将扩大公司核心货种范围，提升盈利能力，构建更为广阔的发展平台。
2、拟收购资产将提升装卸吞吐能力和公司发展空间。对比2006年的各项数据（假设1TEU=10吨），可以发现在定向增发完成后，现有港口装卸业务的吞吐能力和公司的业务类型将得到较大提升和完善。
关注后续集团资产注入
1、天津港存在装卸费率提升预期。中国绝大多数港口都是参照原有的交通部费率实施收费，费收水平与国际平均水平相比还不到一半，装卸费率处于低水平。从行业发展来看，装卸费率上调可能会成为一种趋势。
10月25日，上港集团公告称，公司将自2008年1月1日零时起调整外高桥港区和洋山港区外贸集装箱装卸包干费率。其中，外高桥港区集装箱装卸包干费平均上调10%至每标箱（20尺）566.5元；洋山港区集装箱装卸包干费平均上调21%（20英尺标准箱）为515元。
从现有的集装箱装卸费率来看，北方港口在国内处于较低水平（约为南方港口的1/3-1/2），而天津港的收费标准在中国北方港口中又处于较低水平。
以往由于与青岛、大连等周边港口的竞争，以及为吸引船公司到天津港开辟更多的航线航班等，天津港几年来未对集装箱装卸费率进行调整。此外，在内贸煤炭、铁矿石以及其他一些内贸货物和由合资码头装卸的外贸货物等货类上，天津港也存在根据市场情况进行调价的可能。
2、集团资产储备仍较为丰富。天津港集团将其拥有的码头资产全部注入股份公司，将彻底小出了港口装卸业务方面的同业竞争；同时，集团还将与港口装卸业务紧密相关的成熟的如货运代理、船舶代理、理货、船舶拖带、船舶供油供水、物资供应等港口服务类资产注入股份公司。天津港未来的定位应当是中国北方最顶尖的港口运营商，因此集团后续资产注入值得关注：
A、对于剩余的紧密度不高且尚未成熟的港口服务类资产，集团承诺将积极提升该等资产的盈利水平，待时机成熟之后，集团承诺无条件将拥有的该等资产或权益，按照合理的价格并依照合法程序转让予股份公司。
B、目前由本集团在建的天津港30万吨级原油码头工程项目待竣工验收手续完备后将置入股份公司。预计2008年底投产，如果顺利，2009年初有望注入上市公司。
C、天津港目前有干散货物流中心和集装箱物流中心，分别位于南疆港区南边和北疆港区北边。从集团做大做强天津港（600717）的角度来看，未来存在择机注入上市公司的预期。
D、到2010年，天津港区面积将达到100平方公里，具有巨大的投资价值，未来如果能够逐步注入上市公司，将为公司发展拓展更加广阔的空间。
港口资产整合值得期待
在顺利完成对集团的定向增发后，集团旗下码头经营类资产基本都已归于天津港旗下。港口资产整合后的统一管理经营无疑在一定程度上提高了天津港区的实际运营能力。
整个天津港区共拥有各类泊位140余个。天津港的资产，除少部分货主码头外，还有相当部分资产归天津港发展（3382HK）经营管理。
从行业发展的角度来看，港口资产整体上市是大势所趋。这不仅利于一个整体港口的统一管理，合理配置资源，减少同质竞争和关联交易，更重要的是，未来港口的竞争是港口群之间的竞争，港口区域之间的合作需要一个港口只有一个主体，便于协作发展。鉴于天津港港口目前的现状，天津港集团及其股份公司天津港（600717）与天津港发展（3382hk）之间的竞争关系等，我们认为，在未来，天津港港口将有可能经过一系列的资本运作实现港口资产整体上市，从而打造出中国北方最顶级的综合性港口运营商。
估值分析和投资策略
从2007-2009年的盈利增速来看，天津港的成长空间处于港口行业最前列之一；而后续的集团资产注入、装卸费率提价预期、A+H整合都存有较强的预期；从国家的战略定位及自身具备的潜力来看，天津港未来有可能发展成为的环渤海乃至东北亚地区国际主枢纽港。因此，天津港理应获得高于行业同等水平的溢价，参照上港集团2008年45倍PE，结合前期DCF估值，给予天津港（600717）30元短期，35元中长期的目标价。
当前整个港口行业处于高估值状态，未来3年行业的业绩增速预计在15-20%左右，因此，从大多数上市公司现有资产盈利的角度出发，港口行业并不能给我们带来惊喜。外延式的扩张，是中国港口在一定时期内获得高成长的重要途径，也是我们对于整个行业投资策略的判断依据。天津港作为天津港港口运营和开发的主体，未来完全可能不断通过资本运作做大做强，发展成为东北亚地区的顶级港口运营商。维持“强烈推荐-A”的评级，继续将其列为目前港口行业的投资首选。
