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投资要点：
● 在滨海新区纳入“十一五”发展规划的背景下，天津的房地产业面临前所未有的发展机遇，拥有强大政府背景的津滨发展将分享滨海新区土地规划调整和经济快速发展带来的巨大收益。
● 公司产业结构调整初见成效，已形成具有核心竞争力的土地深度开发的房地产经营管理模式，稳定的物业租金收入和逐步实现的房地产销售利润打造了房地产企业稳定而有潜力的利润增长链。
● 公司非公开发行拟收购天津湿地保护区周边土地，有望打造天津的“香蜜湖”；投资开发滨海新区CBD周边商业、住宅项目，经营业绩得以提升；投资开发派拉蒙主题公园周边土地，预期利润较高。
● 公司土地储备和出租类房产取得成本相对较低，人民币升值背景下市场重估价值较高；新开发住宅项目未来五年有望累计实现销售收入140亿元，累计净利润逾12亿元。
产业结构调整初见成效
津滨发展由天津泰达建设集团和天津华泰集团联合发起设立，实际控制人为天津开发区政府。上市之初公司业务极其分散，覆盖了公用事业、磁性材料、信息技术、风险投资、土地整理出让和厂房租赁等，后又涉及金融领域，没有形成具备核心竞争力的主导产业。
2003年开始，公司将盈利能力不强、与主业无关的业务以股权转让和出售方式逐步剥离。目前，公司资产结构调整基本到位、产业链构造和战略布局基本完成，确立了以工业房地产为基础，商用和民用房地产为重点的发展战略。2005年，公司房地产资产已占总资产的82.6%，以工业厂房和公建出租为主的租金收入占主营收入的14.11%，占主营业务利润的47.81%；房地产销售收入占主营收入的64.02%，占主营业务利润的52.08%，两者合计占公司主营业务收入78.13%，占主营业务利润的99.89%，公司做强房地产主导产业的发展战略得到很好的实施。
滨海新区建设造就公司
历史性发展机遇
2005年以来，国家将滨海新区的发展提升到国家规划的战略高度上，并将滨海新区确定为继深圳特区和浦东新区之后的第三个综合改革配套试点。浦东新区已有的政策，将适用于滨海新区，浦东新区没有的政策，也将在滨海新区这个综合改革配套试点先行试点。
滨海新区位于天津东部临海地区，面积2270平方公里，拥有海岸线153公里。国家将滨海新区的开发、开放纳入了“十一五”发展规划。“十一五”期间，天津滨海新区的总目标是，实现经济持续快速协调健康发展，综合实力进一步增强，预测今后五年生产总值每年增长17%，财政收入每年增长20%。据有关部门透露：“三年内2000亿元投资将落户滨海新区，其中除了滨海大道等基础项目陆续开工兴建之外，投资70亿美元的美国派拉蒙主题公园将落户在汉沽（北方游乐港），目前正处于落实规划阶段；投资70亿欧元的空中巴士A320组装厂项目已上报国家有关部门，天津港30万吨深港改造建设、中国石化100亿乙烯炼化一体化项目也已在积极筹建过程中。”这些大型投资项目的落实将大量增加投资机会与工作岗位，从而推动企业投资和外来移民的涌入，最终拉动滨海新区乃至天津市商业、住宅的需求，有利于整个滨海新区的房地产业的迅猛发展。
此外，滨海新区正在积极争取国家有关部门批准天津滨海新区对新区规划内的建设项目自行审批；批准滨海新区调整土地使用规划；增加对滨海新区的财政和税收支持等等优惠政策，并已经在金融改革方面取得了较大的政策突破，如成立渤海产业基金和渤海基金管理公司，发起设立了渤海银行等。
津滨发展背景实质是滨海新区政府，是整个滨海新区的形象代表，对滨海新区土地规划的调整对于公司将是一个重大的潜在利好，公司极有可能重现当年上海浦东开发中陆家嘴的神话!这给作为滨海新区的融资载体、投资主体和基础设施开发商的津滨公司带来了前所未有的发展机遇和业绩支撑。
资产重估潜力巨大，
盈利能力渐入佳镜
