投资要点：
公司目前三家门店都分布在广州市区，当地较高的人均收入和发达的商业经济为公司各门店业绩增长提供了保障。同时，公司高档百货的定位符合国内目前社会发展的状况，即目前中国的两极分化加剧，高收入阶层更喜欢购买一线品牌，希望以商品的品质凸现其社会地位和身份。由此，奢侈品消费群体的扩大和奢侈品市场的发展都为公司的经营提供了较好的环境。
公司三家门店定位各有侧重，环市东店定位高档，时代店定位为精品，正佳店定位略偏时尚。预计环市东店集客能力和辐射能力继续增强，该门店未来收入保持在15%以上。正佳店借助身处客流量大、消费辐射面广、假日经济效应明显的大型购物中心内的优势，经过培育，未来收入增速有望保持30%以上。
公司拥有VIP顾客10万人，VIP客户的消费额占公司销售总额的比例高达60%，VIP顾客对公司品牌的认知度和忠诚度非常高映衬公司的品牌管理与服务管理非常到位。而且，公司不断加大商品经营调整力度，不断优化品牌结构，不断巩固和提升商品经营的差异化竞争优势，以促进公司经营效益的提升。这些都是公司精细化管理的表现。
目前，公司已经出售了部分非核心资产，专心走连锁百货经营的道路。同时，公司已经做了股权激励计划，保证了管理层和流通股东利益的一致性。公司具有较高的品牌价值和品牌认知度，公司所属的高档百货更能分享消费升级带来的业绩扩张，公司未来几年的复合增长率将超过20%，且随着公司连锁步伐的加快，公司业绩增速还会超出我们的预期。
预计公司06年、07年EPS分别为0.51元和0.62元，给予公司短期“增持”、长期“买入”的投资评级。
投资风险：
到目前为止，公司并未掌握异地扩张的能力，因此后续的开店计划能否顺利实现还存在疑问。
1.公司概况
1.1历史沿革
公司最早为创立于1959年的广州友谊商店，1978年广州友谊商店变更为广州市友谊公司，公司也由当时的所在地南方大厦西楼首层迁至目前的总部所在地——广州市环市东路。公司于1992由广州市友谊公司改组设立成为股份公司即广州友谊商店股份有限公司，并于2000年6-7月在深交所公开发行6000万A股(总股本增至23930.54万股)，同年7月18日A股上市交易。2003年6月7日，公司内部职工股2856万股上市交易。
2006年初，公司完成股改，股改方案为：公司唯一非流通股东广州市国资委支付对价，流通股东每10股获送3股。
1.2公司门店情况
公司目前拥有3家门店，均在广州市中心，这3家门店为公司总部环市东路店、时代广场店和正佳店，合计经营面积5.76万平米。
公司在广州市内高档百货领域内具有垄断地位，公司早在上世纪80年代就定位于高档百货，在当时提出了：“一个定位，三大战略”。一个定位是指以“建立高级百货商店”为战略定位，三大战略是“聚焦战略、服务战略、品牌战略”。公司旗下的三家门店内国际一、二线品牌云集(160个品牌)。
1.3公司盈利能力
公司具有较强的盈利能力，近几年公司的主营收入增速和净利润增速均保持了不断上升的趋势。2005年公司主营收入达到15.4亿元，同比增长31.32%，净利润9545.31万元，同比增长82.56%；2006年中期，公司实现主营收入8.65亿元，同比增长16.88%，净利润6730.96万元，同比增长33.2%。
2.行业背景
2.1广州市具有较强的消费能力
05年，35个大中城市中，广州市人均收入达到了21300元，仅次于深圳，居全国第二的水平，较04年同期增长了8.7%。较高收入水平，支撑了广州较高的人均消费支出，05年广州市人均支出19358元，次于深圳和上海，居全国第三的水平，高出全国平均水平约45.2%。
公司目前三家门店都分布在广州市区，我们认为当地较高的人均收入和发达的商业经济为公司各门店业绩继续增长提供了保障。
2.2奢侈品行业发展势头良好
