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⊙国信证券 徐颖真
表1：五大电力集团比较（2006年数据）
资料来源：国信证券经济研究所
华能大唐华电国电中电投
发电装机容量（万千瓦）57195406500544453328
同比增长（%）3230292714
发电量（亿千瓦时）28202516199522591725
同比增长（%）1020221920
新投产容量（万千瓦）139712401124939408
同比增长（%）3230292714
销售收入（亿元）845703555.6580483
同比增长（%）1527263627
利润（亿元）95.5155314039
同比增长（%）1851652593
资产总额（亿元）28562266196118801812
同比增长（%）2624344231
2006年ROE6.63.623.34.154.82
计划2010年装机容量（万千瓦）800080007000
计划2010年收入（亿元）14001200
计划2010年资产（亿元）40003200
旗下上市公司控股2家、参股1家控股3家控股2家控股2家控股5家（1家煤炭公司）
图2：五大发电集团与旗下电力公司比较
图3：已投产机组类型结构（2006年底权益）
●本次增发实施对07年业绩构成显著增厚
即将公开增发拟募集30.5亿资金，已过会，按18元增发价测算，本次募资规模约2亿股，股本摊薄约7%，利润增厚约20%，增发对股东价值存在显著提升。
●本次增发收购体现国电集团对于公司一以贯之的支持态度，未来加速收购的可能性较大
五大电力中国电集团的实力居中上，但从国电电力上市10年走过的历程看国电集团对于国电电力的支持力度超乎其他公司，我们判断本次增发实施后6-12个月内集团再次启动对公司的大规模资产注入概率较大
●即使不考虑未来进一步资产收购，公司07-09年成长性也相对突出
截至2006年底公司权益装机规模达到707万千瓦，是A股第四大电力公司，预计公司07-09年权益装机的增长分别46%、28%、17%，而规划项目更高达数百万千瓦，长期增长有保证；此外，公司具有良好的项目选择能力，新投产及拟投产项目均具有良好盈利前景，预计利润的增长将高于装机规模的增长
●火电行业在2007年底基于利用率的回升存在阶段性的投资机会，公司更加受益，12月合理价值22-24元，维持谨慎推荐
2007年电力需求的增长超乎预期，05年以来大量机组投产带来的利用率压力在逐步减轻，预计全国范围07年投产机组将同比减少，08年开始利用率将小幅回升，这将带来火电行业阶段性投资机会，国电电力下属电厂遍布全国11个省市，将明显受益于行业景气回升。预计公司07-09年摊薄后（假设增发2亿股）EPS分别0.58/0.68/0.79元，目前估值低于行业平均水平，维持谨慎推荐。
资料来源：公司资料和国信证券预测
盈利预测及市场重要数据20062007E2008E2009E
主营收入(百万元)13，23620，91225，51331，815
(+/-%)20%58%22%25%
净利润(百万元)1000.651458.691853.102182.16
(+/-%)8%60%27%18%
每股收益（元）0.4110.5840.6750.794
市盈率（P/E）45.031.727.423.3
市净率（P/B）5.04.74.33.9
EV/EBITDA18.213.410.89.7
息率（%）0.0%1.5%2.0%2.3%
净资产值(百万元)10078PE/G1.17
总市值(百万元)47，118总股本(百万股)2547
企业价值(百万元)68，410流通股(百万股)1571
资产负债率（%）71%
净资产收益率（%）14.47%
年复合增长率（’05-‘07）（%）30%
表2：公司下属电力资产构成（装机单位：万千瓦）
资料来源：国信证券经济研究所
电厂总装机机组构成权益%权益装机电厂类型所处地区投产时间进入公司
大同二12020*6100120坑口山西84-882000年配股
朝阳4020*210040坑口辽宁72-751999年收购
大连开发区14.46*2+1.2*210014.4一般热电辽宁91、93上市、2000年配股
桓仁29.457.5*2+7.25*1+3.6*210029.45水电辽宁68-722000年配股
