公司的主营业务是房地产开发、销售、租赁及物业管理。公司是保利南方集团房地产开发业务领域的核心企业，实际控制人为中国保利集团，中国保利集团是国资委圈定的主业为房地产开发的13家大型央企集团之一，面临重组国资委旗下的其他央企房地产业务的巨大机会，此外，公司政府背景深厚，有助于该公司获得优质土地储备。
公司综合开发实力强，品牌信誉好，2006年公司综合实力获得由国研所、清华房地产研究所、中国指数研究院联合评选的2006房地产百强企业--综合实力"TOP10"五强席位。
公司土地储备丰厚，布局全国。公司从2002年就开始了向外的扩张，目前，在广州、北京、上海、重庆等10个大中型城市进行了土地储备，面积约为877万平方米，目前公司在建和拟建项目超过1000万平方米，发展潜力巨大。
公司资产质量优良，主营业务突出，盈利能力极强。97%以上的营业收入和98%以上的利润均来自房地产开发与销售主业。近三年，公司凭借94%的总资产年均增长率，74%的主营业务收入年度增长率和117%的税前利润增长速度，实现了跨越式、超常规的发展，大大高于行业平均水平。
风险分析：(1)目前房地产行业处于宏观调控阶段，行业风险有所增加。(2)公司在快速发展过程中可能会遇到人力资源不足和风险控制难度加大等风险。(3)由于结算项目结构发生变化及新股发行因素，将导致公司短期内毛利率和净资产收益率下降。
由于公司处于快速发展阶段，产品开发和土地储备投入增长迅速，因此连续三年的经营现金流均为负值，这也显示出公司的发展潜力。10.52亿元短期及一年内到期的银行借款压力较大，此次IPO有助于在一定程度上缓解公司短期借款压力和进一步发展中的流动资金需求。
估值：同行业可比上市公司06年动态市盈率为17倍，参考预期保利地产2006年度每股收益0.969元，得出公司市场价位为16.47元；同时，考虑到公司毛利率水平超出可比公司05年毛利率平均水平的16.94%，可给出19.88倍市盈率，公司价位为19.26元。由此预计公司06年二级市场上的合理估值区间为16.47-19.26元。
1.公司概况
1.1公司简介
公司大股东为中国保利集团的全资子公司保利南方集团有限公司(持有100%股权)。中国保利集团为国资委直属的多元化经营控股公司，公司主业为房地产开发业务，拥有建设部一级资质，其前身广州保利房地产开发公司1992年就进入房地产行业，专业经验丰富。2006年公司综合实力获得由国务院发展研究中心企业所、清华大学房地产研究所、中国指数研究院联合评选的2006中国房地产百强企业--综合实力"TOP10"五强席位。
公司在2002年改制为股份有限公司后，增长迅速，目前已经进入全国10个大中型城市，成为全国性的房地产开发商。
1.2股权结构
2.行业分析
房地产业已经成为我国国民经济发展的支柱产业和主要的经济增长点，随着我国国民经济持续稳定的发展，城市化建设进程的加快，城镇居民生活水平的不断提高，都为房地产市场提供了刚性需求；充沛的流动资金对房地产投资形成了现实购买力。我国房地产业呈持续、快速、健康、稳定的发展态势，主要表现为：
2.1行业发展状况
2.1.1房地产投资额增长势头强劲
据国家统计局的数据显示，1998-2005年国房地产投资额和商品住宅投资均保持20%以上的增长速度，2005全国房地产发投资15,759.3亿元，同比增长19.77%，其中商品住宅投资10,768.19亿元，同比增长21.85%，商品住宅投资占房地产投资额比例高达68.33%。
2.1.2房地产市场需求旺盛，商品住宅成交持续增长
根据国家统计局的数据显示，1999年-2005年全国商品住宅销售面积和销售金额呈现稳步快速增长的局面，平均增长幅度在20%以上，2005年，全年商品住宅销售面积为49,794.52万平方米，同比增长47.23%，商品房销售额14,986.05亿元，同比增长73.86%。(注：同比大幅增长含有统计口径变化的因素。2005年统计数字中包含现房和期房销售面积和金额，而2004年以前的统计数字仅指现房销售面积和金额。)
2.1.3商品房销售价格稳步上涨
受消费者旺盛的购房需求拉动，我国房地产市场稳步升温，商品住宅价格稳步上升。2005全国商品房平均销售价格为3,241.99元/平方米，同比增长19.45%，其中，商品住宅销售价格为3,009.57元/平方米，同比增长18.09%。从1998年至2005年全国商品住宅均价持续增长，6年商品住宅均价增长1,155.57元，增长幅度达62.30%。
