1987年纽约股市大崩盘后，布兰迪报告指出，存在程序交易造成的瀑布效应。由于股市下跌，组合避险者卖出股指期货以降低持股比例，期货卖压使期指合约低于理论价格，计算机程序认为有套利机会，进而买进指数同时卖出股票，致使股市再度下跌，继而又触发了避险者的期货卖压，如此恶性循环，终于使股市大跌。
市场危机的加速器
所谓程序交易，是指基于计算机程序的交易实现方法，一般可以分为两种类型：一种是指数套利方法，比如，套利者如果看到股指期货相对于股票而言被低估了，就可以在芝加哥交易所买进S&P股指期货，同时在纽约交易所卖出S&P指数中的所有股票。另一种就是组合保险，即卖出股指期货，以防止股票组合价值的下跌。
早在1976年，纽约股票交易所推出了指定交易循环系统（DOT），该系统直接把交易所会员单位的下单房和交易所联系起来。此后该系统又发展为超级指定交易循环系统（SDOT），对于低于2099股的小额交易指令，该系统可在三分钟之内成交并把结果反馈给客户。几乎同时出现的是：股票交易不再是只能对单个股票进行交易，而是可以对多种股票进行“打包”，用一个交易指令同时进行多种股票的买卖即进行程序交易。程序交易是高度分散化的一篮子股票的买卖，其买卖信号的产生、买卖数量的决定及交易的完成都是在计算机技术的支持下完成的，通常与金融衍生产品市场上的套利交易活动、投资组合保险以及改变投资组合中股票投资的比例等相联系。伴随着程序交易的产生，股票管理者很快就开始了“指数化投资组合”交易和管理的尝试。“指数化投资组合”的特点就是股票的组成与比例都与股票指数完全相同，因而其价格的变化与股票指数的变化几乎一致，其价格风险就是纯粹的系统性风险。
20世纪80年代，基金经理人从资产组合保险公司那里纷纷购买“保险”，而资产组合保险公司的任务就是在市场衰退时代表基金经理人卖出期货。这样，即使基金经理人在股市有了损失，也可以从股指期货市场的空头中获得一定的补偿。这样一种在通常情况下有利于股市高速运行的制度，却可能在特定的环境下导致股市崩溃。如果股指期货相对于股票自身价值被低估了，那么，指数套利者将买进股指期货，卖出对应的股票，这导致了股价的下跌；如果股价跌得过多，资产组合保险公司将选择卖出股指期货，导致股指期货的进一步被低估。这就形成了恶性循环，最终导致市场崩溃。市场普遍认为这就是引发1987年股市危机的重要原因。研究表明，在1987年危机中，组合保险占1987年10月19日卖单的12%；而1986年9月和1987年1月的股价大跌也被认为是因为套利者和组合保险公司的循环操作造成的。可以肯定的是，尽管程序交易不是市场多次下跌的起因，但是它们加速了下跌。
股指期货促进程序交易快速发展
股指期货市场建立后，股指期货及其标的资产间的交易策略应运而生，诸如程序交易等交易方式在市场上日益活络，而各种交易策略对金融市场价格可能会产生明显的影响。程序交易大多为对现货、期货与期权市场中同一组股票在很短的时间内做价差交易。由于金融资产的交易往往集中在少数的金融机构手中，程序交易使得所有买卖集中在同一时点上。1987年纽约股市大崩盘时，道－琼斯指数当天内跌幅达22.6%，而各国(地区)股市也无一幸免，香港、新加坡及澳大利亚跌幅甚至超过40%。