太平哨16.14.025*410016.1水电辽宁79-822000年配股
龚嘴、铜街子1324*15+5*10+2*115167.3水电四川71-78、92-942000年配股
宣威5期6030*24124.6坑口云南20012001年收购
宣威6期6030*24124.6坑口云南2003、2004自建
宣威7期6030*24124.6坑口云南2007自建
石嘴山13233*45066坑口宁夏2003、2004自建
外二18090*24072一般火电上海04年2003转债
邯郸4220*23916.4一般热电河北98/992004年收购
北仑18060*34784.6一般火电浙江2000自建
连城2期6030*22515坑口甘肃2004、2005自建
大同发电12060*26072坑口山西东送05/04和05/072003转债
邯郸扩建2020*110020一般火电河北南网2006自建
2006年1263.95707
外三200100*23060一般火电上海2008自建
庄河12060*25161.2一般火电辽宁2007自建
太阳宫7035*22618.2天然气发电北京2008自建
瀑布沟36060*669168.3水电四川2009-2011自建
深溪沟6616.5*46933.66水电四川2011、2012自建
大岗山26065*465.4132.6水电四川2013、2014自建
翁牛特10.0533风电内蒙2007自建
小柳4.95风电辽宁2007自建
兴城4.95风电辽宁2007自建
秸秆发电2.4生物质能河南2007自建
石嘴山第一6633*25033坑口宁夏20062007年收购
北仑第一12060*27084一般火电浙江1992、19932007年收购
东胜6633*25033坑口热电内蒙古20082007年收购
朔州王坪40待定一般火电山西2008、2009自建
大同3期12060*26072坑口山西东送2009自建
布连一期12060*25060坑口20102007年收购
长滩一期12060*25060坑口20112007年收购
龚嘴、铜街子1324*15+5*10+2*111823.76水电四川71-78、92-942007年收购
图10：04-0706主要参控股电厂利润贡献比较
资料来源：国信证券经济研究所
图11：06、07年中期5家参控股电厂权益利润及占比
资料来源：国信证券经济研究所
图9：公司1997~2006净利润变化（单位：万元）
资料来源：国信证券经济研究所
图8：07－09年管理装机、权益装机增长情况
资料来源：公司公开信息
图7：已投产火电机组单机规模分布（2006年底权益）
图6：在建机组区域结构
图5：已投产区域结构（2006年底权益）
图4：在建机组类型结构
图12：2007、2008、2009年预测公司分电厂权益利润构成（左轴：EPS元/股）
资料来源：国信证券经济研究所
发展脉络
持续收购实现高速扩张
公司前身“东北热电”，1997年上市，10年来实施再融资三次，装机、资产数百倍增长，02年五大电力集团成立，公司股权划归国电集团，公司成为国电集团在A股的旗舰公司，2000年以后公司较少从集团收购资产，而以收购开发权自建为主，集团对公司的支持更多的体现在优质电源项目开发权的争取上。07年国电集团收购辽宁电力公司持有的公司股权后，国电集团对公司的持股比例上升到56%，本次增发收购成熟资产，是国电集团在06年公司股改时承诺的兑现，基于集团庞大的资产规模以及集团对公司一以贯之的支持态度，预计未来还将对公司进行持续的资产注入。
与华能国际、大唐发电、华电国际对比公司资产规模在国电集团中占比小、可增长空间大。
五大集团旗下均有数家上市公司，除中电投外其他四大集团均在A股市场有一家旗舰公司，国电集团在“五大”中规模、盈利能力、回报率等均处在中上水平，与国电电力上市后逐步收购不同，华能、大唐、华电上市时间均在5年以内，上市初期即达到相当规模，因此相对而言国电电力的可收购空间更大。（见图1、图2、表1）
资产剖析
电力资产（见表2）
电力资产的类型、区域分布
已投产装机火电占80％。其余是水电和热电，在建机组仍以火电为主，但水电占比大幅提高，达到41%，其余10%不到为风电和热电项目。
已投产机组分布全国11个省市、4个电网区域，其中以山西占比最高，近1/3，其余浙江、辽宁、上海、云南、宁夏、四川占比都在10%上下，河北、甘肃等占比低。在建项目以四川占比最高达到41%，其次是内蒙，其他区域分布基本与公司已投产项目类似。
