大非、小非 珠落玉盘？
梳理浅析上市公司相关减持历程
编者按
日前，中国石化迎来了49.15亿股的解禁，解禁市值约880亿元， 即使扣除其10月份大小非解禁市值也超过千亿元。
统计显示，今年10月份股改限售股的解禁额度为历史上单月解禁额度最高。此外，首发、增发配售、定向增发、大股东增持部分的解禁额度也高达1255亿元。基于国庆长假，交易日相应减少，解禁日期相对比较集中，使得10月份的单日解禁压力更甚。
随着年内首个“大、小非”减持高峰的到来，而且市场将进入相对敏感的指数高台，“大、小非”减持会否将吸食市场资金，其能否对市场构成重压？
□ 元富证券(香港)有限公司上海代表处 戴凯宇
2005年5月开始的上市公司股权分置改革在艰苦推进两年后，目前已几近完成。两市未股改的“S”标记公司亦所存寥寥，且多为绩差、小盘类股，对整体市场影响式弱。按照2005年6月17日,三一重工(600031)股权分置改革第一家成功推算，在2006年6月19日，该公司已满足12个月禁售期的有关规定，开始了相关非流通股的上市，正式拉开“大非”、“小非”减持的帷幕。虽然“大非”、“小非”减持开始已一年有余，但相对整体过程仅仅是一个开端。
由来
股权分置改革制度的核心是原非流通股流通权的获取。在股权分置改革过程中，非流通股为获取流通权，自愿让渡部分股权或者现金赠于原流通股东。而作为回报，在支付一定的股票或者现金向原流通股换取上市流通的权利后，非流通股股东在一定的法规、承诺的约束下，逐步将原来的非流通股上市。因此，上市公司股权分置改革实际涉及两个阶段，即流通权的获取及以后非流通股减持方案的施行。
根据原非流通股持股比例的不同。上市公司逐步演化出“大非”与“小非”的概念：股权分置改革实施后，占总股本持股比例大于5%的非流通股股东，即为“大非”；占总股本持股比例小于5%的非流通股股东，即为“小非”。两者由于持股比例不同在解禁上市的政策上也有所不同。
除了证券管理部门通过行政手段，强行规定非流通股的流通速度外，一些上市公司的非流通股东也在股权分置改革方案中明确提出高于监管要求的减持时间计划。此外，由于上市公司完成股改的时间十分分散，从上市公司个体角度，减持时间、过程、总量均显著差异，而“大、小非”解禁时间或有重叠，因此难以精确区分统计。
进程
依非流通减持的角度比较，预计从2006-2007年底，大、小非减持的市值达到7000亿元左右(按目前平均股价计算)，大约是目前流通市值的11.8%。即使如此，股票市场仍然存在67%的限售流通股，虽然其中部分流通股并不一定会在二级市场减持，但总量依然庞大，未来仍需要资金不断进入以减轻股票供给增长压力。
2005年6月17日,三一重工(600031)股权分置改革第一家成功，在2006年6月19日，该公司已满足12个月禁售期的有关规定，开始了相关非流通股的上市。如果按照初次解禁公司在第二年继续减持股份计算,2007-2009年三年间是市场供给压力较大的年份，而上述三年间，2008年年中是卖压达到顶峰，随着股东持股比例降低，实际减持的意愿也开始下降。
2006年6月至2007年12月底，合计约有996家公司达到一年禁售期的要求，即除个别公司做出特别承诺以外，“小非”准许全部上市，而大于5%的股东在一年内也允许出售不超过总股本5%的股份。基本上，首次解禁上市公司的压力已在这一期间将充分释放，而随着时间的推移，大非的二次减持将成为市场面临的主要压力。
从总量上看，两市待解禁股东户数为16900户，其中小非13786户，占整体总户数的81.57%;大非3114户，占整体总户数的18.43%。虽然小非所占户数较大，但实际控制股权比例较低仅20%左右，而在上市公司第一次解禁后，小非基本减持完成。根据估算整体小非的规模在1000亿股左右，而大非的规模在3900亿股左右，若以年5%的速度上市，其压力年200亿股，市场并非完全无法承受，但非流通股在二级市场减持是一个长期的过程，受市场强弱、持股心态、产业政策等多种因素影响，必将经历一个长期曲折的的过程。
2007年7月-2008年中期，预计将有超过437亿股限售股进入流通，以近期数据计算市值超过6000亿元。虽然解禁并不等于全部解禁股份的套现、流通，但大、小非解禁仍将考验股市的资金量。从现在沪深两市的每日成交量看，一天的成交量超过1000亿元已是平常之事，而平均每个月大小非的减持量也不过大约500亿元，所以从资金面上来看，大、小非解禁不会对股市带来太大的压力，但是解禁对于市场心理面上的不利影响却是不能忽视的。
