□国家行政学院李清池北大法学院郭雳
■证券市场的发展离不开也必须照顾到市场需求。多层次的市场可以有效满足多层次的融资需求与投资者的投资偏好。
■监管机关需要充分考虑市场的需求，促进市场的发展与深化，一味的控制只会窒息市场发展或者催生地下金融。
■市场会最终自行选择其需求，监管部门的关键任务是维持透明公平的市场，强化信息披露，加强执法力度，打击违法违规行径，帮助市场树立恰当的预期和激励。
■市场的发展离不开法律的保障。
建立健全多层次资本市场是发展我国证券事业的重要环节。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中就提出，要建立多层次股票市场体系，在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，研究提出相应的证券发行上市条件并建立配套的公司选择机制。资本市场是企业筹集资本的重要场所，也是国民进行投资活动的主要渠道。资本市场是否健康具有活力，不仅关乎资源配置效率，也影响到一个经济体系的国际竞争力。在我国台湾地区，资本市场经历了半个多世纪的发展，逐渐形成了多层次的证券市场，既拓展了市场的规模与深度，也满足了投资者的需求。台湾地区的经验值得深入的研究与借鉴，不仅在于它展现了从零开始、建设证券市场的过程，更在于它提供了一个在构建证券市场过程中如何回应市场需求的案例。
台湾证券市场的三个层次
在我国台湾地区，法律与政府监管机构认可的证券市场有三个层次：（1）集中市场，即台湾证券交易所；（2）柜台（店头，OTC）市场，即台湾证券柜台买卖中心；（3）兴柜市场，为未上市上柜公司股票市场，其中，柜台中心与兴柜市场同属店头市场。这三个层次的市场在过去40多年来发展成为一个相互补充、满足不同需求的体系。
从台湾证券市场的发展历程来看，先出现店头市场，后有集中市场；在集中市场产生后，店头市场曾显萎缩并被禁止；此后，店头市场复又呈现发展必要，继而因循法律规定涅槃重生，并最终形成一个层次分明的市场体系。其间，监管部门虽严格控制证券市场的设立，却也及时回应市场需求，建立起多层次互补的市场体系。
不同层次证券市场之比较
台湾证券交易所是目前我国台湾地区规模最大、层次最高的交易所。自1962年正式开业起到目前为止，它一直是台湾地区唯一的证券集中交易场所，主要业务是提供场地设备及服务，供证券商竞争买卖上市证券，为其办理成交、清算及交割事宜。台湾证券交易所自设立之日起即为公司制，采取典型的竞价制度，并由最初的人工结算交割发展为电子交易。
根据交易所的年报，至2004年底，台湾证券交易所的投资者开户总数超过1400万户，上市的公司总数为697家，上市普通股及特别股总计704种，可转债5种，合计股数为5031亿股，市值13.99兆新台币。除了公司股票之外，还有存托凭证、受益凭证，认购权证、政府债券、公司债券等多个种类的证券上市交易。
台湾证券柜台买卖市场，也称“二板市场”，因长期承担辅助上柜股票转为上市股票的任务，被视作上市股票的“预备市场”。1988年开始筹办柜台交易服务时，其目的是为公开发行但尚未上市的公司开拓股票流通渠道。柜台中心为财团法人制，其资金来源最早是证券商业同业公会的捐助，而后又有经营的盈余积累。
柜台中心的交易模式以竞价制度为主、做市商制度为辅。截至2006年3月10日，柜台中心的投资者开户总数超过1000万户，股票已上柜公司家数为511家，此外还有公债、金融债、公司债等多种债券以及可转债、认股权证、衍生产品等交易品种。
兴柜市场属于新开发的股票市场，目的是取代以“盘商”为中介的未上市上柜股票的交易，将未上市上柜股票纳入制度化管理，为投资者提供一个合法、安全、透明的交易市场。所谓的“兴柜股票”，就是指已经申报上市或上柜辅导契约之公开发行公司的普通股股票，在还没有上市、上柜挂牌之前，经过柜台中心依据相关规定核准，先在证券商营业处所议价买卖的股票。
兴柜市场由柜台中心代管，只有一种交易方式，就是在证券自营商的营业处所议价。投资者买卖兴柜股票，可以透过合法的证券商进行交易，并享有发行公司信息公开、交易市场信息透明及给付结算作业安全便利的多重保障。截至2005年3月，兴柜股票公司家数为245家。
从上市标准来看，台湾证券交易所、柜台中心、兴柜市场形成一个有差别的层级：交易所对上市标准的要求最为严格，柜台中心次之，兴柜市场的标准最低。具体来看，上市标准主要有以下4个方面：设立年限、资本额、盈利能力与股权分散状况。（见附表）从退出角度来看，在交易所终止上市的股票亦可到柜台中心上柜交易。
