国防资产证券化呈现商机

中信建投证券 郑贤玲

我国国防工业起步于上一世纪50年代初，到现在为止走过了50多年，20世纪50年代后期，随着我国计划经济管理体制的确立，我国武器装备等军用产品的供给与需求是一种高度集中的指令性计划关系，生产计划由国家统一制定，生产要素由国家统一分配，产品由国家统一调拨给军事部门使用。在指令性计划调拨关系下，不承认军品的商品性质，市场机制在军品供求之间不发生任何调节作用。中共十一届三中全会确立改革开放政策后，市场取向的改革朝着各个领域不断拓展和深化。与此相适应，1984年，军品指令性计划改变为商品供求关系。军工科研生产单位就不再采取无偿的方式将军品提供给军事部门使用，而是根据军品供求双方确定的军品订货价格进行商品交换。1997年3月14日，全国人大八届五次会议通过的《中华人民共和国国防法》正式以法律的形式确立军品供需部门之间的订货关系，并提出了实行国家军事订货制度的发展方向，1999年7月1日组建中国核工业集团公司、中国核工业建设集团公司、中国航天科技集团公司、中国航天机电集团公司、中国航空工业第一集团公司、中国航空工业第二集团公司。但尽管如此，我国国防工业仍然很大程度上执行的是计划体制下的生产任务，国防工业企业的科研项目和科研经费主要来源于政府采购和国家财政支出。

冷战结束后，世界的主流已从军备竞赛转向经济实力特别是高技术实力的竞争。由于军费削减，美国的武器采办费用大幅度减少。与此同时，民用科研经费在大幅度增加。为了适应这种形势的需要，美国政府于1993年开始执行国防转轨战略，并提出了在国防科技一切工作中具有最高优先权的两用计划。我国的国防工业产业很大程度上还处于完成国家任务的阶段，经营效率依然不高。本世纪的头二十年是我国新军事变革的最重要的二十年，也是国防工业产业持续发展的二十年，这一期间，建立国防工业与国民经济之间的良性互动机制将成为国防工业企业改革与发展的重要方向。

国防工业市场化和国防企业机制改革的一个重要渠道是改制上市，一方面促进企业快速完成现代企业制度建设，通过股权多元化提高企业市场化运作的效率；另一方面，通过公开上市可以拓宽融资渠道，突破军工企业仅仅从国家财政拨款的经营模式。从国际经验来看，国外主要的军工企业都是上市公司，我国要在未来20年内基本完成新军事变革，并达到国防科技产业化、充分发挥国防科技投资效率，必然需要社会资金的大量参与。证券化的途径包括军民两用产品企业的改制上市、发行企业债券等形式。

在国防工业市场化较早时期，国防科工委系统内部分企业适应全球军转民的转变，部分企业以军转民资产率先上市，其中中国船舶工业集团的广船国际1993年10月上市，中国兵器装备集团公司的建摩B、中国嘉陵、长安汽车以及航空地第二集团的南方摩托、航空第一集团的力源液压等摩托车、汽车及通用基础件生产企业又在1995年-1997年先后上市；1999年，以航天科技集团的火箭股份、中国卫星和航天科工集团航天长峰等军民两用产品企业的买壳上市真正拉开了我国国防工业上市的序幕；2004年，中国航空二集团将旗下直升机、教练机以及汽车等经营性资产整体打包，在香港上市，将国防工业证券化、市场化推向一个新的高潮，当年有7家企业重组上市，至此军工系统上市公司已达到49家。2004年6月2日国防科工委和国家发改委联合发布《国防科技工业产业政策纲要》，对国防工业企业改制指出更加明确的方向，其中包括“推进国防科技工业投资主体多元化，鼓励社会资金参与国防科技工业建设，鼓励符合条件的军民两用产品生产企业改制上市。”

目前，受益于世界新军事变革，武器装备进入升级换代的高峰，部分军民两用产品企业将分享到这次升级所带来的快速增长，其中，航天系统的火箭股份、中国卫星、航天长峰、航天电器，航空制造体系中洪都航空、西飞国际、成发科技等公司承担部分国防军工的任务，将充分享受到国内武器升级换代带来的增长机会。

但从长期发展的角度来看，我们认为国防工业产业化将为具有核心技术的军工企业准备更大的市场空间。航天长峰是国防科工委系统产业化的试点上市公司，而火箭股份大股东航天科技集团将火箭院、九院、十院等机电资产整合成立时代电子，并以此为市场化的平台，逐步将公司机电产品注入上市公司，实现国防资产证券化。而洪都航空、西飞国际、成发科技部分承担我国第三代战斗机或教练机的生产任务，同时，进入国际航空制造领域。我们认为目前这些企业面临世界新军事变革和我国鼓励国防工业产业化的双重历史机遇，具有持续发展的潜力和巨大的业务空间。

另外，除国防科工委系统的企业以外，还有一部分具有核心竞争力的配套企业如轴研科技是我国唯一的航天轴承生产企业，宝钛股份是我国最大的钛材供应商，提供国内95%左右的航空航天用钛材。这两家企业进入国防工业的产业链，也将在此次新军事变革中受益。前三季度报表现实，这一板块的上市公司均表现出良好的增长势头，从目前披露2005年年报和季报情况来看，主要上市公司的收入和利润都有较大的幅度的增长。

“十一五”期间将是我国新军事变革和推进国防科技产业化的重要阶段，我们认为未来5-10年，该行业上市公司业绩将保持持续较快发展。2005年是行业上市公司业绩整体表现的第一年，洪都航空、西飞国际和宝钛股份等公司都在这一时期消化了公司以往的历史包袱，开始进入盈利增长的周期。预计2006年-2007年军民两用上市公司收入和利润平均增长20%-30%，我们认为，国防科技产业具有中长期投资价值。

表3 2005年收入和利润增长情况

注：其中哈飞股份、中国卫星、洪都航空数据为1-9月份数据。