联合证券分析师叶洮
投资要点
●当前铝行业正面临铝土矿严重紧缺、氧化铝大量过剩、电解铝需求旺盛、铝加工产能膨胀阶段，行业特性决定这种格局将延续3-4年。
●云铝股份是目前这种产业结构最大的受益者之一：拥有40万吨电解铝产能和控制探明储量3385万吨铝土矿是公司的两大强项，恰好吻合了铝产业链中未来几年的两大“甜心”。
●现有业务中，云铝股份在生产规模、技术、品牌等方面拥有显著优势，并构成其突出的核心竞争力。成熟、稳健的管理风格和良好的经营能力构成其充分享受行业景气的安全基础。我们认为，这对于在期货市场介入较多的有色企业来说至为重要。另一方面，其原有的劣势已经或正在迅速转好之中（供电缓解、氧化铝大幅下跌等）。
●2006年为景气初期，估计上半年现货氧化铝价格、长单价格比例较高等因素将使公司业绩上升略有不足，但预计2007年将进入充分显现阶段。基于未来2年的谨慎预测，我们认为其合理价值应在9.80元/股，当前股价存在显著低估，建议增持。
铝土矿和电解铝成业内亮点
在铝行业产业链（铝土矿———氧化铝———电解铝———铝加工）中，氧化铝、铝加工将因产能的大幅增加而走向微利时代，却拓展了作为瓶颈的铝土矿和电解铝的赢利空间。因此铝土矿、电解铝将是今后几年铝行业内的亮点。
随着大量氧化铝产能的释放，对铝土矿的需求大幅提升，铝土矿价格面临重估。2006年上半年我国进口铝土矿同比增长400%，需求十分旺盛。铝土矿价格的上涨源于需求拉动，而非成本因素。
2006年氧化铝由紧缺迅速转为过剩，并于年中形成价格拐点。价格从年初的6500元/吨（进口最高700美元/吨）跌至目前的3000元/吨（进口300美元/吨）以下；而且随着今后1-2年产能的集中释放，价格进一步下跌的可能性非常大。
电解铝需求增速大于供应。宏观市场因素没有发生太大变化，预计电解铝价格以稳定为主。今年全球现货升水一直保持较高水准，说明现货需求十分旺盛。未来铝应用领域的不断拓展以及铝对其他材料的替代效应，将迫使分析师不断上调对铝需求的预测。我们不排除铝价大幅走高的可能性。
原有薄弱环节正在转好
云铝股份原有的薄弱环节正在转好，正在或已经向有利的方向发展。
公司原有的薄弱环节主要是：一、电力供应紧张，电价较高；二、氧化铝全部依靠外购，市场风险较大。
目前，供电紧张正在趋缓，电力困扰公司发展的情况将成为历史。云南省水电资源丰富，所有电源中70%是水电，30%是火电。水电为主的缺点是受季节性影响较大。以往每年都有一个时期限电，一定程度上制约了云铝产能的充分利用。2006年底，云南省新增593万KW的火电装机容量将投入运行。预计2007以年后云南省电力将出现较大富余。云铝股份目前的用电成本平均为0.38元/度（调价前是0.35元/度），是国内同类企业中最高的，相当于吨铝的用电成本比同行高400-500元。不过换个角度看，目前的最高意味着可能的下调空间最大。
作为电解铝生产成本中分量最重的一块，氧化铝价格的大幅变动，对云铝业绩影响很大。以前因氧化铝供应不足，价格飞涨，给电解铝企业造成很大压力，目前氧化铝价格大幅下跌，将降低电解铝生产成本。如果文山铝业自产氧化铝，成本估计在1500元/吨以下。
文山铝土矿价值巨大
资源是企业长期发展的命脉。云铝股份持股55%的文山铝业公司，独家拥有文山州内全部铝土矿的开采权，目前探明储量为3385万吨。文山铝业目前拥有的探矿权超过10个，意味着未来云铝股份控制的铝土矿资源将不断增长。
文山铝土矿为我国普遍存在的一水硬铝石型，加工难度大，耗能高，但其品位质量在国内仍然属于上乘，而且可以露天开采，开采成本较低。据估计，按目前条件生产氧化铝的成本将不超过1500元/吨。而且据了解，公司开发的准备工作已经就绪。另外，公司自2000年前就开始寻求国外铝土矿资源。有迹象显示，最近在越南取得较大突破。
在自有铝土矿资源的条件下，不排除公司建设氧化铝项目的可能。
公司竞争优势明显
云铝股份本部30万吨产能中，2/3采用300KA预焙槽，1/3采用186KA预焙槽，属国际先进水平，领先于国内同行。两个子公司10万吨产能均采用电流160KA以上的预焙槽。新技术和先进设备的采用，大幅提高了环保水准，也明显降低了电耗指标。电耗13618度/吨，远低于国内平均的14500度/吨，在国际上也名列前茅。
云铝股份占有文山铝土矿是因为地利；氧化铝工程可进可退；电解铝保持优势，产能稳步提高；铝加工以做中间产品为主，不凑热闹。显得相对低调，但却显示了其战略布局的高明之处：云铝产业链中的一实（铝土矿）一强（电解铝）刚好是目前铝行业的两个亮点所在。
2006年为公司景气初期，估计上半年现货氧化铝价格、长单价格比例较高等因素将使公司业绩上升略有不足，但预计2007年将进入充分显现阶段。基于未来2年的谨慎预测，我们认为其合理价值应在9.80元/股，当前股价存在显著低估，建议增持。
