徐建波
2006年3月30日
(特别说明：此稿件为泰阳证券研究所供新浪独家使用，其他网站请勿擅自转载！)
包钢权证为蝶式权证，属股改对价产物，认购权证(580002)和认沽权证(580995)发行量均为7.15亿，存续期为12个月，其中认购行权价为2元，认沽行权价为2.45元。
包钢股份(资讯 行情 论坛)股改复牌变G三天以来，基本上落在其权证认购与认沽行权价之间，2.06元开盘，最高2.25元，最低1.98元，均价2.12元，收盘2.07元。
上交所通知规定，券商可以象创设武钢权证一样，创设包钢权证，并不是市场传闻的实时创设，创设的权证4月5日可上市交易。
预计，包钢蝶式权证BS理论参考价：认购权证0.325 元，认沽权证0.483元；涨停价分别为：认购权证0.588 元，认沽权证0.746元。上市首日有望获得0.6元左右的理性定价。
一、权证市场正在发生变化，但目前市场定价混乱
我们知道，权证上市参考价均由保荐机构根据Black-Scholes模型确定，其理论价值可以表示为内含价值＋时间价值。但是，由于供求关系与交易制度等，前期上市的大部分权证交易价大大超过BS理论价值。
从目前权证市场来看，可以说权证市场定价混乱。既有有溢价比在50%以上的万科(资讯 行情 论坛)认沽权证，也有0溢价甚至折价的华菱认沽权证和上海机场(资讯 行情 论坛)的沪场认沽权证；而宝钢认购权证隐含波动率达到140%以上；对于已经进入行权期的白云机场(资讯 行情 论坛)美式认沽权证来说，内在价值仍为-0.38元。
表一 上市权证概况(3月26日)
|
行权价 |
剩余期限年 |
流通量 (亿) |
市值（亿） |
标的价格 |
溢价率 |
价格 |
理论价值 | |
|
宝钢 JTB1 |
4.5 |
0.44 |
3.88 |
5.9 |
4.21 |
43.00% |
1.522 |
0.112 |
|
武钢 JTB1 |
2.9 |
0.67 |
14.65 |
9.65 |
2.73 |
30.40% |
0.659 |
0.181 |
|
鞍钢 JTC1 |
3.6 |
0.7 |
1.13 |
2.68 |
5.13 |
16.40% |
2.37 |
1.689 |
|
武钢 JTP1 |
3.13 |
0.67 |
10.38 |
6.8 |
2.73 |
9.30% |
0.655 |
0.464 |
|
钢钒 PGP1 |
4.85 |
1.11 |
2.33 |
3.15 |
3.93 |
11.00% |
1.351 |
1.072 |
|
万科 HRP1 |
3.73 |
0.45 |
21.4 |
8.05 |
5.93 |
43.40% |
0.376 |
0.023 |
|
机场 JTP1 |
7.00 |
0.75 |
3.29 |
3.8 |
6.34 |
7.80% |
1.155 |
0.777 |
|
招行 CMP1 |
5.63 |
1.44 |
22.84 |
9.43 |
6.25 |
16.50% |
0.413 |
0.539 |
|
华菱 JTP1 |
4.9 |
1.94 |
6.33 |
8.31 |
3.57 |
-0.50% |
1.312 |
1.296 |
|
沪场 JTP1 |
13.6 |
0.95 |
5.68 |
9.91 |
11.69 |
-1.40% |
1.746 |
2.531 |
实际上，随着权证的大量上市，原有的供求关系被打破，权证正从过去的过度投机炒作，走上理性回归之路。当前权证定价混乱的局面，正是这一过程的快照。
从近期券商的创设与注销行为和机构对沪场权证和华菱权证(资讯 行情 论坛)的增持来看，市场各方参与者的冷静和理性将改变权证价格不受正股影响的局面。
二、包钢权证定价分析
包钢权证属于欧式备兑权证，仍然可以用Black-Scholes模型公式来定价，假设无风险利率为2.25%，波动率为33%。按照目前G 包钢2.07 市价计算，其认购权证价值为0.325 元，认沽权证价值为0.483元。
对于权证上市首日定价来看，从2005年8月22日首只权证宝钢JTB1(资讯 行情 论坛)上市涨停以来，武钢JTB1(资讯 行情 论坛)、武钢JTP1(资讯 行情 论坛)、钢钒PGP1(资讯 行情 论坛)、鞍钢JTC1(资讯 行情 论坛)、机场JTP1(资讯 行情 论坛)、华菱JTP1(资讯 行情 论坛)权证上市都出现了涨停。直到06年3月2日22.4亿的招行CMP1(资讯 行情 论坛)上市终于打破权证上市首日涨停的神话。而近期沪场权证JTP1上市首日出现了12%以上的下跌。
包钢权证上市首日会如何定价呢？
第一，我们认为不会出现沪场权证跌破BS理论参考价的情况。我们知道证券市场是虚拟经济，溢价交易是其魅力所在，近期机构主动增持沪场权证、华菱权证就说明市场会对此进行修正。
第二，我们认为，在目前市场环境下，权证的理论定价只能作为一个参考，权证的市场定价更多的是考虑权证规模、比价效应以及创设因素。包钢权证份额为7.15 亿份，规模适中，上市市值大约都在3 亿元不到。因此，我们认为包钢蝶式权证与武钢蝶式权证，其正股都处于钢铁行业，又都可以创设，最具比拟性。
第三，我们认为，包钢权证仍然有可能涨停。按上述BS理论参考价计算，包钢认购权证(资讯 行情 论坛)涨停价为0.588元，认沽权证涨停价为0.746元。与目前武钢权证0.68元价格相当。按涨停价计算，包钢认购权证溢价比为12.32%，认沽权证溢价比为4.98%，大大低于武钢权证目前的溢价比，并不存在过渡高估。
第四，包钢股改，按停牌前的价格计算，复牌之后下跌在14%左右，若权证按理论价交易，股改参与者将出现0.3%的亏损，若出现涨停，则有11%以上获利。参与包钢股改的多为原转债持有机构，为保护既得利益，过低的价格，会有惜筹。另外，大盘目前在1300点位置盘整，以及权证市场目前定价混乱状况，都有可能给包钢权证上市定价带来有利因素。
第五，对于券商创设而言，在0.6元价格创设包钢权证意义不大。首先包钢权证高估并不明显，不存在需要增加供给打击投机；其次两个包钢权证都处于价内，无论创设哪个收益成本比都不合算。这从近期券商大量注销武钢权证可以得到考证。
(作者系泰阳证券高级权证分析师)