通过调整不同市场乃至同一市场内不同板块的上市标准，可以满足不同类型企业募集资金的要求以及社会游资的出路。特别是对于创业不久、在产业中地位尚未确立、性质上风险较高的科技类公司来说，相对灵活的上市标准提供了良好的资本筹集渠道。但也需注意到，风险或盈利等因素对科技类板块市场有重大影响，例如TIGER的夭折。
法律保障及借鉴意义
在市场建设的过程中，台湾地区高度重视法律在其中所起的作用。40多年间，先后颁布实施了很多证券法规规章，台湾证券交易所、柜台中心、证券商业同业公会等也出台有大量的具体规则，形成了复杂详尽的证券市场规范体系。而且，伴随市场的发展，台湾地区的法律完善工作比较及时和到位。
《证券交易法》是台湾地区证券市场最重要的法律，最早颁布于1968年4月，其后经多次修正，最近一次修正是在2005年5月。《证券交易法》规范政府债券、股份有限公司股票、债券以及其他经核定有价证券的募集、发行和买卖，内容包括：有价证券的募集、发行、私募及买卖，有价证券的上市及买卖，各类证券商和证券商同业公会，会员制或公司制证券交易所，证券争议仲裁，相关罚则等等。根据《证券交易法》的授权，有关部门制定了《证券交易法施行细则》，对该法的有关内容作出了进一步具体规定。《证券交易法》以下，针对证券活动和证券市场的方方面面，台湾地区借鉴国外证券法规、管理体系，在证券发行、交易、结算、信息披露等的电子化、自动化方面做了大量工作，以发行和发行人管理、交易管理和投资者保护等为中心，构建起相当到位的规则和管理体系。
总之，观察台湾多层次证券市场的发展，可以得出如下结论：
首先，证券市场的发展离不开也必须照顾到市场需求。多层次的市场可以有效满足多层次的融资需求与投资者的投资偏好。
其次，应当审时度势，调整监管思路，采取“变堵截为疏导”的思维来考虑问题。从最初严格禁止店头市场，到后来主动建立柜台市场与兴柜市场，都表明监管机关需要充分考虑市场的需求，促进市场的发展与深化，一味的控制只会窒息市场发展或者催生地下金融。
再次，市场会最终自行选择其需求，监管部门的关键任务是维持透明公平的市场，强化信息披露，加强执法力度，打击违法违规行径，帮助市场树立恰当的预期和激励。在此基础上，投资者有理性地充分考虑其风险，来选择是否进入或退出某种类型的证券市场。
最后，市场的发展离不开法律的保障。完善的、与时俱进的法律规范能够有效地推动市场秩序的建立以及素质的提升。
台湾多层次股票市场上市（柜）标准的比较
上市标准上柜标准兴柜标准
项目一般类公司科技类公司一般类公司科技类公司
设立年限申请上市时已满三年以上（公营事业或公营事业转民营者除外）/设立满两个会计年度（公营事业或公营事业转民营者除外）不受限制无要求
资本额申请上市时实收资本额达新台币6亿元以上申请上市时实收资本达3亿元以上公开发行实收资本额在五千万元以上，私募不列入计算/无要求
获利能力1.最近年度无累积亏损；
2.营业利益及税前纯益占实收资本额比率符合下列标准之一：
①最近两年度均达6﹪；②最近两年度平均达6﹪且后一年较前一年佳；③最近五年均达3﹪/符合下列条件之一者：①营业利益及税前纯益占实收资本额比率最近年度达4%%以上，且最近一会计年度无累计亏损；②最近两年度均达3%%以上；③最近两年度平均达3%%，且后一年较前一年佳；④最近一年税前纯益不低于新台币400万元不受限制无要求
资本结构/最近年度及最近期财务报告的净值达资本额2/3以上///
股权分散记名股东人数逾1000人，其中持股1000—50，000股的股东不少于500人，且总持股比率达20﹪以上或满1000万股记名股东人数逾1000人，其中持股1000股—50，000股的股东逾500人持股1000—50，000股的股东逾300人，且占股份总额的10%%或500万股以上/无要求
管理层持股限制//董事、监察人及持有公司已发行股份总数10％以上股份之股东，应按规定集中保管，且上柜两年不出售或质押，两年届满后按规定分批领回持股5％以上股东，及以专利权或专门技术出资而在公司任有职务并持有公司申请上柜时已发行股份达千分之五或10万股以上之股东需办理集中保管/
券商推荐/经证券承销商书面推荐经2家以上证券商书面推荐，其中一家为主办/经2家以上证券商书面推荐，并检送最近一月财务报表
其它//于兴柜市场交易满6月/已经申报上市（柜）辅导
