□海通证券研究所潘春晖
看好中金黄金基于三点理由:第一，看好黄金价格。预期未来三到五年黄金均价(每盎司)位于440－520美元之间，呈现一个长期震荡上扬的趋势；第二，公司基本面良性变化趋势显著。一方面公司的资源储量和自给率提升，另一方面，公司在运营效率和管理能力上均有显著提高；第三，估值水平偏低。保守的预测，公司二级市场合理的估值水平在8.40元，预期投资回报率在30％左右。
黄金股与黄金价形成反差
2001年中期，伴随着世界经济尤其是领头羊美国经济的衰退，国际市场金价触底回升，而海湾局势动荡、美元持续走软以及石油价格飙升，进一步刺激金价加速上扬。近日国际金价一度摸高至近500美元/盎司，与此同时，上海金交所金价也以127元/克创下了开业三年来的新高。而我们预期未来三到五年黄金均价(每盎司)位于440－520美元之间，折合人民币(每克)为114－135元。
与国内外黄金价格稳步攀升形成鲜明反差的是，国内两只黄金股节节走低。
单就中金黄金而言，笔者认为其股价走势疲弱主要是上市时机构投资者期望过高，而之后公司业绩增长显著低于市场普遍预期，机构大量抛售所致。
资源自给率显著回升
对于黄金企业乃至于有色金属企业来说，掌握了矿山资源也就掌握了主动权。近两年公司加快了对矿山资源的收购兼并，先后完成对大股东下属三处资产(湖北三鑫金铜、苏尼特金曦黄金矿业、山东烟台鑫泰黄金矿业)、潼关中金冶炼厂、甘肃天水李子金矿的收购以及潼关中金矿业的资产重组。目前尚在进行之中和拟进行的收购项目有新疆阔尔真阔腊矿业(成功可能性较大)、承德华尖金矿以及大股东的部分矿山资产。
近年来公司黄金产量逐年攀升，经历了过去两年的资源整合后，公司掌控的黄金储量拓展至60吨，并有进一步提升的潜力。近年来尤其是IPO项目达产后，公司的黄金产量逐年攀升:从2000年的5.7吨已上升至2005年前三季度的31.25吨。伴随着后续收购的进一步展开，毛利率资源自给率将齐头并进。除了黄金产品以外，其他副产品尤其是阴极铜对公司利润的贡献不可小视。
核心竞争力略显单薄
公司具有冶炼规模优势、大股东实力雄厚且对公司扶持力度较大、科研技术优势等，公司的综合竞争地位在业内仍处于前列。但是与业内包括紫金矿业、山东黄金等在内的优势企业相比，公司核心竞争力略显单薄。
资源储备比上不足。经历了一系列收购后，公司资源储备与山东黄金基本相当，但与紫金矿业仍存在较大的差距，后者控制的黄金金属量约315吨(相当于公司5倍)，铜金属量约345万吨，锌金属量约60万吨。
综合生产成本偏高。2004年公司矿山企业综合成本90.46元/克即341美元/盎司(冶炼企业成本高达103.45元/克即390美元/盎司)，显著高于全球同行313美元/盎司的平均水平，更高于紫金矿业52元/克即196美元/盎司的生产成本。公司综合生产成本偏高的主要原因可集中归纳为“矿山单体规模小(不具有规模效应)、自有金比例偏低(购买原材料成本高)、下属企业分散(管理成本高)”。
资源自给率较低，矿产金规模与冶炼规模不配比。2004年公司产金32.74吨，冶炼位列国内之首，而矿产金仅为1.89吨，资源自给率不及10％，远低于大部分黄金企业接近100％的自给率。
价格中枢位于8.40元
从全球黄金行业龙头的平均估值水平来看，他们的2004年至2007年的市盈率平均为46.2、48.1、27.1、18；EV/EBITDA分别为20.3、14.5、11.1、8，中金黄金的两项指标均较低。
当然，与国际黄金巨头相比，公司在生产规模、盈利能力、管理能力等诸多方面均存在一定的差距，另外在产业链完整度方面也存在差异。因此，我们用相对估值法给出的市盈率在20－25之间，市净率在2.5－3之间，EV/EBITDA在8－10之间，相对估值结论为:合理价位为8.10元。同时，用DCF法估值，中金黄金的合理价位为8.36元。综合判断，公司二级市场合理的估值水平在8.40元。
特别需要指出的是，公司业绩预测是建立在对黄金和阴极铜价格保守判断的基础之上，加之公司仍处于高成长阶段(后续诸多收购无法体现在三大表预测中)，换句话说，上述估值结果是合理且偏保守的。