2.2行业竞争情况
2.2.1房地产行业进入壁垒日益提高
随着土地市场化机制的逐步完善，行业管理日益规范，对房地产企业的规模和资金实力的要求越来越高，缺乏品牌的中小房地产开发企业将被市场淘汰。
2.2.2房地产行业整体开发水平不高
由于我国早期房地产业市场进入门槛较低，国内房地产开发企业逾3万家，但具有一级房地产开发资质的企业仅占2%，房地产企业所占市场份额较低，具有全国性品牌优势的大型房地产公司较少。
2.2.3房地产竞争区域差异性较大
我国房地产投资主要集中在东部地区，中、西部地区投资量相对较少。东部地区房地产市场容量和需求较大、市场较为成熟，竞争较为充分，而西部地区房地产起步较晚，房地产发展相对滞后。
2.2.4、房地产竞争加剧，买方市场已基本形成
随着个人购房成为消费主体，较高行业利润的吸引，不少公司通过产业转型、直接投资、收购兼并、投资参股、组建新公司等方式涉足房地产业，房地产市场竞争正朝着多元化、个性化的方向升级发展。
2.2.5房地产进入资本竞争时代
房地产是资金密集型产业，随着房地产行业市场竞争的升级，资本实力将成为企业竞争的主导因素，实力雄厚、具有相当规模和品牌优势、规范成熟的房地产企业将成为市场的领导者。目前，国内排名前500家房地产企业占行业总企业数目不足1%，但投资额比重达19.1%，总资产达21.7%，经营收入比重达26%，销售面积比重达18.8%。部分大中型房地产企业逐渐进入跨区域开发和规模化经营的发展道路，公司与竞争对手的竞争已经从单一城市转向全国性、全方位的竞争。
2.3我国房地产行业发展趋势分析
房地产行业是国家调控的重点领域，近期国务院六大措施调控楼市；央行上调贷款基准利率；个人住房贷款首付比例提高，不得低于30%；九部委新规"90平方米套型面积占新开发面积70%"等，在短期内对方地产市场会产生一定影响，但基于以下理由，我们认为房地产行业短期内向下调整的可能性不大，中长期房地产仍将长期向好。
2.3.1经济持续稳定增长，房地产发展长期向好
改革开放以来，我国经济保持平稳高速发展，过去五年GDP增长速度均超过7%，城镇居民人均可支配收入年增长幅度维持在6.4%以上。我国宏观经济持续稳健的发展，为房地产业的发展创造了良好的经济环境。此外，我国顺利入世、北京成功申奥、上海成功申办世界博览会、广州成功申办亚运会等将带动我国经济的发展，为我国房地产发展带来长期利好。
2.3.2房地产已经进入快速发展期
2005年，我国人均GDP接近1,703美元，城镇居民人均居住面积约为24.97平方米，根据世界银行研究表明，住宅需求与人均GDP有着密切的联系，当一个国家人均GDP在600-800美元时，房地产进入高速发展期；当人均GDP进入1,300-8,000美元时，房地产进入稳定快速增长期；当一国人均居住面积在达到30-35平方米之前，城镇居民将保持旺盛的居住需求。由此可见，我国房地产发展空间大，住宅需求将在较长时间内保持增长势头。
2.3.3城市化水平的提高将推动房地产的发展
新制定的"十一五"规划纲要指出：到2010年，我国人均GDP将达到19,270元，GDP年均增速达到7.5%，城市化水平由43%提高到47%。这些都为房地产行业快速发展提供了源动力。城市化水平提高4个百分点，意味着将有5,400万农村人口进入城市，按照2005年城镇人均26平米房屋计算，将带来14亿平方米的需求，平均每年2.8亿平方米，旺盛的需求将是房地产景气的源动力。
2.3.4人民币升值因素的影响
从日本等本币升值过程中的经验来看，房地产业是本币升值的最大受益者。房地产行业走强的动力与人民币升值的预期有着极大的关联。更为重要的是，由于经济实力的提升，人民币升值的预期是刚性的，将对房地产行业产生积极的影响。
3.公司主营业务分析
3.1项目储备丰富，布局全国
公司以广州、北京、上海为未来发展的重点核心城市，并适时拓展其他省会城市和中心城市的周边市场。目前已在全国10个城市进行了土地储备，土地储备面积约为877万平方米。其中包头、广州和北京土地储备相对较多，公司项目储备布局比较合理，在一定程度上能够抵消国家宏观调控的压力，风险相对较小。
3.2开发项目情况