影响
由于股票市场近期一直处于牛市之中，大、小非的频繁减持对被减持公司的股票价格似乎并没有产生很明显的负面影响，多数公司的股价不断出现减持后大涨的情况。由于新资金不断入市，市场换手积极，“大非”、“小非”减持动机复杂，其中存在各种可能情况，从而对整体市场产生微妙影响。综合市场特征，我们认为“大非”、“小非”减持动机主要有如下几个方面：
(一)正常投资
非流通股作为正常的投资行为减持主要存在下述可能性：
1、 依照股改承诺
部分上市公司的控股股东为股权分置改革顺利进行，作为股改承诺在实施股改后增持流通股以维护股价，在指数较低时按照承诺要求在二级市场进行了相应的增持。股市不断上涨，前期增持部分差价收益已经十分丰厚，如果超过了增持的锁定期，部分控股股东选择获利了结。
2、上市公司交叉持股
2006年年报显示178家上市公司位于295家上市公司前十大股东名单，持股总量为154.58亿股，占总股本比例0.97%，目前持股市值超过2000亿元，约为总市值的3%。虽然交叉持股对上市公司的业绩影响取决于会计制度对于相关股权投资的分类，如果确认为交易性金融资产，则公允价值的变动体现在净利润中。最为典型的即是中信证券(600030)的影子股，影子公司在减持中信证券(600030)的过程中获得丰厚利润，并直接影响到当期的损益。因此，在上市公司交叉持股的背景下，不排除部分公司为调节当期损益，对于相关股权进行减持的可能性。
3、法人股东回收投资
在股权分置改革前，法人股市场可以通过多种形式转让非流通股权，比如协议转让、司法拍卖等。因此，许多投资机构能够通过上述形式购买上市公司法人股。另外，许多企业在上市公司发起时，以战略投资者入股(当时是以发起人法人股形式)，至今多数已可以流通。由于上述股权经过多年分红送转，原始成本已经非常低廉，因此不排除部分法人股东回收投资落袋为安的可能性。
(二)不当逐利
1、股价操纵
股价操纵行为主要表现在非流通股东在解禁前后影响股价走势的行为。由于解禁后股价直接关系到企业、个人的财富多少，因此大、小非操纵股价存在逻辑上的可能性。首先，大、小非存在减持前抬高股价的心理动机；其次，大、小非具有在公司股价高估价值时的减持冲动；最后，由于大、小非总量很大，不排除与市场相关机构达成默契的可能。此外，部分企业存在“高抛低吸”利用大、小非做差价的行为，也可视为股价操纵行为。
2、利益输送
利益输送行为主要是大、小非利用与中小投资者信息不对称的优势,在市场上虚假减持。由于资本市场正处于变革时期，相关制度仍不完善，因此信息不对称导致利益输送行为成为可能。例如在重大资产重组、资产注入、定向增发等重大利好消息出台前，大、小非的决策人将股票出售给实际利益人，造成非流通股减持的假象。特别是具有国资背景的非流通股东，由于决策人并不能获得减持利润，不排除其进行利益输送行为的可能性。
(三)跌荡影响
1、上市公司业绩波动
为了配合大、小非在高位减持，上市公司实际控制人可能刻意提升公司业绩，以推动股价上涨。而短期调节利润的会计手法往往造成未来业绩的提前透支，上市公司业绩稳定性下降。
2、控制权频繁变动
大、小非的非正常减持可能导致上市公司存在控制权频繁变动的风险。当大股东预期通过二级市场及时套现获得的超额收益将远远超过未来公司分红派息的收益和未来出售股票的收益时，大股东有可能不惜放弃上市公司控制权，造成控制权频繁变动，进而影响到上市公司的公司治理问题。
3、企业股价虚高
持股比率低于5%的非流通股股东在参与股改的时候处于相对优势地位，往往对价支付水平低、股改承诺约束少。而持股比例相对较高的非流通股，其在进行股权分置改革时会附带承诺条款，最低减持价格就是其中一种。
最低减持价格在一定程度上可以视为股东放弃股份所有权的底线价格，一般属于价值区域附近，因此，如果当前股价低于最低减持价格，相对而言安全性较高。但是，最低减持价格往往是控股股东可以向市场出售股票的必要条件之一，市场也普遍认为超过最低减持价格意味着股价已经不再低估。千余家上市公司中有207家公司的非流通股东进行了最低减持价格的承诺，显示出大多数的非流通股股东在二级市场变现意愿十分强烈。值得警惕的是，2006年中期，仅有18家股价高于最低减持价格，且大多数公司的股价分布在-40%到-60%的折价水平上(相对最低减持价格而言)，没有出现整体高估的情况，也就是说即使该部分的流通股禁售期已满，非流通股股东在那时的价格上缺乏出售的动力，而目前低于减持价格的公司凤毛麟角，股价反倒分布50%以上的溢价水平上，整体股价已有虚高嫌疑。