截至2006年年底公司管理装机规模1264万千瓦，权益装机707万千瓦，07年收购及新项目投产增加权益装机218万千瓦，增幅达到36%，08年、09年权益装机的增幅还将达到19%、12%，且09年后大水电项目陆续投产，业绩的增长将显著高于装机增长。（见图3、图4、图5、图6、图7、图8）
非电资产构成
公司非电业务合计账面投资额7.65亿，刨除国电财务2.1亿外计5.55亿，共投资了27家公司，其中绝大部分是电力设备相关公司，从静态看利润贡献较大的主要有国电南瑞、国电财务、国电科技环保和远光软件，国电南瑞和远光软件分别在主板和中小企业板上市，目前这2家公司的股权增值额大约8.5亿和1.2亿，06年非电业务贡献的权益利润约7000万，预计未来有望增长到1个亿左右。
煤炭相关投资：与大同煤业、同煤集团共同投资同忻煤矿，项目投资为29.1 亿元，公司投资比例为28％。其中矿井建设23.24亿元，选煤厂4.32亿元，铁路专用线1.53亿元。预计08年达产，达产后产能1000万吨，预计该项目的回报能力较高，将是未来最重要的非电业务增长点。（见表3、表4）
行业地位
第四大电力上市公司，水、火匹配、区域匹配，业绩长期稳定增长
与华能国际、华电国际、大唐发电火电占比极高不同，公司控股51%的四川大渡河项目长期为公司贡献1/5-1/4净利润，成为公司业绩稳定的重要基础，此外公司每年持续有新项目投产，即使在2005年全行业经营状况显著恶化的时期公司由于外高桥二期等新投产项目的贡献业绩仍实现近20%的增长。另外从区域看，公司机组遍布9个省市，每个项目均在负荷中心，从电价落实、发电量完成、利润实现等均显著胜出，彰显公司良好的项目选择能力和成本控制能力，最突出的石嘴山电厂，4台33万千瓦机组年实现净利润在3-4亿之间，回报率甚至高于华东、广东地区。此外，外高桥二期、大同发电、宣威电厂等均回报良好，公司97年上市以来10年的业绩增长仅2002年小幅回落2%，其他年份均实现增长，10年复合增长率高达8%，2003年后复合增长率10%。（见表5、图9）
在建及规划项目确保未来竞争力、长期龙头地位可期
2010年后随着大渡河梯级电站逐步投产，公司拥有水电权益装机预计将占到公司总权益装机的30%以上，基于水电没有行业周期性风险以及大渡河梯级电站较好的自然开发条件、电价政策，我们预计其回报率将高于一般火电项目，这是公司未来最明确的增长点之一；之二，07年开始公司明显开始走“北扩”之路，收购内蒙东胜热电以及国电内蒙建投开发控股权，国电内蒙建投经营位于内蒙古鄂尔多斯市准格尔旗长滩乡和伊金霍洛旗布连乡的两个煤电一体化项目，规划在内蒙古鄂尔多斯市建设河北省能源基地，实施煤电联营，向河北送电、输煤。煤电一体化项目的电力建设总规模为：在长滩建设8 台60 万千瓦机组和年产2000 万吨的煤矿；在布连建设6 台60 万千瓦机组和年产2000 万吨的煤矿。计划在2008 年开工建设布连电厂的一期2 台60 万千瓦机组和察哈素矿井年产800～1000 万吨工程；2009 年或2010 年开工建设长滩电厂的一期2 台60 万千瓦机组和刘三圪旦的矿井年产800～1000 万吨工程。到2020 年两个项目全部达到规划规模；之三，本次增发收购的北仑一期、石嘴山一期、大渡河18%股权则有力保障今明2年的业绩增长。
利润构成分解
五家主要参控股电厂贡献公司净利润的绝大部分
外高桥二期、大渡河水电、北仑电厂、宁夏石嘴山电厂以及云南宣威电厂是公司利润的主要来源，2006年，这5家电厂权益装机363万千瓦，仅占公司总权益装机的50%，但利润贡献占到85%。（见图10、图11）
2007年-2009年主要增量利润来源
本次增发收购项目将构成2007年公司重要的利润增长来源，按利润贡献大小依次是，北仑一期、石嘴山一期和大渡河18%股权，北仑电厂06年净利润2.4亿，第二台机组将在07年折旧到期，因此08年将有较大的利润提升；石嘴山一期06年投产，当年小幅亏损2000余万，07年即可盈利，该厂业绩可比照石嘴山电厂，随着宁夏大量装机投产该地区火电机组发电小时从7000余小时开始回落，但仍将高于全国平均，石嘴山一期总装机与石嘴山电厂接近，预计达产后利润也将相当。最后是大渡河18%股比增加带来的业绩提升，业绩的更大增量将体现在瀑布沟等机组投产的2009年及以后。
