国泰君安行业研究之城市公交行业

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行业策略：

2003年9月到2005年11月，九龙巴士(0062HK，现已改名为载通控股)、康福德高(CD SI)等外资公司频繁投资于国内主要城市的公交行业，或者收购行业内现有企业的股权。2003年以来，外资公司对国内主要城市公交行业的投资已经涉及的城市包括深圳、北京、成都、无锡、沈阳等。

冯志刚

对上海市公交行业来讲，从目前可以查询到的信息看，最近的一次外商投资事件是：1998年6月28日，上海公交控股有限公司、香港冠忠(中国)发展有限公司和上海浦东冠忠公共交通有限公司三方合资组建上海五汽冠忠公共交通有限公司，分别占总股本47%、47%和6%，该公司注册资本为1.2亿人民币。

从股权分散程度和收购成本的角度看，上海市的四家公交行业的上市公司在被外资“看中”方面具有均等的机会。

但是，如果仔细分析各公司的主营业务结构和盈利能力情况，就可以看出强生控股具有独到的优势；而大众交通和巴士股份则由于拥有大量的公共汽车业务而导致盈利能力偏低；而且受国家政策影响，即使长期来看，公共汽车业务的盈利能力也不会有明显的提高；因此，我们认为公共汽车业务基本上属于“无效业务”；

如果被并购，四家企业的出租车牌照资产都有得到重估的机会。按照目前40万/个的实际成交价，强生控股、大众交通、巴士股份和G海博的BVPS分别提高到4.97、7.8、4.2和4.74元；牌照资产重估导致的BVPS增幅分别为140.85%、82.67%、72.84%和140.61%。

我们对城市公交行业整体上给予“增持”的投资评级，对强生控股(600662)给予“增持”评级，对于大众交通(600611)和巴士股份(600741)给予“谨慎增持”评级，对于G海博(600708)给予“中性”评级

1、2003年以来外资频频投资主要城市的公交行业

2003年以来，以香港和新加坡企业为代表的外资频频出手投资国内主要城市的公交行业。我们得到的主要案例如下：

数据来源：各大报纸、网站媒体

具体内容如下：

2003年9月，九巴投资8000万元人民币，占股31.38%，合资成立北汽九龙出租汽车股份有限公司，成为内地出租车业首家中外合资股份制企业。

2003年9月29日，深圳市投资管理公司与香港九龙巴士控股有限公司在深圳五洲宾馆签署了“深圳市公共交通(集团)有限公司股权转让及增资原则性协议”。香港九巴以35%的股权，成为深圳公交集团第二大股东。

2004年2月，九巴投资1.35亿人民币，持股45%，合营无锡九龙公共交通股份有限公司。(新闻链接：香港九巴是香港主要的城市公交企业，在香港证券交易所上市，代码0062HK)。

2004年2月13日，康福德高集团在成都市投资4个项目，分别涉及出租车、汽车维修、汽车检测、汽车租赁等陆路交通运输业务。

2004年12月30日，新加坡康福德高集团正式与成都长途汽车运输(集团)公司签约，双方合资组建“成都康福德高长运运业有限公司”。

2005年10月，康福德高(中国)私人有限公司出资3.5亿元人民币，收购沈阳客运集团公司的50条公交线路、1218台公交车辆，并以此资产在沈阳组建沈阳康福德高巴士有限公司，主要经营城市公共交通业务。

至此，康福德高集团在中国的12个城市已经建立了24个中外合资合作企业。(新闻链接：康福德高集团是世界上三大陆路客运上市公司之一，在新加坡证券交易所上市，代码CD SI，现市价总额近100亿元，资产总值约127亿元，在全球拥有车辆3.6万辆，为世界第一；在全世界共有45家子公司。这一多元化陆路交通服务及综合服务集团的核心业务包括公交客运、地铁、出租车和租赁等。该集团在我国主要经营公交客运、出租车、车站及车辆维修等业务，成都是该集团在中国投资的第12个城市)。

2、上海市城市公交企业面临外资并购机会

从上述案例中可以看出，外资在国内很多主要城市都已经“出手”，但在上海市还没有什么具体动作。

我们现在能够查询到的上海市公交行业最近的一起合资案例是：1998年6月28日，上海公交控股有限公司、香港冠忠(中国)发展有限公司和上海浦东冠忠公共交通有限公司三方合资组建上海五汽冠忠公共交通有限公司，分别占总股本47%、47%和6%，该公司注册资本为1.2亿人民币。

