———关于工商银行市值荣登世界第三的思考
中国民族证券崔娟樊锐
中国工商银行股份有限公司（601398.SH，1398.HK）自10月27日A+H同步发行上市后，股价单边上扬，更是在12月25日涨停板报收，给了大家一个大大的圣诞红包。正是在这天，其当日按A股价格换算的总市值（2142亿美元）超过了全球第三的上市银行———汇丰控股。此后，工行继续高举高打，昨日又创新高，市值直追全球第二的美国银行（2396亿美元）和霸主花旗集团（2680亿美元）。在其霸王之气带动下，中国银行（601988）昨日也勇封涨停。
不过，与股价高举高打相伴，相关估值分析方面的分歧也接踵而至。我们认为，估值究竟高不高可以用数据对比分析，而股价还会不会涨则似乎更多需要由资金决定。
财务指标汇丰更佳
对于工行而言，市值刚被其超越的汇丰控股应该是一个最好的对比样本。那么，汇丰控股和工商银行的内在价值究竟哪个更高？我们通过二者以及中国银行的主要财务指标进行对比分析，试图寻找其中的答案。
通过对比可以清楚看到，汇丰控股的财务指标更加具有吸引力。从2005年度财务数据分析，不论资产、负债、存贷款总额还是资本充足率等硬性指标，还是ROA、ROE、EPS等盈利指标，拟或BPS、PE、PB等内在价值指标，汇丰控股都具有无可挑剔的优势。虽然2006年中期部分指标的差距在缩小，但整体看，工商银行、中国银行的财务指标基本处于劣势。
规模地位各具优势
不过，财务数据并不能说明全部，工商银行的市值超越也肯定有其深层原因。
无疑，上市公司股价的最大推动力还是公司本身的价值。工商银行具有明显的规模优势，其在中国银行业的龙头地位一个时期内无以匹敌，竞争优势明显。作为中国大陆规模最大的商业银行，在总资产、贷款余额和存款余额方面居各商业银行之首，占据着1/3的市场份额。工商银行的优势在于雄厚的客户基础、强大的分销网络和广泛优越的网点覆盖。公司拥有250多万公司客户以及1.5亿多个人客户；其中的优质客户群体包括230万“理财金账户”客户，而存款超过5万元的客户约为1600万个。虽然汇丰控股的优质客户比例较高，但可以预期，工商银行的优质客户增长率要远大于前者。
目前，工商银行的信用卡、电子银行、资产托管、现金管理、理财业务等新兴高端业务均稳占中国市场的领导地位，工行牡丹信用卡发卡量突破1000万张，消费额1000亿元，发卡量、消费额、跨行交易量等核心指标均居国内同业首位。信用卡业务在国内未来巨大的盈利前景，也成为工行股价不断创新高的原因。
成长性工行更好
股价不仅反映现在，还深刻揭示未来的发展前景。目前，中国经济增长速度处于历史上较快时期，每年以10%的速度增长，全球投资者看好中国经济的良好前景。而工商银行在国内金融行业的地位和国民经济发展中的作用，是体现中国经济发展状况的最佳代表。而汇丰控股所处的经济体包括香港和英国都没有如此强劲的增长势头。
除了这两个基本因素，还有一系列政策、市场、资金方面的影响也不容忽视，而这些正面的股价影响因素，汇丰控股是享受不到的。如“两税合并”的影响：2005年工行的所得税率为40%，目前对两税合并后内资银行所得税率的普遍预计为25%，那么其业绩将相应提升。市场预期该政策有望在明年实行。另外，有关银行业营业税的问题也不断见诸报端。目前工商银行的营业税在4.5%左右，如果取消该税，则对利润总额也将产生积极影响。二者相加，则总体利润有望显著上升。
汇率因素提升估值
汇率因素，也就是人民币升值将直接提升银行股投资价值。本币升值时，意味着银行持有大量本币资产的价值上升，尤其在我国间接融资占有绝对优势的情况下，人民币升值趋势能够大幅提升国内银行的资产价格和估值水平。人民币的中长期升值预期，将大大提高人民币在国际金融市场上的地位，吸引国际资本流入我国银行体系，对国内银行的资产质量、资本充足率、收入结构、盈利模式等产生积极影响，提升国内银行的投资吸引力。当然，人民币汇率的不确定性也给部分商业银行带来汇兑损失，但总体对银行股价总体影响还是正面的。自2005年7月21日人民币对美元一次性升值2％以来，人民币一直保持小幅升值趋势，近期升值速度有加快趋势，并且预计今后这一趋势有望延续。
此外，在二级市场上银行板块还可以获得权重估值溢价。银行板块业绩优良，股本巨大，流动性强，容易受到主力资金的青睐，尤其是随着融资融券、股指期货等金融创新产品推出的临近，机构投资者手中必须拥有充足的大盘蓝筹股筹码，才能够拆借给他人或者进行指数调控获利。另外，保险业龙头中国人寿（2628.HK）高调回归A股也是一个原因，由于其在H股的市盈率为72倍，预期A股市盈率会接近于此，而工行昨日市盈率才50倍，具有相对股价优势。
二级市场资金说话
最后还有一点需要说明，我们说工商银行总市值超越汇丰银行，是以A股的价格来计算总股本，虽然其非流通股目前属于A股，但市场预期存在划拨为H股的可能性，而目前其H股收盘价则远远低于A股价格。并且，在目前其绝大多数股份不能自由流通的条件下，特别是第一批的网下询价23.5亿股（明年1月27日）都还没有上市的情况下，主力打时间差推高的股价还不能完全代表整个二级市场的看法。可见，在二级市场股价的决定权上，资金的话语权更大。而如果一年以后，工商银行的总市值仍然站在这个位置，那才是真正的可喜可贺。