股指期货一个主要的功能是“避险”。由于在机构的一个投资组合中，往往有成百上千只股票。如何计算这些股票组合的总风险系数，以及购入相应单位的股指合约予以规避，这是人力所无法办到的。股指期货上市后，更多元化的交易方式不但能满足机构投资者避险的需求，而且由于套利机会的产生，使得交易者的结构产生变化，市场上除了投机者、避险者外，套利及程序交易会更加盛行。尤其在期货合约到期时的换月效应及对现货部位进行平仓了结，使得市场的波动性可能加剧：当市场参与者持有相对于期货的现货部位时，在期货或期权交易临近到期时，期货与现货价差拉近会使得期货及现货部分交易相对频繁。套利者和避险者都要考虑是否持续避险或者将原先已避险之部位了结，因而使得两市场交易增加。若此时股票现货市场不能提供足够的流动性，则交易不平衡的情况将会发生，从而有可能触发一轮上规模的程序交易，使得价格波动更加激烈。
纽约证交所对程序交易的限制
纽约证交所从1988年开始要求成员公司每天报告各自详细的程序交易数据，据统计，2001年程序交易达到创纪录的高，占交易量的27%。2000年的比例为21%，在1999年的比例为20%，在1998年的比例为17%。可见，程序交易的使用比例在上升，这个趋势有助于解释为什么市场有时候在一个交易日内有突然大幅的波动以及为什么大机构常常拥有推动市场的能力。
市场认定程序交易正是1987年股灾的元凶，对市场下跌有潜在的威胁，这导致交易所作出断路器的规定。在1987年股灾后，纽约证交所制定了规则80A，接受了布兰迪的建议设置了阶段性涨跌停限制，以冷却市场不理性的卖盘。当市场波动很大时限制程序交易。这个限制的目的是阻止会导致市场趋势的交易，同时鼓励那些能平衡市场的交易。交易所在50和100点的指数点限制期货和现货市场之间的程序交易或套利交易。一般所指的限制就是这种名为项圈的限制，当价格走向更极端的时候，交易所会暂停交易。
1997年10月27日道·琼斯工业平均指数跌幅达7.18%。这一天是1988年规定跨市场的断路器以来首次实施，在下午2：36，道·琼斯工业平均数下跌350点，触发股票、期权和指数期货市场同时暂停交易30分钟。交易在3：06重新开始后，价格迅速下跌到触发550点的断路器水平，时间是在3：30，当天的交易因此提前结束。事后调查，当天多数的程式卖出牵涉到非套利的自营交易策略，采取这种策略目的是从各种股票的短期定价不符中获利，或者是满足机构客户的买卖要求。
随着市场规模的不断扩大，交易所在1999年将限制进一步更改为：程序交易项圈，当道·琼斯工业平均指数较前一天的收盘指数上升或下跌190点，那么交易所暂停执行程序交易直到道·琼斯回到190点内或直到交易日在下午3：00结束。在2001年这个限制共执行了26次，在2000年有35次。程序交易断路器，如果道·琼斯工业平均指数下跌10%，纽约证交所的交易暂停60分钟。如果道·琼斯止跌回稳10%，则限制取消。如果道·琼斯工业平均指数下跌20%，纽约证交所的交易暂停2小时。如果道·琼斯止跌回稳20%，则限制取消。如果道·琼斯工业平均指数下跌30%，纽约证交所全天的交易暂停。如果道·琼斯止跌回稳30%，则限制取消。
对我国股指期货市场的启示
尽管中金所在设计沪深300指数期货交易细则时，未推出止盈、止损交易指令。但这并没有阻止其会员在这方面的尝试。许多期货公司在自己的服务器上建立“准程序交易”系统，可以接受非标准的交易指令。目前国内程序交易分为两种，一种是客户机模式，即投资者的非标准指令储存在个人计算机中，当交易条件触发后，再转成标准指令到交易所；另一种是柜台模式，即客户把非标准指令发到经纪商处，由经纪商在交易条件被触发后，转发到交易所。期货公司之所以如此看重“程序交易”，是因为已经把它当做争夺客户资源的“法宝”。程序交易最大的好处是，可以克服投资者在操作中存在的非理性行为，而这恰恰是初涉期市的投资者常常犯的错误。如果期货公司能够为投资者提供一套盈利概率较高的交易系统，无疑将增强对新客户的吸引力。同时 ，程序交易也会在一定程度上增加交易量，增加期货公司的收入。