实证
基于非流通股减持主观动机以及相关影响的特殊性，我们以上证50指数样本股为研究标的，通过历史数据说明这一特殊事件的收益特征：
在这里，短期主要说明公告减持日(上市公司发布减持相关公告)、首次减持日(解禁可流通日)以及“公告至减持”时间段收益情况；中期主要说明减持前后一个月各自的收益情况，超额收益以上证综指为参照标准。
逻辑上，我们倾向于认为，随着减持日的临近，预期在逐步增强；而减持日后，实际卖压在逐步加强。
数据说明预期的作用相对更加明显，投资者可在交易公告减持日交易，中期应在减持预期明朗后逐步建立仓位。
通过对不同时间段，大、小非流通过程收益率的比较发现：
1、在上市公司公告未来将有限售股上市的当日，个股显示出较大的超额收益率水平，日内交易可选择公告减持日；与公告日相比，减持日和减持次日超额收益显著下降，且该两日股价波幅趋大，说明减持逐步在实质性的对市场产生供给压力。即随着减持日的临近，预期在逐步增强；而减持日后，实际卖压在逐步加强。
2、从区间收益率看，减持前一月，超额收益显著为负值，个股显著走弱于大盘，显示市场对大小非流通具有提前预期，而真正开始减持时，股价波动已渐与大盘收益水平接近。机构投资者在减持期间建立仓位，是比较好的时机，不但能够获得充足的流动性，而且这一阶段超额收益水平并不明显。
为了防止大股东随意减持对中小投资者造成不良影响，股改初期管理层在《上市公司股权分置改革管理办法》中对非流通股减持的相关规定主要有：
1、改革方案实施之日起，在十二个月内不得上市交易或者转让；
2、持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五，在二十四个月内不得超过百分之十。
3、原非流通股股东出售所持股份数额较大的，可以采用向特定投资者配售的方式。
当时的规定主要着眼于非流通股分批上市，对诸如国有股减持等具体细节问题，并没有相关的规定。
2007年7月为进一步规范上市公司国有股东行为，国务院国资委、中国证监会公布《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》、《国有单位受让上市公司股份管理暂行规定》以及《上市公司国有股东标识管理暂行办法》三个政策性文件，对股权分置改革后国有单位转让和受让上市公司的方式、定价原则、审核程序、转让或受让方资格、协议签订、价款支付等方面作了规范性要求，其中与二级市场减持相关的主要有：
1、总股本不超过10亿股的上市公司，国有控股股东在连续三个会计年度内累计净转让股份(累计转让股份扣除累计增持股份后的余额)的比例未达到上市公司总股本的5%；总股本超过10亿股的上市公司，国有控股股东在连续三个会计年度内累计净转让股份的数量未达到5000万股或累计净转让股份的比例未达到上市公司总股本的3%。
2、国有控股股东转让股份不涉及上市公司控制权的转移；多个国有股东属于同一控制人其累计净转让股份的数量或比例应合并计算。
3、国有参股股东通过证券交易系统在一个完整会计年度内累计净转让股份比例未达到上市公司总股本5%的，由国有参股股东按照内部决策程序决定，并在每年1月31日前将其上年度转让上市公司股份的情况报省级或省级以上国有资产监督管理机构备案；达到或超过上市公司总股本5%的，应将转让方案逐级报国务院国有资产监督管理机构审核批准后实施。
4、国有股东采取大宗交易方式转让上市公司股份的，转让价格不得低于该上市公司股票当天交易的加权平均价格。
上述文件是上市公司国有股权在二级市场减持的行为准则，实施后国有企业在交易所转让原非流通股将存在以上限制，从而上市公司国有股权转让更加规范。由于2008年后，小非减持基本完成，而大非控制方主要是国有企业性质，因此，该文件实质性是针对大于5%持股比例的国有限售股的纲领性文件。《转让办法》和《受让办法》，对国有股东所持上市公司股份的减持与增持实施有效监管；《标识管理办法》则是通过对国有股东证券账户进行标识，以对其变动情况进行动态监管。三个文件形成对国有股东所持上市公司股份动态管理的制度体系，未来非流通股减持将更加有法可依、有律可行。
