国泰君安研究所高广新
投资要点
●公司兼具物流运营商与物流地产商双重角色，主要从事仓储物流和物资经销业务；作为国内最大的全国性仓储物流企业，公司已由单一的仓储运输企业转变为综合型现代物流企业。
●依托自身遍布全国的物流网络，公司开展的以钢材为主的物资经销业务具有低风险、高增长的特征，过往三年收入年均递增79.1%。
●定向增发完成后，公司拥有713万平米的工业用地，保守估计可增值6.1-9.9元/股，使得公司RNAV达到8.6-12.3元/股；大股东中储公司仍留有590万平米的土地未注入或租赁给公司，公司可望持续地获得低成本扩张空间。
●公司在天津地区取得的收入和毛利分别占到总额的45%和30%，土地储备占到43%，随着滨海新区建设的不断深入，公司将受益匪浅；
●在人民币持续升值和全流通的背景下，重估价值较账面值有较大差异的股票，其重估价值应成为更主要的定价依据；我们维持其10元的目标价和“增持”的投资评级。
高速成长的行业龙头
G中储（600787）主营业务由物流和物资经销两部分构成，2005年分别占收入的9.5%和90.5%、毛利的56%和44%。目前，国内全国性仓储物流企业仅只G中储一家，公司已成为目前国内仓储面积最大、网络布局最广的物流企业，其规模和市场分额远远超过其他同类企业。公司现有仓储面积229万平米，随着社会化物流市场需求的快速发展，公司仓储价格、利用率和周转率有望持续提升，以保证现有仓储资产在未来五年保持30%的年均增长。
在日益激烈的市场竞争中，为保持自身的领先地位和增强核心竞争能力，公司凭借仓储业务的优势，不断根据市场需求开拓新的业务领域，自1999年首开仓单质押监管这一金融物流业务先河至今，已从单一的仓储运输企业转变为集仓储、运输、配送、国际货代、现货市场租赁、集装箱多式联运、仓单质押监管多种业务模式的综合性物流企业。
商品经销获得高速增长
公司依托自身和大股东中储公司遍布于全国的物流中心与生产资料交易市场所形成的销售渠道，积极开展商品经销业务，形成了物资销售和进出口代理等贸易活动与仓储、加工、配送物流业务相结合的运营模式。这种运营模式在提高物流资产与业务附加值的同时，也保证了物资销售业务的稳健运行。
公司物资销售业务以钢材贸易为主，2005年销售收入占到物资经销总收入的76.2%。此外，公司还从事铁矿石的进口代理业务，为没有铁矿石进口权的中小钢厂和贸易商提供服务。过往三年，公司商品经销业务收入复合增长率高达79.1%。
土地储备增值空间大
在公司的长期经营和所在地区城市化的发展带动下，公司土地资产价值得到巨大提升。公司土地多通过发行、收购活动从大股东处获得，成本低廉，以2006年中期财务数据测算，其现有211万平米土地使用权的账面价值仅为75.6元/平米。随着城市中心的不断外扩，公司占据的工业仓储用地已由原来的城市边缘逐渐演变为城市中心，土地规划出现由工业工地改为商业用地的趋势。如按当前工业基准地价和商业基准地价分别测算，公司这部分土地的平均价格分别约500元/平米和1400元/平米，分别为账面价值的5.6倍和17.5倍。
如考虑增发后新进入土地，则平均账面价值、工业基准价、商业基准价分别为148元/平米、492元/平米和1368元/平米，重估后价值分别为账面价值的3.3倍和9.2倍。增发完成后，公司拥有土地使用权的土地增加至262万平米，而租赁土地增加至451万平米，亦即公司占地面积达到713万平米，较2005年增长48.6%。
从此次增发可以看出，大股东中储公司有意将优质地产注入上市公司，而欠发达地区或地价增值较小的土地仍供上市公司租赁使用。如保守假设公司租赁土地以工业基准价从中储公司购入，按商业基准价估算，可增值28.6亿元。
扣除公司增发后占地面积，目前中储公司现有土地中尚有约590万平米的土地使用权未注入上市公司或未由上市公司租赁使用，再考虑中储公司可能通过诚通集团获取的其他央企非主业物流地产，公司潜在重估价值更具想象空间。
受益于滨海新区建设
天津地区的收入和毛利分别占到公司2005年收入和毛利总额的45%和30%，在各区域中占据最大份额。其中物流收入占到公司物流总收入的25%，占据物流业务的第二大分额，物资经销收入占到该项收入的45%，占据第一大分额。
从土地储备看，增发完成后，天津的土地储备达到111.4万平米，占到公司总量的42.5%。随着天津滨海新区建设力度的不断加大和建设成果的逐步体现，公司将从各个业务环节获得极大受益。
估值与投资评级
公司处于盈利能力偏低的物流仓储业，当前每股收益1毛多钱，账面净资产远远无法反映其真实价值，因此采用PE、PB等方法估值严重失真，重估价值应成为更主要的定价依据。
在不考虑中储公司尚未注入使用权和租赁上市公司使用的590万平米土地，以及中储公司可能通过诚通集团获取的其他央企非主业物流地产的前提下，保守估算公司拥有使用权的土地和租赁土地可增加每股价值6.1-9.9元。加上公司现有的2.49元每股净资产，公司RNAV（重估净值）为8.6-12.3元/股，我们维持其10元的目标价和“增持”的投资评级。
