投资价值报告：白糖的能源属性催生长期牛市

具体来说，原油价格与白糖价格的实际传导关系如下:

2. 世界油品消费的品质升级将会推动世界糖价的长期走高

(1) 全球油品消费标准提高推升糖价长期走高

以下我们列出全球主要国家油品消费标准提高的时间及标准水平，参见下表：

具体的油品标准如下：

*欧盟尚未确定实施欧V 的具体时间，但欧盟官员认为可能会从2010年开始执行。

硫含量单位1 ppm 等于0.0001%。

全球主要油品消费国均排出了油品升级时间表，全球范围的油品质量升级将使汽、柴油的成本上升，供应的紧张局面加剧。

美国用乙醇替代甲基叔丁基醚(MTBE)作汽油调合组份以及柴油含硫由500 降为15ppm将给油品供应带来风险，韩国等许多亚洲国家柴油由含硫350-500变为30-50ppm使超低硫柴油供应紧缺。

日益严格的汽车政策和排放标准以及替代燃料的影响将使乙醇的需求不断扩大，使得白糖的能源属性获得了历史性的发现，糖价中长期获得支撑。

(2) 美国汽油消费品质提高对糖来说是中长期利好

在国际能源需求居高不下、国际原油价格持续飙升的情况下，乙醇工业正逐渐受到美国白宫和华尔街人士的青睐。乙醇汽油已经开始在美国流行起来。

2005 年美国生产了40亿加仑的乙醇，美国有三分之一的汽油是含有10%乙醇的混合燃料。专家预测未来这个比例将成倍增加，到2030年，乙醇将占美国运输燃料消费总量的20%。

以下我们作出近两年来的美国汽油生产及需求对比图，从图中可以看到，汽油的需求始终高于生产，并且需求量逐年增加。另外，美国汽油消费还表现出极强的季节性，未来几个月是汽油的消费高峰，因此未来对乙醇添加剂的需求还会继续放大。

美国近两年来汽油生产及需求对比图

从历史走势图可以看到6-8 月份基本上是汽油消费高峰期。我们用2005 年的数据估算2006 年的需求情况，2005 年1-12 月份汽油消费量均值912.3 万桶/日 ，经过计算可知一年消费需求总量为39547.5 万吨，根据历史数据可以看到，未来美国的汽油消费很难减少。

(3)美国未来乙醇消费到底需要多少？

我们假设2006年美国消费汽油仍然保持2005 年的水平不变，按照10%的添加量计算，需要乙醇3954.8万吨。

目前，最新的美国乙醇产能是47亿加仑，合计计算得到的结果是1436.5万吨乙醇(按照生产96度乙醇计算)。则美国未来乙醇需求缺口达到2518.3万吨。

随着汽油生产技术的提高，油价的不断上涨，美国乙醇缺口的加大，巴西作为美国乙醇主要进口国，美国可能加大对巴西乙醇的进口，增加乙醇生产上的投资，未来可能导致价格的上涨；巴西可能会扩大乙醇的生产份额，从而可能导致生产食糖的缺口加大，引起全球的白糖价格上涨。

3. 世界最大产糖国巴西的乙醇生产带来糖价的长期利好

世界上大的原糖(甘蔗)产地是巴西，而巴西因为缺乏原油资源，近几年大力发展乙醇酒精燃料，巴西是用甘蔗生产乙醇的主要国家。用于乙醇生产的甘蔗数量直接影响到用于加工食糖的甘蔗的数量，乙醇生产的数量影响着食糖生产数量，巴西可以将全国甘蔗不用于生产食糖而改为生产乙醇，目前，造成一半左右的甘蔗都不去榨糖而去为汽车服务了。所以巴西甘蔗提炼乙醇的数量对预测全世界食糖产量具有重要影响。

由于5 月份糖厂全面开榨前现货市场上的成交量较小，巴西食糖和酒精市场上的商家和厂家一直在争论06-07 制糖年糖厂究竟将拿出多少甘蔗来生产食糖和拿出多少甘蔗来生产酒精的问题。

来自圣保罗的商家认为，估计新制糖年糖厂生产食糖和生产酒精的用蔗比将各占50%，理由很简单，在产能有限的背景下，厂家很难拿出超过50%的甘蔗来生产食糖，但也有商家认为，基于国际糖价较高，估计新制糖年厂家将拿出53%、甚至55%的甘蔗来生产食糖，剩余的甘蔗用来生产酒精。

到底巴西生产了多少酒精？笔者根据国际糖业协会公布的数据对此进行了计算，结果如下：

巴西2006/2007榨季生产食糖2920万吨(截止到6月1日)，生产的酒精178亿升(1437.2万吨，96度酒精)。

按照8-10 吨甘蔗生产1 吨白糖计算，巴西生产2920 万吨食糖需要的甘蔗是23360 万吨-29200 万吨；按照13-15 吨甘蔗生产1 吨乙醇计算，1437.2 万吨乙醇需要的甘蔗是18683.6万吨-21558万吨。则巴西最新榨季生产乙醇的甘蔗比重是42.47%-44.4%。