公司高档百货的定位符合国内目前社会发展的状况，根据2005年联合国人类发展报告，目前中国的两极分化加剧，基尼系数已经达到了0.447，高于很多发达国家。尽管中央已经出台一系列政策，有意提高中产阶级的比例，降低基尼系数水平，但是我们认为在很长的时间内，这一局面将很难改变。
而高收入阶层更喜欢购买一线品牌，希望以商品的品质凸现其社会地位和身份。公司正是抓住了这一点，将公司门店的精品品牌效应发挥到了极致，公司现有国际著名品牌160个，许多世界一线品牌的新商品发布会及时尚潮流推广活动，都会选择公司作为华南地区的第一站，保证了让顾客“第一时间体验世界的顶尖时尚”。
2005年，安永发布的一份名为《中国：新的奢华风潮》的研究报告指出，中国在全球奢侈品市场中占有举足轻重的地位，占全球销售额的12%，位列日本(41%)、美国(17%)和欧洲各国(16%)之后，中国已经成为全球高级时装、饰品和其它奢侈品的第三大消费国。
目前中国奢侈品市场的年销售额约为20亿美元。安永预测，从现在到2008年，中国奢侈品市场销售的年增长率将达到20%；之后到2015年的年增长率为10%左右，届时，中国将有2.5亿消费者有能力购买奢侈品，将近目前数字的17倍；到2015年，中国奢侈品市场的销售额将突破115亿美元，占全球消费总量的29%。
据中国品牌策略协会(China Association of Branding Strategy)称，中国有1.75亿消费者有能力购买各种品牌的奢侈品，占总人口的13.5%。其中有1000万-1300万人是活跃的奢侈品购买者，选购的产品主要包括手表、皮包、化装品、时装和珠宝等个人饰品。
该协会估计1.75亿人群的年收入为24万元人民币(约29630美元)，存款在30万-50万元人民币(约37037至61728美元)之间。该协会预计，该消费群体的人数将在2010年增加到2.5亿。此外，未来数年内，将有2-3亿人口从农村进入奢侈品充斥的城市，从而进一步带动该市场的成长。
我们认为，奢侈品市场的发展为广州友谊的经营提供了较好的环境，作为高档百货翘楚的广州友谊必将分享奢侈品盛宴。
3.公司竞争力分析
3.1公司门店定位：高档、精品、时尚各有侧重
环市东路店：高档先锋
环市东店是公司的旗舰店，位于环市东路，附近有著名的花园酒店、白云宾馆、世贸广场以及最近开业的丽柏广场，它们共同构成了广州最顶级的消费商圈。该店定位为高档百货，店内品牌均为经典品牌。门店曾在03年、04年时候进行大规模的升级改造，经过“北扩”和“西扩”，共增加营业面积0.56万平米，并对地下停车场进行扩建，增加停车位180个。
预计环市东店集客能力和辐射能力继续增强，该门店未来收入保持在15%以上。
时代店：精品代表
时代店位于天河北的时代广场，由于门店位于广州市甲级写字楼最集中的地区，因此顾客定位为金融、IT、广告、咨询等新兴行业中的白领，门店定位略显精品性质。由于时代广场周边并无其它商铺，且目前由于广场产权纠纷，部分商铺迁出广场，造成广场客流量大大减少。
我们调研发现目前广场内的租户很多是家具店，客流量稀少。06年中期，时代店的销售收入下滑了1%左右。但该门店仍有一定的盈利能力，年均净利润达到1000万。
正佳店：时尚潮流
正佳店位于天河城商业中心正佳广场内。目前，天河城商圈是广州市最热闹的商圈，拥有天河城、正佳广场、维多利广场、广州购书中心、广州电脑城、南方电脑城等大型商业项目，未来还有太古汇、中怡广场，以及地铁1、3号线地下购物广场加入。正佳广场总面积42万平米，号称亚洲体现之都，为亚洲最大的购物中心。我们调研发现正佳广场内招租情况较好，客流量大，人气较旺。正佳店定位略显时尚，该店开业当年即盈亏平衡，未来业绩值得期待。
我们认为，正佳店借助身处客流量大、消费辐射面广、假日经济效应明显的大型购物中心内的优势，经过培育，未来收入增速有望保持30%以上。