公司开发的物业类型比较多样化，在以中档住宅为主的同时，还包括高档住宅、低密度生态住宅、写字楼和商业等物业。多样化的物业类型有助于公司扩大市场覆盖面、规避产品类型单一的风险。截至目前，公司已完工、在建、及拟开发的项目如下:
项目所在地房地产市场发展情况：
1.广州市场
广州是我国华南地区的中心城市，经济发达，是2005年GDP超过5，000亿元的三大城市之一。多年来广州房地产市场一直处于稳定、健康、持续、有序的发展态势，市场化程度和市场集中度高。截至2005年12月，广州商品房空置面积563.23万平方米，同比下降5.5%，为1998年以来历史最低，说明相对于2005年房地产市场需求保持增长的情况下，广州市场供求开始相对短缺，房地产交易将保持繁荣。
2.北京市场
北京市场虽然经历了土地政策、金融调控等宏观因素的影响，但仍保持着一定的增长。06年一季度投资同比增长13.1%，新开工面积同比增长67%，在建面积增幅14.7%，这表明一季度北京的未来供应量在回升，但北京市竣工面积同比增长4.8%，远低于05年同期的37%，而销售面积同比增长44%，高出05年同期的31.7%，供给小于需求状况凸现。
北京的房价一季度同比上涨38%，而05年房价涨幅为24%，我们从供求的变化情况来看，房价在未来一段时间内仍将保持上涨趋势。
未来随着奥运工程及CBD等大型市政基础设施的建设，以及上述房地产市场的供求关系影响，北京房地产投资和需求将持续升温。
3.上海市场
上海市投资持续低迷，06年一季度投资增幅同比为6.2%，与05年基本一致，新开工面积大幅度下跌21%，跌幅达到近期新低，在建面积的增幅为17%，说明目前市场主要通过存量的土地供应，未来商品房新增量将十分有限。
06年一季度商品房销售面积大于竣工面积，销售面积下降12%，竣工面积下降21%，下降趋势加快，这也显示出上海市场供给小于需求的状况，预示着上海房价下跌的趋势有可能发生转变。
随着"世博会"效应的逐渐显现，黄浦江两岸开发项目的推进和旧城改造的继续实施，未来上海房地产市场还应长期看好。
4.重庆市场
作为我国最年轻的直辖市，重庆是我国西部的交通枢纽和长江上游的经济中心。房地产起步较晚，在政府强有力的支持下，房地产发展迅猛，现已成为重庆市重要的经济增长点。
据重庆市统计局的统计数据显示，2005年房地产开发市场保持着稳定的发展态势，1-9月份，投资237.63亿元，同比增长21.6%；累计销售商品房面积572.74万平方米，实现销售额97.57亿元，分别同比增长9.7%和11.8%；商品房预售面积815.91万平方米，同比增长40.9%。
未来几年，重庆将着力实施"百个经济强镇"工程、加快渝西特色经济走廊和三峡移民住房建设，推进重庆的城市化进程，加大旧城改造力度，加快"中央商务圈"的建设等都给重庆市房地产市场的发展带来了巨大的契机。
5.沈阳市场
在振兴东北老工业基地国家政策的前提下，沈阳作为东北三省的中心城市之一，工业基础很好，近期房地产市场发展较为迅速，出现供需两旺的态势。2005年房地产开发累计投资同比增长20.75,其中商品住宅投资同比增长32.6%，房地产投资增速处于适中的最佳状态。
在投资和需求双重拉动的情况下，2006年第一季度，沈阳市房地产继续出现火爆局面，房地产价格快速上升，房屋销售价格同比上升6.6%，房屋租赁价格同比上升2.2%。
近年来，金廊工程、中央商务区建设、铁西老工业区改造和浑南新区开发等项目给该市房地产市场带来了商机。国内外开发商已大举进入沈阳，沈阳已称为房地产投资的沃土。
3.3公司主营业务收入情况
公司主营业务突出，97%以上的营业收入和98%以上的利润均来自房地产销售主业。近三年来商品房累计开工面积228万平方米，竣工面积114万平方米，累计销售面积147万平方米(含预售)。2003年、2004年、2005年房地产销售收入分别为60,587.0万元、153,556.90万元、231,549.44万元，增长迅速。
公司近三年主营业务收入主要来自于广州地区，但广州地区主营业务收入比重呈逐步下降趋势，北京，武汉等地对公司收入的贡献呈上升趋势。公司广州以外的土地储备已达720万平方米，随着公司全国业务的进一步开展，广州以外地区和城市，将成为公司收入和利润的重要来源。
4.财务分析
4.1盈利能力分析