公司资产结构相对比较简单，绝大多数资产为房产和土地资产，其中具有稳定租金、长期持有的工业、商业物业约占津滨发展的1/3，在建、在销资产约占1/3，待建、储备资产约占1/3。而津滨发展现有土地储备和房产资产，由于取得较早，目前其主要土地储备相对于周边新拍卖地块价格平均增值了100%-200%。
1、稳定租金的持有性物业
目前，公司拥有大量出租物业，其中包括约21万平米的工业厂房和约7万平米的商业办公楼（含投资服务中心和滨海金融街出租物业），每年为津滨发展贡献不少于1.34亿元租金收入，平均毛利率75%，可为津滨发展每年贡献不低于1亿元的销售毛利（含折旧、摊销费约2600万元）。且随着天津开发区工业厂房租价的不断提高，每年租金收入保持稳定的增长。按照国外发行REITS的惯例进行计算，津滨发展租赁业务的资产价值为：1.34×12.5=16亿元人民币。如果再加上其他的土地储备，津滨发展的升值潜力巨大。
同时由于天津开发区工业厂房每年都保持有较高的增长速度，随着滨海金融街写字楼的出租，津滨发展每年的租金收入将保持10%以上的增长。预计未来5年将为津滨发展贡献近7亿元的销售毛利。（未考虑新企业会计准则对投资性房产的处理调整）
2、正在开发和拟开发的房地产资产
津滨发展拥有未开工的土地储备近40万平米，在建土地项目约45万平方米，此次津滨发展非公开发行拟收购天津“富人区”梅江南地区，也是天津唯一的湿地保护区卫南洼风景区周边860亩商业土地，约合58万平米。根据津滨发展的开发速度和滨海新区的建设要求，预计自2006年开始津滨发展将迎来快速增长期，五年内净利润复合增长率将在50%以上。据测算，5年内津滨发展现有资产和拟发行收购资产的将累计产生150亿销售收入和12亿元的净利润。
津滨创辉公司主要定位于专业从事高档住宅开发的子公司，津滨发展控股45%。目前主要开发天津市西青区玛歌庄园1848项目，项目总面积560亩，约合37万平米，预计可实现销售收入11.05亿元，净利润3.25亿元，该项目主要在2006-2008年实现销售收入和利润，津滨发展将享受1.46亿元净利润，目前该项目已基本实现合同销售收入2.5亿元。
津滨雅都公司由津滨发展控股57%，定位于专业从事滨海新区商业、民用住宅项目的房地产子公司，已成功开发了雅度天元居项目，目前正在开发的项目有津滨发展大厦和大港区天泽园项目，津滨发展大厦项目已竣工，预计将在2006年确认收入，有望实现项目净利润3000万元。
大港天泽园项目位于大港学府园区东侧，比邻南开大学滨海学院，天津医科大学临床医学院，外语学院以及检察官学院，法官学院等13个学院，周边商业配套齐全。天泽园项目总建筑面积6.59万平米，其中包括商业项目13152平米，现已开工，预计07年10月竣工。项目预计收入约3亿元，项目净利润约6000万元。
滨海金融街一期、二期将在年内完成销售和租赁，该项目将为津滨发展贡献3000万元左右的毛利润；其他资产每年将为津滨发展贡献1000左右的销售毛利。
若滨海新区自行调整区域内土地规划获批，现天津经济技术开发区（天津泰达）所处的核心38平方公里区域有望转工业区为商业和居民居住区，工业厂房将搬迁开发区西区和北区。若此项政策实施，津滨发展在开发区内持有的大量工业厂房将具有大幅升值潜力。
非公开发行储备土地资源，
加快土地开发进程
1、梅江南860亩土地，打造天津“香蜜湖”
天津市南部卫南洼风景区，位于“中国北方华尔街、天津第一迎宾大道”友谊路沿线，地价升值的中心地带。梅江南860亩正处于天津市极具代表性的自然生态区，天津市的天然绿肺卫南洼风景区周边核心位置，总占地面积总计约2000亩，处于天津侯台、柳林、团泊洼风景区之间，共同构建成天津南部的绿色框架，占据天津最佳的上风口，与水上公园、堆山公园相呼应，形成天然的氧吧，其地位类似于深圳的“香蜜湖”和北京的“朝阳公园”。该地周边配套齐全，周边高档住宅高度成熟，紧邻天津市级商务中心、体育中心。随着天津市城市功能的不断拓展，商务核心区向南部呈筏形发展的趋势凸显，卫南洼地区未来将与天津市CBD商务核心区逐渐融为一体。