2008年增长点：庄河电厂07年双投以及北仑一期、石嘴山一期等07年收购项目的全年贡献。庄河电厂2台60万机组07年双投，辽宁06年以来持续电力紧张，大机组利用小时数一直维持较高水平，该电厂预计08年发电小时数不会低于6000，标煤单价520，则净利润预计达到1.2-1.5亿。公司收购的北仑一期、石嘴山一期、大渡河股权收购日是07年6月1日，意味着这些项目2008年同比有较大的增量贡献。
2009年增长点：外高桥3期全年贡献、瀑布沟开始投产以及内蒙东胜热电。外高桥3期与外高桥2期可比，外2是国内首家单位装机达90万千瓦级的大型电厂，动态总投资106亿元，2台机组分别04年5月、11月投入商业运行。外二在投产第一年的04年实现净利3270万，扣除04年发生了约1.5亿元的欧元汇兑损失，相当于1台机组不到1年实现净利润近2个亿。过去3年的情况看外二的低煤耗、高利用小时的优势都十分突出，特别是07年上半年外二发电量同比增长超过30%，净利润达到4.3亿，其中汇兑收益约7000万，经营性净利润达到3.7亿，相当可观，外二业绩突出最主要的原因在于利用小时高，上半年上海本地统调机组的平均利用小时数是2513.，而外二达到3137。预计09年外三对公司的利润贡献将不低于1.8亿。瀑布沟6台60万机组将在2009-2011年全部投产，预计09年投产1-2台，目前四川水电标杆单价0.288元，按照设计年发电量计算每台机组的利润贡献约8000万~1亿。
主要电厂的预测假设及预测结论
利用率假设：浙江回升3%、上海持平、云南回升5%、甘肃下降2%、河北南网持平
煤价假设：08年上平均涨3%、09年持平。
电价假设：08年上涨幅度覆盖08年煤价涨幅。
我们预测公司2007-2009年EPS分别为0.58/0.68/0.79元，假设本次增发规模2亿股。（见图12）
本次增发情况及后续资产收购预期
本次增发融资规模约30.5亿，市价增发，则增发规模在2亿左右，对总股本的摊薄约7%，而增发收购项目07年可增加权益净利润约2亿，是2006年净利润的20%，因此增发对业绩的增厚显而易见，同时增发收购资产的收购PE9倍~13倍之间。目前公司股价07年动态PE约32倍，因此增发将带来估值水平的下降。
9月27日国电集团公司召开“体制改革及资本运作研讨会”，明确提出“坚持以国电电力为平台的‘整体改制、分步实施’改革方案，推进集团公司整体改制上市”，基于公司一贯的承诺，预计未来国电集团仍加快对公司进行资产注入，因此公司除在建及筹建项目外仍有更大的成长空间。
估值与投资建议
持续收购+自建是公司上市10年以来业绩长期增长的2个重要途径，07-09年预计权益装机的增长达到36%、19%、12%，07年的大幅增长很大部分来自本次增发的收购项目，在目前的项目预期下07年、08年、09年的净利润增长将达到60%、16%和18%，装机和净利润的增长均显著高于同业。
决定火电行业景气走向的三要素：电价、煤价、利用小时有望在今年底明年初向好的预期转变，因此我们判断今年4季度是大火电公司比较好的建仓时间，阶段性投资机会值得把握。
目前公司股价对应07年估值水平与行业持平，但08、09年动态估值水平明显偏低，12个月目标价22-24元，给予推荐评级。（见表6）
附录：财务报表预测
类别级别定义
股票推荐预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上
投资评级
行业推荐预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上
投资评级
谨慎推荐预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10％之间
中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间
回避预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上
国信证券投资评级：
免责条款
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表5：公司所在区域用电需求增长与火电设备利用率变化情况
资料来源：中电新闻网
省份2007年1－6月份2007年1－3月份2006年1－12月份
