近年来我国外汇储备激速增长，引起了政府决策部门、学术界和市场的广泛关心。笔者认为，在外汇储备数量快速增长条件下，我国对外汇储备的投资运用和投资效率的问题日渐突出，我们有必要从资产管理的角度，合理配置外汇储备。
降低双顺差现实出路何在
我国外汇增长的主要原因是经常项目顺差，主要表现在出口大于进口；以及投资项目下的顺差，主要表现在外商直接投资增加以及境外金融资金流入。因此降低双顺差的方式就会降低外汇储备，主要为假设出口一定的条件下，增加进口；假设投资资金流入的条件下，增加对外直接投资和对外金融投资。
其次，为降低外汇储备量而进行的我国对外直接投资，发展速度也不会很快。与全球对外直接投资数量相比，我国对外直接投资还处于起步阶段。我国改革开放时间比较短，对外直接投资的时间、规模都比较小，经验欠缺，因此，增加对外直接投资并非手到擒来，一帆风顺。
相比之下，我国金融对外投资主要方式有QDII，以及我国直接持有国外金融资产头寸。我国QDII经验同样比较少。因此，当前比较现实的问题是对外汇储备金融投资中的结构和机会进行深入分析。
国际货币体系必然制造通胀
鉴于金融资产投资的特殊性，必须详细了解金融资产投资的对象领域的环境和氛围，即主要是当前的国际货币体系。二次世界大战结束后，美元逐渐成为国际货币合作体系中的“盟主”。由于高额铸币税的利益，美国通过政治、军事维持美元在全球经济中的主导地位，在国际贸易结算中，以美元计价的交易额占70%。由于美元发行实际上不存在国际货币合作体系的约束，因此美元的发行，尤其是最终流向海外的发行，是美元继续保持美元霸主地位的重要内在驱动力，也是美国经常项目赤字的一个重要原因，更是美元在世界范围内存在贬值潜力的最主要的原因。美元的发行机制决定了其通胀不可避免。事实正是如此，美国历史上最严重的通胀发生在1971年脱离金本位位制之后的十年里。
当前，欧元已经美元和日元一样，成为世界主要货币之一。由于大多数主要货币之间已经执行浮动汇率制，各主要货币区的经济竞争所导致的货币竞争可能更加剧烈。由于各主要货币之间的汇率、货币供应协调相当困难。从长期看，各国为应付国内经济的短期问题，以扩大货币供应量为主要特征的扩张性货币政策成为经常采取的措施。这种短期的经济困难包括应付失业、经济衰退、扶植居民收入失衡等等，此外还有很多从历史看的突发事件，如战争、自然灾害等。几乎可以概括地讲，自从放弃进金本位以来，各国中央银行可能已经卷入了一场增发货币的竞争，为各国和各区域间的货币动荡引起的金融危机留下了隐患。维护本国利益，对其他国家货币采取相应汇率政策，是一国货币政策独立的一个重要前提条件。因此，各国之间为维护本国利益最大化，所进行的包括货币供应在内的货币政策博弈，是当前国际货币体系特征下的常态，这种常态还会存在很长时间。这种为本国利益最大化所进行的货币政策博弈作为一种常态，也是我国历代以来货币变迁史所彰示的重要规律。无论何种经济制度，通胀对于资产价格的影响是难以避免的。
股票、债券和黄金的历史投资经验
历史经验表明，股票是应对经济波动包括币值波动的首选。沃顿商学院的Jeremy Siegel 在《股票的长期投资价值》中的统计显示，美国股票在自1800-2001年二百余年中，收益率远远超过债券、短期国债和黄金。投资者自1800年投资1美元于股票(一个股票综合组合)，并在其后的时间里将红利用于在投资的话，到1997年，其资产将达到747万美元，到2001年，能够达到880万美元（名义价值）。不仅是英国和美国的情况是这样，整个20世纪，世界其他主要工业国家如丹麦、法国、荷兰、瑞典、瑞士等的金融资产投资收益中，股票的投资收益高居榜首，无论是名义收益还是实际收益均远远高于短期债券和长期债券，包括国债这类固定收益类品种。甚至是在第二次世界大战中经济遭受重创的德国、日本、意大利的情况也是如此。
股票的短期收益主要有资本利得决定，但长期要靠收入流的再投资影响，即红利再投资。收入流再投资所导致的最终受益差别非常大，这种差别在时间越长中体现得越明显。以英国股市1900-2000年间数据看，如果两个投资者在1900年开始用英镑购买股票，其中一个将红利用于再投资，另外一个将红利提取，而不再进行投资，到20世纪末，用于红利在投资的投资者资产为16946英镑，而后者只有161英磅。前者是后者的100倍。这说明红利再投资以获取复利收益的重要性。
目前我国外汇储备的管理任务主要由政府承担，其长期稳定的投资需求对于进行红利再投资非常适合。另一方面在选择被投资对象时，上市公司派发红利及其派发的稳定性、长期性将是一个重要的选择标准。
从经济史的角度看，决定经济成长的最重要的因素是技术革命带来的财富的大幅增加。全球近200年来的投资经验表明，股票的投资收益远远高于债券、黄金等固定收益品种，其背后的最主要的原因是股票代表的企业是全球经济成长中最活跃的因素，是利用人类生产率和技术进步最佳的平台。以英国产业变迁为例，20世纪初在股市几乎不见踪影的制药业和石油天然气业，在20世纪末的市场中占有重要的地位；20世纪初的铁路产业占总产业的比重近50%，但到世纪末，下降到不到0.5%，增长最快的是中小企业的7%增长到47%，电话、电报业从2.5%上升到近20%，居次位。在所有上市的行业中，银行业所占的比重相对稳定，世纪初为15.5%，到世纪末为16.6%。众所周知，制药、电信电报，以及中小创新性企业规模扩张的主要核心竞争力是可靠的产品，是人类技术进步。
