国泰君安研究所高广新
投资要点
●大秦铁路上市以来走势低于普遍预期，价格基本在5.5-5.8元之间震荡，较短期合理价值有12.4-23.5%的低估。
●第三条通道的建设不会影响大秦铁路未来两年的短期价值，公司2006、2007年仍将保持18.7%和26.3%的净利润增长；基于资本支出、平均运距因素，第三条通道的建设仅影响大秦铁路现有路网资产折现价值下降13%。
●大秦铁路长期价值主要取决于其在铁路系统“十一五”期间跨越式发展背景下，通过持续购并扩张所获得的超常规发展机遇，这一点我们仍然坚信不移，且预期第三条通道的建设可能加快收购进程。
●以大秦铁路良好的成长性，18倍的合理PE计算的2007年价值应在7.4元，目前价格较其有23.5％的折价。给予“增持”的投资评级。
大秦铁路8月1日上市，当天受大盘连续下跌和“北煤南运第三条通道”报道影响，报收5.52元，涨幅仅为11.52%，大大小于近期新股26-149%的首日涨幅和投资者6元以上的首日上市预期，截至17日，收盘价只有5.69元。
目前股价被低估
我们认为，大秦铁路目前的股价是被低估了，主要理由如下：
1、短期价值不变。个股短期投资价值主要受公司近期成长性、盈利能力和可比公司定价水平等因素的影响。北煤南运第三条通道的方案目前尚未得到国务院的批准，其建成投产预计要到“十一五”末期或者更远的时候。也就是说，大秦铁路未来两年的运营将不会受此影响，不会因此改变其短期投资价值。
2、短期价值应给予更高的定价水平。从短期定价水平来看，我们认为大秦铁路应给予高于可比公司的溢价，支持因素在于：1）高成长性。2005年，大秦铁路通过大秦线运量加速提高（运量增长32.8%，增速提高7.2个百分点）和收购丰沙大、北同蒲资产，实现了货运量、主营收入和净利润分别增长87.7%、82%和49%的高速增长。2006、2007年，在大秦线分别实现2.5亿吨和3亿吨的煤炭运量后，仍将取得净利润18.7%和26.3%的较高增长，这是其他可比公司所不具备的。2）高盈利能力。从可比公司2005年盈利能力与成长性指标比较的数据可以看出，大秦铁路具有极高的盈利能力。发行上市后，大秦铁路净资产收益率会有所稀释，但预计仍将在12-14%之间波动，仍大大高于同类企业。
第三条通道影响有限
基于现有路网资产的折现价值降幅不大。我们认为，北煤南运第三条通道的建设不会大幅降低大秦铁路现有路网资产的价值，其原因在于：1）资本支出。我们估计大秦铁路从目前的2亿吨扩能至4亿吨需要200亿左右的资本支出。根据公司现有车辆配置，扩能到3亿吨的资本支出大约是75亿元，其余部分则用于3亿吨到4亿吨的扩能。2）平均运距。2005年，大秦线20302万吨煤炭运量中，来自晋北、在公司所属的北同蒲、口泉、宁岢线装车的煤炭量占到79.9%，本线装车量占3.1%，其余17%则来自蒙西和陕北、不经上述线路装车。预计未来五年陕西、内蒙煤炭产量增速大大高于山西地区，因此预计大秦线扩能到4亿吨后，陕西和内蒙装车比重将逐步提高至30%以上。
由于大秦线的终点秦皇岛港的最大煤碳装卸能力为2亿吨，也就是说，大秦线未来4亿吨的运量中，至少有2亿吨要从迁安、段甲岭等站分流至其他港口或地区。
由此，我们估计大秦线煤炭到发站情况将令其4亿吨运量的平均运距较3亿吨运量的平均运距下降2%左右，单位收益呈下降趋势。
根据测算结果，在预期2006、2007年大秦线分别达到2.5亿吨和3亿吨、大秦线达到扩能目标后运量保持稳定而不再增长的前提下，4亿吨扩能的折现价值为5.1元，3亿吨扩能的折现价值为4.43元，仅下降13%。
收购扩张提升长期价值
大秦铁路现有资产的价值只能解释其当前合理价格的60-69%，剩余的31-40%则寄希望于其通过购并扩张而获取超常规的发展上，这也是大秦铁路长期价值的主要构成部分。
大秦铁路作为铁道部在境内上市的第一支拥有路网资产的铁路运输企业，在铁路系统“十一五”期间跨越式发展而面临1.25万亿巨大建设支出的大背景下，其融资平台不容小视。我们仍坚信大秦铁路将获得来自大股东太原局和铁道部的持续的优质资产注入，在部分解决其融资瓶颈的同时，也令上市公司获得持续快速的发展。而“第三条通道”的建设，有可能令这一注资活动来得更早。
太原局在扣除大秦铁路收益后的亏损和我国铁路系统4.1%的净资产回报率令投资者担忧大秦铁路资产收购后盈利能力的大幅下降。我们认为，这一担忧有些过虑，因为大秦铁路这样的股份制企业，其路网资产的运输价格将更接近于市场，而不会由于执行铁道部的管制价格令资产盈利能力过低。如广深铁路收购广坪铁路申请提价20-50%的举措，就进一步印证了铁路运价的改革趋势。
此外，大秦铁路发行后，资产负债率由51.8%大幅降至低于20%的水平，未来五年预期现有路网资产带来的经营性现金流接近80亿元/年，也为其持续的资产收购和收购后的盈利能力相对稳定提供了一定保障。
估值与投资评级
公司上市以来走势低于普遍预期，短期价值已折价12.4-20.5%。与最具可比性的广深铁路比较，目前大秦铁路价格较按2006年预测每股收益0.326元计算的价值至少折价12.4%。而以大秦铁路良好的成长性，18倍的合理PE计算的07年价值应在7.4元，目前价格也较其有23.5%的折价。给予“增持”的投资评级。