股指期货是用来保障市场健康、稳定发展的避险工具，但如果不能提前把风险想透，股指期货也可能成为中国股市的“潘多拉魔盒”，当前国内期货市场已经健全了交易保证金制度、涨跌停板制度等，再加上最大持仓量、大户申报制度等交易风险控制制度，风险控制工具和手段日渐完善。而且中金所在市场风险控制上已有三个方面的考虑：首先建立了隔离制度，目前的经纪业务完全通过期货公司来介入，从这种风险隔离设计看，将从制度上保证不会造成大型的证券公司带来系统性风险。中金所还建立了分层结算的制度。现在的结算会员分三类，即交易结算会员、全面结算会员和特别结算会员。这种设计将原来控制市场风险的平面化设计，改成了一个立体和垂直化的设计，形成“金字塔”分级控制的局面。这样风险控制是多层、多元，层层分担。中金所就不会直面市场的正面冲击。中金所还建立了联保制度，即结算会员之间实现风险分担的办法。任何结算会员都要对市场有一种风险的保证，大的会员单位对风险保证程度更高，一般的风险可通过联保机制得以控制。这种设计就增加了市场自身消化风险的能力。但是仅有规则、制度是不够的。目前管理层比较多的注意力集中在政策与管理的措施上，更多的考虑了股指期货的“建设性”。其实，来自于系统之外的风险才是最难防范的。例如当前的“熔断制度”，设置了六个百分点的熔断点，并且也相应地考虑到了“熔而不断”与“熔而又断”的原则，但这都还不足以防范市场风险。股指期货市场建立后，随着中外机构投资者队伍的不断壮大，对程序交易这一先进的交易模式的需求肯定会有相当规模的提升，如何应对程序交易可能造成的瀑布效应，市场管理者及相关的交易所宜未雨绸缪，早作防备。
我们认为应对程序交易可能造成的市场危机包括两个方面的含义：一是事前的积极预防，将危机消灭于萌芽状态；二是一旦发生危机，立即采取正确的战略和具体措施，缓解危机对金融体系的冲击。
目前应注重研究风险的根源，并对市场各参与主体的行为进行规范。证券期货市场各参与主体是市场的风险主体，主体行为的不规范是市场的风险源。因此，规范市场主体行为，便成为防范市场风险的必然选择。一是对市场和机构投资者日常行为的监管。比如，改进监管技术，及时填补监管漏洞。二是建立起有效的危机预警程序。对于即将上市交易的股指期货而言，合约正式上市后，可根据市场发展的实际情况，预见性地制定“交易会员程序交易数据定期报告制度”。“市场波动异常时限制程序交易”等针对性制度，并在技术上加强实时监控力度；交易所在敏感交易时段，对异常开仓部位，可大幅追加交易保证金。对涉及违法违规行为的会员及有关客户严加惩处。
危机一旦发生，市场将失去自我调节能力。依赖市场短期内恢复理性是不现实的，市场管理者可从两个方面考虑问题。一方面，确认是否需要介入。从世界股票市场发展历史看，介入的前提条件是看危机是否已经影响到金融体系的稳定性。因此，监管部门要建立起适当的评估程序，以分析和预测危机的可能影响。一旦危机将要威胁到整个金融体系，必须果断介入。另一方面，要确定具体可行的善后措施。将危机的负面影响及时降到正常水平上来。
来自于系统之外的风险才是最难防范的。例如当前的“熔断制度”，设置了六个百分点的熔断点，并且也相应地考虑到了“熔而不断”与“熔而又断”的原则，但这都还不足以防范市场风险
股指期货市场建立后，随着中外机构投资者队伍的不断壮大，对程序交易这一先进的交易模式的需求肯定会有相当规模的提升，如何应对程序交易可能造成的瀑布效应，市场管理者及相关的交易所宜未雨绸缪，早作防备
