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□兴业证券 张忆东
较高但非恶性的通货膨胀可能将在较长时期存在，这是中国经济深入发展所承受的代价。当前中国经济在开始新一轮大转型，中国经济增长方式从“高能耗高污染低附加值”向“和谐发展、科学发展”转型。转型思路是通过逐步实现各项生产要素价格合理化，来遏制高耗能高污染行业的投资，促进产业升级、消费升级。长期以来，中国的资源定价不合理，资源成本、环境成本、劳动力成本的过度低估使得高能耗高污染的落后产能有生存空间，不利于中国经济长期可持续发展。但要素成本的上升将在相当长一段时间进一步推高产品价格。因此，中国需要理性面对适度通货膨胀时代的来临。
不同程度的通货膨胀对于股市的影响也不同。国内外资本市场的经验显示，适度通货膨胀下，股票是规避通货膨胀风险、实现保值增值的最佳投资品种。温和、稳定的通货膨胀对证券价格上扬有推动作用，而恶性通货膨胀才会对经济和股市造成巨大的负面冲击。以A股为例，在1993年到1995年初，中国遭遇了高达两位数的恶性通胀，上证综指从1993年2月的1558点连续下跌到1994年7月的325点。但1999年5月至2001年5月以及2003年至2004年，这两段时间中国都出现了温和通胀，前一段时期股市出现一轮大规模牛市，后一段时期股市则出现熊市中最大的反弹行情。
面对当前温和的通货膨胀，我们坚定看好绩优蓝筹股，因为其多是行业中处于优势地位的龙头企业，具有更强的资源优势和定价权，可以转移通胀压力，并且利用通胀进行产业整合，实现强者恒强。行业选择上，我们对2003年到2004年温和通胀期间行业净利润增长和股票价格变动情况进行比较，发现食品饮料、采掘、交通运输、化工、有色、商业、房地产、钢铁、建筑、金融、机械等行业是通货膨胀时代的赢家。
首先，定价能力比较强的生活必需品和高档消费品行业，可以通过价格上涨向终端消费者转移成本压力。2003-2004年，食品饮料行业的净利润增长在所有行业分类里是最快的。而此次通货膨胀伴随着中国消费的快速升级，因此除了继续看好食品饮料之外，我们还看好医药健康、旅游酒店、金融服务、房地产、航空、汽车、商业零售等高端消费服务行业的龙头。
其次，供给弹性比较低的资源型行业，包括采掘、有色金属等行业。由于矿产资源、土地资源的稀缺性，加上旺盛的需求，使得其价格不断上涨。2003-2004年间，股票涨幅最大的10家企业就有3家是有色金属。
第三，资本密集型行业，主要是钢铁、电力行业、交通运输与机械设备等。2003、2004年钢铁、化工、公用事业、交通运输都取得了高于其他行业的利润增长水平，个股涨幅表现也居前。一方面，在通货膨胀压力下，产业整合的可能性大大提升，有利于龙头企业的外生式发展；另一方面，通胀背景下，此类产业价格的上涨将导致其销售收入相对固定，资产值呈现扩大趋势，并且以抵消其所承担的小比例浮动成本的上升，由此获取更多的利润。
■ 市场风云
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