海通证券研究所丁频
虽然制糖行业依然处于景气周期，但基于对下榨季（06/07榨季）国内供求关系发生改变的预期，我们将制糖行业的投资评级下调至“中性”。在个股选择上，我们维持对Ｇ南糖“买入”的投资评级，并维持对其他上市公司“中性”的投资评级。
供求关系发生转变
糖价是判断制糖行业是否景气的最主要指标。自1991年国务院决定改革食糖流通体制、放开食糖价格以来，国内食糖价格波动明显，这是我们将制糖行业定义为周期性行业的主要原因。
从需求角度看，食糖的需求来源于家庭需求和工业需求，两者占比分别为25％和75％。一方面，我国食糖人均年消费量仅有8.6千克，而世界平均水平是21千克。预计到2010年，我国人均每年食糖摄入量为9千克。按14.3亿人口计算，2010年我国食糖年消费量可望达到1400万吨以上。以2006年我国消费1100万吨计算，到2010年平均年复合增长率为6.21％。另一方面，制糖业最重要的下游产业是食品工业。近年来，食品制造和加工行业的销售收入保持平均15％以上的稳定增长，从而导致工业用糖迅速增加。展望未来，随着人们消费习惯的改变和消费水平的提高，食品工业仍将维持稳定增长。因此，我们认为未来三年食糖需求仍将保持5－8％的增长。
但与相对稳定的需求相比，影响食糖供给的不确定因素非常多，而这也正是我国食糖价格频繁波动的根本原因。05/06榨季，全国累计产糖881.5万吨（上榨季产糖917.4万吨）。其中，甘蔗糖800.8万吨（上榨季为85.1万吨），甜菜糖80.7万吨（上榨季为60.3万吨），这直接造成了2006年国内糖价飙升。伴随着国内糖价的不断上扬，农户种植热情高涨。据中国糖业协会预计，06/07榨季我国食糖产量将达到1000万吨，而需求量大致为1100－1150万吨。如果考虑进口因素，国内05/06榨季出现的需求缺口将缩小，甚至趋于平衡。
因此可以认为，虽然06/07年制糖行业仍将在景气周期内运行，但行业供求关系会发生改变。
规模与估值决定投资价值
目前，沪深两市制糖类上市公司共有4家。南宁糖业、贵糖股份和广东甘化均是甘蔗糖生产企业，华资实业是一家甜菜制糖企业。
从规模角度看，南宁糖业无疑是最大的，其下属共有6家糖厂，年生产能力为60万吨，但因为天气原因，南糖05/06榨季的产量仅为38万吨；贵糖股份由单一糖厂改制上市，其生产能力为16万吨，由于天气和播种面积等原因，05/06榨季的产量为10万吨；华资实业甜菜糖规模为8万吨，05/06榨季产量为4万吨。
我们认为，规模大意味着更大的成本优势，也能更多地分享糖价上扬带来的收益。根据这一标准，我们对制糖上市公司的投资排序为：南宁糖业、贵糖股份、华资实业、广东甘化。其中，我们认为南宁糖业是值得重点关注的公司；而广东甘化的制糖业务以对粗糖进行再加工为主，毛利率只能维持在10％左右，因此并不具备竞争能力，不值得关注。
从估值角度看，我们选择了四家国际制糖企业作为可比公司进行分析。SUEDZUCKER是欧盟最大的制糖企业，拥有欧盟食糖生产配额的21.5％；ABFOODS是英国最大的食品公司之一，其控股的BRITISH SUGAR拥有欧盟食糖生产配额的7.9%；DANISCO是北欧最大的制糖公司，拥有欧盟食糖生产配额的6.6％；TATE&LYLE是欧盟最大的甘蔗糖上市公司。我们计算了国际制糖上市公司过往的PE和PB水平，发现上述公司最近两年的PE维持在13－20倍，而PB水平维持在1.5－2.5倍之间。通过对ROE和PE的估值比较后，我们认为南宁糖业最具投资吸引力。
市场目前最担心的是南宁糖业业绩的波动性。我们认为，国内糖价在未来两年内跌破3500元/吨的可能性很小。而只要不出现恶劣天气，公司糖产量在未来两个榨季都将出现恢复性增长。预计06/07榨季公司产量将达到50万吨，较本榨季增长31％；保守预测2007年销售51万吨食糖，同比增长27.5％；预计07/08榨季产量将达到60万吨。由此，我们预计公司2006－2008年每股收益分别为0.99、1.05、1.13元。
综合国际制糖行业和我国食品行业的估值，我们认为南宁糖业应获得12－15倍PE，以2006年每股收益0.99元计算，则公司的合理股价应在11.88－14.85元，给予“买入”的投资评级。但我们也提请投资者注意：南宁糖业股价的表现将趋向平稳，前期的暴涨将不复存在。同时，对于其他制糖上市公司，我们维持“中性”的投资评级。
主要上市公司投资评级
代码股票名称ＥＰＳ投资评级
200420052006Ｅ上期本期
000911Ｇ南糖0．460．130．99买入买入
000833贵糖股份0．150．170．19中性中性
600191Ｇ华资0．230．090．16中性中性
