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□东方高圣 花正金
从上世纪90年代中期全国各地掀起招商引资热潮，到如今的外资收购遍地开花，10年时间不算长，但足以让我们驻足小结。我国10年的招商引资工作，无疑取得了巨大成功，众多企业取得了空前的大发展，但其中也不乏一些失败的案例和教训。
四年前，西北轴承与德国FAG公司合资成立了富安捷铁路轴承（宁夏）有限公司，当时，双方合资谈判进展得非常顺利，以至于被有些人说成“瞌睡”遇到了“枕头”。如此“两情相悦”的结合，如今看来却是一段失败的“婚姻”，究其原因，大致如下：一是西轴自身没有外方不可替代的技术壁垒或者生产组织能力，而这恰恰是外方的长处。二是西轴在上述先天劣势的情况下，在协议条款的自我保护方面做得不够，没能通过条款的约束使自身利益最大化。
外资收购的知己之道
西轴的交易失败，不仅是警醒，还需要我们静下来对外资收购进行认真彻底地分析研究，找出一套切实可行的办法，与外资共生并共赢。
本土企业在选择外资合作伙伴时，面临相当大的个体差异，这种差异表现在两个方面：一是投资专用性。投资专用性越高，与外资的互补性也就越强，外资进入的可替代性也越小，就越有利于本土企业的自我保护；二是产品同质性。产品同质性越高，与外资的互补性越差，外资进入可替代性越高，本土企业的自我保护也就越难。下面我们将产品的同质化程度和投资专用性作为两个向量，来界定外资在本土企业的渗透方式。
如图所示，外资渗透模式大致可以分为四类。从A到D，外资控制的程度不断加深。
在A象限，因为投资的专用性较高，因此外资一般会以战略合作的方式切入市场，战略性参股是常见手段，本土企业基本上能够保持独立运营状态；
在B象限，投资的地理专用性依然非常高，外资在短期内不会抛开原有地方品牌，而是为各个品牌定义不同的市场位置，当然，其嫡系品牌必然居于高端市场，必要时会牺牲其他品牌为嫡系让路。另一方面，产品同质化要求外资采用集权化的管理模式，这样才能获得规模经济效应，因此组织替代势在必行，本土企业的运营独立性将大打折扣；
在C象限，产品个体差异导致在研发和推广上存在相当大的整合难度，因此保留本土企业的运营独立性是比较经济的选择。但投资专用性的降低为外资提供了统一品牌的机会；
在D象限，外资渗透往往是一步到位的，控股型收购的实质是消灭竞争对手，完全替代即市场驱逐战略。
本土企业根据以上模式对号入座，做到知己知彼，方能百战不殆。
外资收购的知彼之道
我们将收购资本的猎食方式分为四类。
追击型：“猎食”成长行业的初创企业，这类资本一般为风险投资基金。风险投资基金一般通过大范围组合降低系统风险。除了获得“猎食”对象的控制权外，往往能够弥补目标企业的资源和能力短板。
便乘型：“猎食”成长行业的成熟型企业，即“搭便车”式的“猎食”方式。在新兴市场中，融资渠道单一和过程繁复给予了收购基金良机。不同市场在企业估值方面的差异，会为收购基金赢得更大的盈利空间。此外，境外产业资本也会以此作为产业转移的突破口。
游击型：一般来讲，收购基金和风险投资基金的资源背景和盈利模式不尽相同，各自的地盘泾渭分明。但是，收购基金偶尔也会投资一些成熟市场中处于初创期的企业，但不会提供种子资金。
狙击型：“猎食”成熟行业的成熟型企业。成熟市场中存在大量价值被低估的企业。收购基金通过重新整合这些企业的业务结构、管理结构和治理结构，扮演着价值发现者的角色。此外，通过“斩首”拿下行业龙头，是境外产业资本惯用手法。
不同的“狩猎”方式在目标企业估值、控制权实现方式、价值实现方式以及套现方式上均有不同的表现。
外资收购面面观
下面我们通过几个历史案例，盘点外资收购的得失。
达能亚洲-光明乳业：收购市盈率较高，收购市净率中等，表明收购方对目标企业未来收益预期高，而不太关注当前的资产和业务状况。达能与光明乳业之间是“品牌互补+组织替代”关系。此后，达能进一步增持光明乳业，显示了其绝对控股的意图。该案例是外资收购中典型的狙击模式。
苏纽-重庆啤酒：收购市盈率和收购市净率极高，这是外资收购狙击模式的又一个典型案例。与达能参股光明不同的是，啤酒行业的同质化程度更高且地方割据更严重。此后，AB全面收购哈啤，英特布鲁全面收购雪津，一再印证了高溢价模式的合理性。
新桥资本-深发展：高收购市盈率，低收购市净率，说明收购方对目标企业未来收益预期远高于当前的资产和业务状况。金融业在内地依然存在较严格的管制，但外资对中国银行业的期许是此次收购的最大卖点。这是一起比较典型的游击式收购。