此次公司拟向特定投资者定向非公开发行拟收购天津万宁置业有限公司90%的股权，获得卫南洼风景区860亩土地。卫南洼项目规划总建筑面积65.87万平方米，占地57.38万平方米。拟开发的产品主要包括商务洋楼、商务公寓、商业、酒店和金融办公楼等。该项目容积率1.15，开发周期约为57个月，预计2007年初开工总投资为63.65亿元，预计销售收入73.21亿元，税后利润总额9.55亿元，内部收益率14%，将在2008年—2011年确认收入。
2、美国派拉蒙主题公园投资落户天津，打造滨海新区休闲游乐区
津滨发展拥有北方游乐港25万平米的商业、住宅土地，位于天津市汉沽区营口镇，处于世界三大主题公园之一的美国派拉蒙主题公园投资区域，拟建成主题公园配套商业和住宅项目。距天津市中心60公里，距天津港20公里，距天津滨海国际机场50公里，距首都北京150公里。随着京津城际轨道客运专线、京津塘高速公路二线、天津滨海国际机场改造扩建、天津港扩建、14公里双向8车道的海滨大道等重点工程项目的相继开工建设，游乐港休闲度假区将发展成为京津沿海旅游观光的核心区。
此项目为津滨发展自有资金投资项目，项目预计实现销售收入20.8亿元，项目实现税后利润5.10亿元，销售利润率（税后）为24.54%，内部收益率49.19%。
3、滨海新区核心生活区开发
该地位于天津开发区太湖西路东，第一大街南，太湖路西，四号路北，是开发区所规划CBD生活区中的11万平米土地，紧邻区域地标性的建筑群体，与开发区中心区东西两侧的南海路和北海路相连，由此通往塘沽区，该地还毗邻新港四号路，是进天津港的必由之路，交通便利。
宗地处于整个CBD生活区地块的第三期（综合地块）商业和第四期（住宅地块）的开发地段。宗地周边聚集了开发区大部分的高档住宅项目。宗地周边配有成熟的国际化教育社区，滨海小学、滨海中学、开发区一中、二中以及泰达学院，文化教育功能齐备。周边配套设施齐全，拥有国际泰达心血管医院及正在建设中的泰达综合医院，开发区管委会、海关、市民广场、鸿泰商业广场、翠亨广场等商业配套齐全，公共设施有社区的配套公园：泰丰公园、紫云公园等。
由于该土地取得成本较低，单位土地成本仅为1474元/平米，容积率在1.5-2.5之间。单位建筑面积成本为747.46元/平米，土地成本相对低廉，而周边住宅、商业项目已成熟，销售价格较高，住宅已超过7000元/平米，商业及酒店式公寓销售也高达10000元/平米。预计项目预计可实现销售收入18.90亿元，可实现净利润4.65亿元，项目预计在2007年开工并销售，在2009年实现全部销售，项目内部收益率高达50.59%。
经营业绩迎来大幅度增长
根据津滨发展2005年度报告预计2006年度津滨发展管理费用、财务费用和营业费用三项费用合计约1.7亿元，估计随着项目开发的投入和贷款规模的扩大，津滨发展三项费用将随着收入的增加，保持10%左右的增长，预计五年三项费用累计约10亿元。
根据以上测算，预计津滨发展2006年度—2010年度“十一五”规划落实的五年内，凭借现有储备资产将可实现销售收入约140亿元，累计净利润约12亿元，五年净利润折现值约为8.8亿元（折现率取值10%）。
由于基数较低，预计津滨发展2006年度—2007年度将保持100%左右的业绩增长。随着募集资金项目的见效和滨海新区“十一五”规划的落实与投资效应的体现以及外来移民的不断涌入，津滨发展将在2008年度—2010年度迎来发展的高峰期，预计可实现累计10亿元左右的净利润。
表 公司未来房地产开发项目盈利状况
□ 方正证券 方世群