公司主营业务突出，97%以上的营业收入和98%以上的利润均来自于房地产销售主业。公司盈利能力极强，各项指标均远远高于行业平均水平，公司近3年的毛利率、净利率、净资产收益率均大于保持较高的水平。公司毛利率依次为32.8%，32.7%，42.6%；净利率依次为11.3%，12.1%，17.3%；净资产收益率依次为17.32%，33.15%，42.81%，年均增幅为45.81%。其中05年度的毛利率较之03，04年度有了大幅度的增长，主要是因为商铺等高毛利物业的结算造成的。未来毛利率的增长应该回到公司的正常水平。
4.2偿债能力分析
公司近几年的资产负债率一直处于较高的水平，平均的资产负债率为79.12%。但负债中，预收账款与其他应付款所占权重比较大，2005年公司的预收账款占负债的29.38%，其他应付款占32.00%，长短期借款占33.22%。其中，预收账款是预收客户的购房款项，在以后的会计期间会逐渐确认为主营业务收入，经过费用、成本匹配后，计入净利润，不涉及到实际偿还问题。其他应付款主要是保利集团及其下属企业借款、少数股东用于制定项目的专项借款，待项目的资金回笼时才需偿还，所以也不存在偿还压力。
4.3现金流量分析
公司03、04、05年每股经营活动现金净流量分别为-2.85元、-5.84元、-2.09元，主要原因在于公司近几年实施全国扩张战略，产品开发和土地储备投入增长迅速，投资支出增长超过销售回笼增长；近3年公司对土地方面的投入分别达7.55亿元、18.3亿元和17.77亿元，截至05年底，公司已有877万平米的土地储备，为公司长期持续发展提供了保证，显示出良好的成长性。
此次公司上市募集资金将很大程度上改变公司的资本结构，降低财务杠杆，解决公司进一步发展过程中的流动资金需求，为今后的再融资和公司的长远发展打下基础。
4.4与可比上市公司比较分析
表6 可比上市公司主要财务指标如下：
根据公司主营业务、资产规模、销售收入等因素，挑选出上述可比上市公司，其中剔除了深宝安(资讯 行情 论坛)A、深长城(资讯 行情 论坛)A、中国武夷(资讯 行情 论坛)、金地集团(资讯 行情 论坛)，因为这些公司还没有进行股改，比较的意义不大。
公司毛利率、净利润率等关键盈利指标均高于行业均值，显示出公司盈利能力的比较优势；资产负债率高于行业均值，主要由于公司近年来迅速扩大规模，较大程度的利用了借贷资金，公司长期、持续的成长性看好。
5.募集资金投向
公司募集资金投资项目包括广州保利花园二期、广州保利香槟花园和重庆保利花园一期的开发建设投资和偿还项目借款。其中广州保利香槟花园已经竣工，广州保利花园二期80%的面积已经竣工，这两个项目的募集资金主要用于项目后续投资和偿还项目借款，重庆保利花园将在2006年9月开工，募集资金将用于该项目的开发建设投资。由于广州保利花园二期和广州保利香槟花园已经大部分竣工和销售，因此公司此次募集资金的项目收益率有了很大程度上的保证，并将在一定程度上缓解公司短期借款的压力及发展过程中所需的流动资金需求。
6.风险揭示
(1)目前房地产行业处于宏观调控阶段，行业风险有所增加。随着"国六条"、"九部委十五条"等政策的出台，国家对房地产行业的宏观调控已经展开，行业风险加大。目前，重庆有望试点征收物业税，可能促使房价下降，一旦重庆试点成功，对公司、对整个房地产行业的影响不容置疑。
(2)由于公司全国布局的发展战略，在一定程度上能够减少国家宏观调控所带来的负面影响，但发展过程中也可能会遇到人力资源不足和跨地区开发中遇到的控制难度加大等风险。
(3)由于结算项目结构发生变化(商铺等高毛利物业的结算减少)，因此将会导致公司毛利率下降；另外，由于新股发行，不可避免的会带来净资产收益率下降的风险。
7.盈利预测
8.估值建议
经测算，上述可比上市公司2006年度动态PE均值为17倍，我们预计06年保利的每股收益为0.969元，据此估算保利地产的价位为16.47元；考虑到公司近3年平均毛利率36.03%，上述上市公司05年平均毛利率为30.81%，保利地产超出16.94%。因此我们可以给出19.88倍的市盈率，据此估算保利地产价位为19.26元。由此预计06年保利地产二级市场上合理的价格区间为16.47-19.26元。
考虑到最近新股上市的市场表现(因市值较大，排除了中行)，首日平均涨幅为133.20%，截止目前，平均涨幅为86%(如下表)，因此保利上市后的投资机会可以参照上述标准把握。(天相投顾 杨兴风)