而上海市真正主要的城市公交企业(大众、巴士、强生、海博和锦江)中到现在为止还没有发生外资并购的情况。

表2：外资收购各公司的成本测算

数据来源：各公司公开数据

注：1、对于尚没有进行股改的公司，我们是采取10送3的比例进行测算；

2、我们假设公司股改完成以后，公司的股价仍能够回升到现在的水平；

3、对于收购，我们假设收购方可以进行自由收购，没有考虑有关的制度限制。

从表2中可以看出，除了G锦投(600650)在进行股改之后的股权比例还比较高以外，其它四家公司的第一大股东控股比例都将下降到25.11%以下，收购成本(取而代之成为第一大股东)都在7.5亿元以下，不存在明显的差异。

因此，我们认为如果简单地从这方面看，强生控股、大众交通、巴士股份和G海博在被外资并购方面有均等的机会。

3、盈利能力使强生控股脱颖而出

图1：1998-2004年各公司ROE情况对比

数据来源：各公司公开数据

从图1中可以看出，与其它三家公司相比，强生控股的ROE表现比较稳定，并且其盈利能力高于大众交通和巴士股份。

之所以如此，主要是因为强生控股的主营收入结构中出租车运营业务的占比最高(毛利率最高)，而其它几家公司的出租车运营业务的占比相对较低；而在大众交通和巴士股份的主营收入结构中有相当大占比的公共汽车业务(毛利率很低)，甚至大大超过了出租车业务的比例。

图2：2004年各公司出租车运营业务占比情况对比

数据来源：各公司公开数据

从图3中可以看出，在大众交通和巴士股份的主营收入结构中占比超过出租车运营业务的公交汽车业务的毛利率水平只有13.76%，大大低于出租车运营43.24%的水平。

图3：2005年上半年大众交通各主营业务类别毛利率情况对比

数据来源：大众交通公司公开数据

图4：2004年巴士股份主营收入结构情况

数据来源：公司04年报

从图4中可以看出，2004年，盈利能力偏低的公交客运业务收入占巴士股份总收入的77.57%，相当于出租车业务收入的5倍多，这是造成该公司盈利能力偏弱的主要原因。

而且，由于城市的公共汽车业务是一项政策性很强的业务，涉及到广大中低收入家庭的基本生活问题，所以，即使从长期看，该业务的盈利能力也很难提高。

我们认为，对于一个企业来讲，不能盈利的业务可以看作是一项无效业务。单纯就出租车业务这项盈利能力强的业务来讲，强生基本与大众旗鼓相当，而明显强于巴士股份和G海博。

图5：2004年四家公司出租车业务主营收入对比情况(单位：亿元)

数据来源：各公司04年报

我们的结论是由于强生控股的盈利能力相对其它几家城市公交类上市公司来讲更高或者不确定性更小，所以在机会均等的情况下，该公司更有可能首先被外资“看中”。

4、出租车牌照的资产重估机会

对于上述四家公司来讲，如果发生并购的情况，那么它们所拥有的出租车牌照无形资产都会出现重估的情况。

表3：出租车牌照重估对公司每股净资产的影响

数据来源：各公司05中报

从表3中可以看出，如果对各公司的市区出租车牌照资产进行重估的话，强生控股、大众交通、巴士股份和G海博的每股净资产将分别提高到4.97、7.8、4.2和4.74元。分别高于目前各公司BVPS的148.5%、82.67%、72.84%和140.61%；高于2006年2月24日各公司的收盘价20.92%、23.61%、12.6%和23.12%。

5、 各公司历史股价累计涨幅统计

由于市场已经对各公司未来进行资产重估的可能性提前进行了反映，而事实上，各公司由于被外资收购(或者通过其它形式的交易)而导致资产重估的可能性仍存在一定的不确定性(至少会存在时间上的先后性)，所以，我们在给出投资建议时，不得不考虑各公司股价历史的累计涨幅情况。

表4：各公司股价累计绝对涨幅情况

数据来源：Wind资讯

表5：各公司股价累计相对涨幅情况(以上证综指为基准)

数据来源：Wind资讯

综合上述分析，我们对城市公交行业整体上给予“增持”的投资评级，对强生控股(600662)给予“增持”评级，对于大众交通(600611)和巴士股份(600741)给予“谨慎增持”评级，对于G海博(600708)给予“中性”评级。

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资料来源：国泰君安证券研究所

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