用电率增长％火电利用率变化％用电率增长％火电利用率变化％用电率增长％火电设备利用率变化％
全 国 合 计15.56-3.7614.92-6.0613.99-3.97
河 北 省17.48-5.0716.65-7.8515.55-5.13
山 西 省21.90-3.4322.31-3.6814.12-0.44
内 蒙 古34.02-1.6036.14-4.9030.63-2.01
辽 宁 省9.770.898.052.2310.2210.62
上 海 市7.52-2.916.58-5.947.92-15.00
浙 江 省15.54-2.8812.63-6.5116.24-5.18
云 南 省25.28-18.3028.16-27.4013.485.06
甘 肃 省14.294.9816.761.269.19-6.42
宁 夏 区24.78-7.0634.65-1.3724.75-0.79
表6：A股火电公司相对估值比较
股价0918每股净资产06EPS07EPS08EPS09EPS07PE08PE09PEPB
华能国际17.423.520.460.520.600.7133.5029.0324.544.95
华电国际10.812.260.190.220.280.3549.1438.6130.894.78
粤电力19.323.270.310.40.480.5348.3040.2536.455.91
国投电力18.733.290.470.590.690.7231.7527.1426.015.69
深能源28.294.130.630.770.820.8836.7434.5032.156.85
建投能源15.223.560.220.540.560.6028.1927.1825.374.28
申能股份19.064.30.550.710.790.9226.8524.1320.724.43
金山股份20.513.260.250.450.511.1245.5840.2218.316.29
平均37.5032.6326.805.40
国电电力18.543.670.420.580.680.7931.7527.2623.475.05
资料来源：国信证券经济研究所
表4：公司非电业务收入、成本（单位：万元）
资料来源：公司年报
单位：百万03年04年05年06年
非电力收入35954511151872
非电力成本2794259851576
非电项目毛利80.06120.67130296
非电项目毛利率22.27%22.12%11.66%15.81%
表3：公司下属非电资产构成（单位：万元）
资料来源：公司年报
注册资本投资额权益%业务
国电财务600002100035金融业务
国电科技环保集团192681318849环保工程、技术、设备生产销售
大连黄海投资1290012900100港口投资建设
北京国电龙源环保工程50005000100烟气脱硫
国电南瑞21255404516电力自动化
北京国电智深控制3390298545自动控制
龙威发电技术4182291080汽轮机改造
北京龙源冷却技术5000240048空冷系统的设计、成套供货
国电龙源电力技术工程2172182553电力工程总包
国电龙源电气1493149084电气设备及配件、仪器仪表销售
烟台龙源电力技术2600141431生产销售电力生产设备
北京国电联合商务网络200096847信息技术
远光软件411680020财务软件开发
中能电力科技开发公司北京市新技术产业196968420电力设备生产经销
上海复旦网络330066020网络工程
北京国电龙源杭锅蓝琨能源工程技术100055055生物质发电技术应用
江苏良博电力节能环保128852841电力设备生产销售
大连庄电晨龙国际贸易500500100贸易
南京龙源环保工程100046046烟气脱硫
北京国电新晨科技100040040软件开发、系统集成
北京国电博通科技100035035软件开发、系统集成
国电科技环保集团山东龙源环保50032064烟气脱硫
甘肃龙源洁净燃烧技术100032032电力优化燃烧
宣威美海煤业100030030煤炭开采
上海国电龙源电力技术60024040电力设备生产销售
北京国电科环洁净燃烧30012040电力优化燃烧
广东龙源环保设备50010020环保工程
保定龙源电气502855电力设备生产销售
吉林国电龙源电力技术10220电力设备生产销售