可见，巴西生产的乙醇比例并不高，通过以上分析可以看到，由于美国分阶段停止在汽油中使用化学添加剂将导致美国的酒精进口量急剧上升，巴西厂家会掉头来加大酒精生产的力度，扩大酒精的生产比例。因此，未来白糖供应缺口有加大的趋势，糖价将会长期走高。

4. 中国油品消费也会面临品质升级，长期利好国内糖价

(1) 国内油品升级，利好糖价

2006 国内油品需求增长会超过2005 年的4%，预计增幅为6%，石油净进口量将回升，进口依存度可能提高到接近50%。从去年以来，国内成品油价格出现价格倒挂，虽然成品油提价，但是价格仍然是倒挂的。具体情况参见下图：

2001-2006年国内汽柴油价格与原油价格对比图

98 年以来国内汽油零售价与原油对比图

国内汽油零售价从明显高于国际市场演变为价格倒挂，如与国际市场完全挂钩价格将在目前水平上涨4 成；国内汽柴油与国际原油价格的倒挂会促使汽柴油价格的逐步飙升，价格长期居于高价位，未来势必通过改进油品品质降低成本。从循环经济及保护环境的角度考虑，国内成品油将会继续提升品质，加大乙醇添加剂的使用，根据测算由每公升乙醇的生产成本，由玉米生产花费0.33 美元，而由甘蔗生产的花费成本是0.19 元，因此，未来生产乙醇用的甘蔗将会增加，白糖的缺口将会扩大，国内糖价长期受到支撑。

(2) 国内乙醇生产，长期利好糖价

上世纪末，利用粮食相对过剩的条件，我国开始发展生物燃料乙醇。“十五”期间，在河南、安徽、吉林和黑龙江分别建设了以陈化粮为原料的燃料乙醇生产厂，总产能达到每年102 万吨，现已在9 个省(5 个省全部，4 个省的27个地市)开展车用乙醇汽油销售，生物乙醇汽油的消费量已占全国汽油消费量的20%。

我国目前发展生物燃料在规模发展中遇到的首要问题就是原料资源问题，陈化粮已不具备再扩大规模生产的条件。今后我国发展燃料乙醇重点应放在粮食之外的各种经济作物为原料上，还可以结合副产品提取和综合利用深加工等发展燃料乙醇工业。新的发展方向将转向以甘蔗、木薯等。

专家估算，我国的甘蔗、甜高粱、木薯等可满足年产3000 万吨生物燃料乙醇的原料需要。为了扩大生物燃料来源，我国已自主开发了以甜高粱茎秆为原料生产燃料乙醇的技术(称为甜高粱乙醇)，并已在黑龙江、内蒙古、山东、新疆和天津等地开展了甜高粱的种植及燃料乙醇生产试点，黑龙江省试验项目已达到年产乙醇5000 吨。另外，我国也在开展纤维素制取燃料乙醇的技术研究开发，现已在安徽丰原等企业形成年产600吨的试验生产能力。

虽然我国已实现以粮食为原料的燃料乙醇产业化生产，但以甜高粱为原料生产燃料乙醇尚处于技术试验阶段。

而受原料来源、生产技术和产业组织等多方面因素的影响，我国燃料乙醇生产成本比较高。目前以陈化粮为原料生产的燃料乙醇成本约为每吨4500 元左右，国家实行财政定额补贴(目前平均每吨燃料乙醇补助1370 元，按现在石油价格作相应调整后，补贴额会有所降低)。

据专家估算，以甜高粱、木薯等为原料生产燃料乙醇，成本约为每吨4000 元。按等效热值与汽油比较，汽油价格达到每升6元以上时，燃料乙醇才可能赢利。目前，国家每年对102 万吨燃料乙醇的财政补贴约为15 亿元，在目前的技术和市场条件下，扩大燃料乙醇产量需要大量的资金补贴。以甜高粱和麻疯树等非粮食作物为原料的燃料乙醇和生物柴油生产

技术才刚刚开始工业化试点，产业化程度还很低，近期在成本方面的竞争力还比较弱。相比之下，采用甘蔗生产乙醇具有较好的优势，未来采用甘蔗生产的比例会逐渐提高。

因此，随着国内乙醇消费的扩大，甘蔗生产的比例会逐渐扩大，国内糖价今后会在高位上长期运行。

二、 结 语

国际市场06/07榨季供需缺口96.2万吨，数据仍然是估计数据，有待时间的检验。由于全球油品消费品质的不断升级，乙醇需求加大，白糖的能源属性将会得到进一步放大。糖的供需缺口有加大的趋势。世界最大产糖国(巴西)将大量甘蔗用于燃料酒精生产，未来生产酒精的甘蔗比例将会进一步扩大，即使总甘蔗产量增长8%，仍然难补世界糖供应缺口。

基于目前白糖期货的金融属性初现，国际宏观基金对糖价虎视眈眈，基金在纽约原糖市场持有的大量的净多单。基金对后市的看涨，将会推动对糖价的上涨。

夏季到来，国内糖的消费旺季来临。所以，目前糖价极具投资价值，再度下跌可能性小。期间不排除有爆发伊郎核危机，国际油价、糖价大涨而获得超额投资利润的可能。

中大期货 高 辉