3.2公司物业收入保持良好增长势头
公司物业面积在6万平米左右，其中有3万平米的商铺，2万平米的写字楼以及1万平米的仓库。目前物业的出租率已经达到了90%以上，预计按照平均租金的平均增幅，06年和07年两年公司的租金收入的增幅分别为20%和10%。由于物业租赁出租率提高及部分出租物业租金水平提升，其他业务利润继续保持增长。
3.3管理优势
VIP客户管理
公司拥有忠诚的顾客群，公司拥有VIP顾客10万人，VIP成员不仅有广州本地顾客，还包括来自包括珠三角甚至长三角的顾客，他们大多是企业家、高级职业经理人、知识型人士以及外籍商务人士，这些客户追求高层次的生活品质，对品牌、时尚、现代、潮流有较高要求。目前VIP客户的消费额占公司销售总额的比例高达60%，而且这个比例还在不断提升，可见VIP顾客对公司品牌的认知度和忠诚度非常高。由此也映衬公司的品牌管理与服务管理非常到位。
商品经营管理
公司不断加大商品经营调整力度，不断优化品牌结构，以05年为例，公司旗下三家门店共引进、调整品牌超过300个，不断巩固和提升商品经营的差异化竞争优势，促进了经营效益的提升。
公司经常举行丰富多彩的营销推广活动：公司以“文化营销，理念领先”为思路，借节造市，借势造节，策划了多项概念性的文化促销活动，并做到突出了友谊品牌下的多店联动和整合营销。
不良资产清理
2003年，公司出售了家宜超市32.5%的股权，2004年，公司转让了持有的广州友谊好美家装潢建材有限公司49%的股权和深圳好美家装潢建材51%的股权，不仅退出了自己不熟悉的领域，专心走连锁百货经营的道路，还甩掉了一直亏损的包袱，轻装上阵。
公司股权激励
2004年，公司推出了股权激励计划，具体实施的方案为：当净资产收益率达到8%以上时，公司董事会将有权计提不超过利润总额的7%作为激励奖金，对公司董事、监事和中高层管理人员及业务骨干进行奖励，其中50%以现金形式发放，50%将从二级市场购买流通股的形式发给管理层。虽然公司每年提取的股权激励基金额总数不大，但从长远看它保证了管理层和流通股东利益的一致性。
公司连锁扩张步伐
从最初的本部环市东店到时代广场店再到正佳店及关闭的中山店，公司从来没有停止过连锁扩张的步伐。公司表示未来有望以年均新开1家门店的速动对外扩张，目前公司正在广州市外与广州省外寻找店址。由于公司经营高档百货，对当地消费能力有较高的要求，这在一定程度上限制了公司的扩张进度。中山门店由于选址不当导致经营失败而关闭同样令公司对外扩张更加谨慎，但中山门店的关闭对公司积累异地扩张经验有重要意义。
4.可比公司财务比较
在与王府井、大商股份、南京中商和重庆百货等同业公司财务比较中，广州友谊几乎在所有的指标比较中均处于最优的地位，具体详见图8-11
5.盈利预测及估值
5.1盈利预测
我们本次盈利预测并未考虑公司新建门店：
1、主营业务收入按照表2三个门店销售收入预测计算。
2、06年和07年的营业费用和财务费用增长按照年均14%预测。
3、平均所得税率按照企业所得税33%计算预计公司06年、07年EPS分别为0.51元和0.62元。
比较广州友谊与同业公司的估值，我们认为其存在一定程度的价值低估。即使没有新增门店对利润的贡献，公司未来几年的复合增长率仍能保持在20%左右，按照PEG为1的合理估值水准，公司的合理市盈率应当在20倍左右。
考虑市场目前整体估值水平的抬高，且公司具有较高的品牌价值和品牌认知度，公司所属的高档百货更能分享消费升级带来的业绩扩张，公司未来新开门店可能使公司业绩的复合增长率超过25%，因此我们认为给予公司25倍的PE应该是合理的。12个月内的合理价位应在15.5元以上，给予公司短期“增持”、长期“买入”的投资评级。
投资风险：
我们提示，到目前为止，公司并未掌握异地扩张的能力，因此后续的开店计划能否顺利实现还存在疑问。中原证券 杨玉山