米塔尔-华菱管线：收购市盈率和收购市净率均低。说明收购方对目标企业未来收益预期和当前资产状况的评价并不高。这是一起游击式收购案例。作为登陆中国钢铁市场的桥头堡，米塔尔更像是以风险投资的思路来参股。实际上，米塔尔初衷为获得控制权，只不过因《国家钢铁产业政策》出台，才被迫改弦更张。
帝斯曼-华北制药：高收购市盈率，低收购市净率。说明收购方对目标企业未来收益预期远高于对当前资产状况的评价。这是一起狙击式收购。帝斯曼付出的高溢价包含了对华药控制权的预期。
摩根斯坦利-海螺水泥：收购市盈率和收购市净率均低。这是一起便乘式收购。虽然水泥行业的成长性不高，但中国水泥集中度过低的特点，使其面临巨大的行业整合机会。此外，水泥行业的经营半径仅为300公里到500公里。因此，区域和全国龙头企业未来的成长空间还是很大的。摩根斯坦利等金融资本以较低价格达成交易，很大程度上与其参股比例非常低有关系。反过来讲，海螺以较高的融资成本为代价，规避了丧失主导权的风险。
前车之鉴：FAG并购西轴
□本报记者 王原
回忆难堪的过去，总是不甚愉快。但为了清楚描述一场发生在西北宁夏地区的“重要案例”，我们不得不从过往信息中寻找出清晰的脉络。
2001年12月18日，西北轴承与德国FAG公司(FAG在2002年并入舍弗勒集团)签署协议，合资组建宁夏西北富安捷铁路轴承有限公司。公告显示，FAG以技术、专有技术和现金出资434.52万欧元，占注册资本的51%；西北轴承以机器设备、厂房、办公用房和土地使用权出资417.48万欧元，占注册资本的49%。
按照最初的表述，双方走到一起的原因也非常理性。如西北轴承表示，合资将有利于提高铁路货车轴承的技术水平和产品质量， 适应提速的迫切要求，发展宁夏经济。而FAG公司则明确表示意在中国铁路轴承市场，借道于西北轴承的行业资质，尤其是西北轴承在铁路货车轴承领域的领先性。然而，合资之后富安捷就出现了连续两年的亏损，使双方的合作出现了巨大的危机。
外方将亏损的主要原因归于钢材成本上涨了80%以上，并表示合资企业产品的初加工(锻件和车件)成本掌握在西北轴承方面，而产品价格由铁道部指定，合资公司两头均无法影响。而西北轴承则表示，在钢材涨价的情况下，富安捷公司保证盈利应该是不成问题的。
亏损原因既然说不到一起，那么合作的前途自然黯淡无光。很快，外方提出合资公司要么由中方收回，要么由德方独资的建议，但西北轴承当时正处于资金困难时期，最终实际上只有一种可能。
2003年12月17日，西北轴承与FAG签署协议，以人民币2787万元的价格将持有合资公司的49%股权转让给德方，合资终止。
分手后的结果成为各方热评的佐料：根据解除合资后的约定，西北轴承及其关联企业则不得在铁路货车轴承业务方面与FAG及其关联企业直接竞争。但事实上，铁路轴承正是西北轴承合资的王牌，也是其在中国境内相当有影响的拳头产品。
故事并未就此结束。关于双方“二次合作”消息一时满城风雨。
面对媒体采访，FAG曾表示，在铁路轴承项目合资失败之后，公司没有与西北轴承进行二次合资的意向，更没有明确在石油机械特大型轴承产品上进行合资。然而，西北轴承相关方面却表示，就在终止铁路轴承合作的当月，FAG提出同西北轴承就大型和重型轴承业务进行合作。但此时的西北轴承要求对方全面合资，不能像铁路轴承那样以利润丰厚的部分产品进行合资，而应该是全面合资。因为再失去一个主导产品，将会给西北轴承带来灭顶之灾。
就这样，一场轰轰烈烈的合资走到了终点。而在外资并购热潮来袭的今日，旧事重提或许对于计划引入外资的企业仍有一定借鉴意义。
外资并购案例一览
收购方行业被收购方收购前收购前 收购前 每股收购收购收购
每股收益（元）每股净资产（元）收盘价（元）价格（元） 市盈率 市净率
达能亚洲 饮品光明乳业0.35 2.4212.94.8313.81.99
苏纽 饮品重庆啤酒0.2 3.4913.59 10.552.53.01
新桥资本 收购基金深发展 0.16 2.049.333.5522.18 1.74
米塔尔钢铁华菱管线0.57 3.784.224.317.561.14
帝斯曼医药华北制药0.08 1.992.333.5544.37 1.78
摩根斯坦利投资银行海螺水泥0.8 4.359.586.8 8.5 1.56
阿塞洛钢铁莱钢股份0.8 5.055.375.887.351.16