长期大幅度发行纸质货币导致的通胀压力增加，制约了债券的长期投资价值。由于经济环境经常波动，一个国家在一定时期中实际利率为负在国际金融史上并不鲜见。由于债券的价格反映的是名义利率，因此债券的实际收益在应付一个国家经济波动时所表现的长期实际投资价值并不稳定。近200年来，美国相对政局稳定，其长期债券的实际收益甚微，而卷入战争的国家的债券更是经常使其投资者全军覆没。对于持有债券的机构投资者，尤其是国外债券的投资者，上述情况也应引起足够重视。
相应地，黄金在维持实际购买力方面则表现非常稳定。根据美国国家经济研究局的数据，英国的黄金购买力自1560-1997的近440年中，表现一直非常稳定。只是自金本位结束后，黄金价格波动比较剧烈，但是其购买力仍然稳定。与此对照，英镑的实际购买力，1997年下降到1560年的万分之7.8，这意味着1997年的1英镑的实际购买力只相当于1560年1英镑的万分之7.8，英镑的实际贬值严重。美元也不例外，1997年，1美元的实际购买力只相当于1792年千分之6.25。资料显示，无论是英镑还是美元，大幅贬值的时间从1945年以后开始的，这个时期正好是各国中央银行对执行以美元为中心的国际货币体系之际。统计显示，大约在30-40年的周期中，黄金的实际购买力价格波动剧烈，但是相比其他的金融资产，黄金仍然是最具稳定性的品种。由于其内在的稳定的购买力价值，黄金价格通常称为货币通货膨胀的先行指数。研究显示，这个先行期一般为一年时间。
提高我国外汇投资收益的方式
降低外汇储备压力的另外一个重要措施是积极重视与提高外汇储备运用的收益水平。任何一种金融资源，只有在运用中才能显著其资产价值，外汇储备也不例外。有数据表明，从20世纪80年代到目前，美国是世界上负债最多的国家，同时也是对外投资最多的国家。但是美国的资产收益率一直长期高于负债收益率。在金融投资方面，美国的对外股权类资产投资远远高于外国在美国的股权类资产数量，也远远高于美国对外投资中，持有别的国家的债券类资产。股权类资产收益率比债券类资产高，也是美国对于国际资金成功运用的一个重要方面。最后，从我国外汇储备目前的结构和运营概貌看，应对我国外汇储备增长的局面应当由相对被动的调整汇率的策略向主动地增加对外投资演变。从我国综合国情分析，对外汇储备进行积极的运作是长远地、综合发挥外汇储备资源价值、获取国际竞争优势的更好策略。
根据2003-2004年度的数据，我国大陆持有美国金融类资产的数量为3410亿美元，其中股权类资产30亿美元，债券类资产3380亿美元，债券类资产中长期债券3200亿美元，短期债券180亿美元。与世界其他主要持有美国金融类资产的国家和地区相比，我国的股权类资产处于极低的比例水平。根据本人对我国持有美国股权类资产和债券类资产的年收益率估算，该年度，我国股权类资产的投资收益为2.9亿美元，而债券类资产的亏损额为117.9亿美元，两项合计为亏损115亿美元。2000-2005年，黄金储备的增加带给我国的净收益为22.9亿美元，我国中央银行的黄金储备资产投资收益取得了良好的成绩。
鉴于上述情况，对于我国外汇储备的运用，可以有如下的选择：
增加黄金储备，应付国际货币体系动荡不安的状况。与主要工业国家相比，我国黄金储备数量与我国对外贸易额的比例、与GDP总量的比例都偏少，目前我国中央银行的黄金储备只有600吨，而美国、法国、德国、意大利等国家央行的黄金储备分别达到了8136吨，2985吨，3433吨和2451吨。此外，增加的黄金储备也有利于应对长期看美元贬值趋势所导致的资产损失风险。
利用外汇储备购买知识和技术。可以预言，21世纪全球技术竞争将达到比以往更加激烈的程度。技术进步是支持经济长期增长的核心因素。虽然我国制定了完备的科技进步中长期规划纲要，但是由于历史、体制和市场等的原因，与发达国家的技术进步速度还有不小差距。如果利用外汇储备增加对全球知识产权、科技成果的购买和投资，尤其是引进全球科学家资源予以追加投资，结合我国现有的科技和工业基础，一定能够在新一轮全球技术竞争中发挥更多的后发优势。
增加外汇储备中股票头寸。从全球数百年的投资历史看，股票的长期投资收益何风险远远高于债券和黄金。由于我国外汇储备资源主要集中在政府，适合于长期投资。上文数据显示，提高我国外汇储备中股权类资产比例有很大的操作空间。因此，慎重选择品种，增加投资收益率，是运用外汇储备、获取全球金融资源的内在要求。只有提高投资运用收益水平，才能平抑外汇负债成本支出，从而改善储备资产的流动性。
利用外汇储备投资全球优秀企业，吸引这些企业到我国资本市场上市。通过吸引国外企业加盟我国资本市场，获取长期的对外投资收益。同时，这样也有利于改善我国上市企业结构，提高我国内资金融效率。
适当减持外国债券，避免外币通货膨胀带来的资产损失，同时可考虑直接增加购买战略性实物资源的投资。
最后，从外汇管理体制市场化改革方向看，央行可以拿出较少比例的外汇，用竞标的方式委托给业绩良好、经营稳健的基金管理公司和商业银行管理，这一方面能够降低外汇头寸过度集中在央行的风险，另一方面，这些专业机构的研究力量和市场策略各有所长，分散的资金和不同的操作方式有利于在机构之间对冲我国外汇储备结构的整体风险。
