江中药业(600750)价值低估的OTC市场专家

    兴业证券研究所  王晞

江中药业(资讯 行情 论坛)主营业务为中成药、子公司东风药业的抗生素原料药及制剂产品。中成药主线为咽喉类和消化类，包括健胃消食片、草珊瑚含片和亮嗓，属于OTC药物以及保健食品。

中成药业务快速增长，是公司的核心业务

江中的核心竞争优势在于OTC药物的营销能力很强，对市场的把握能力强。公司2004年第一季度调整营销策略，形成代理＋终端促销的格局。公司下属的医贸公司现有5-6百人的销售队伍，负责公司中成药的销售。公司投入大量广告费用提升消费者对产品的认知度。我们认为公司的营销策略偏稳健，不会出现大起大落现象。

公司今年第三季度增长收入较快，健胃消食片增长73%，草珊瑚含片增长151%，亮嗓增长28%。中成药产品毛利率比较稳定，保持在70%以上。

健胃消食片成为主导品种。公司去年推出儿童消食片，市场反映很好，未来还将细分市场，推出老年用、胃病病人辅助用等。我们预估未来几年内该产品可以保持30-40%增长。消食片的定位是家庭必备用药，广告诉求也向这一方面引导。竞争对手有武汉健民(资讯 行情 论坛)和哈药集团(资讯 行情 论坛)等，但是后两者目前只是市场追随者，短期内对江中的威胁有限。

由于市场竞争激烈，草珊瑚的销售高峰已过。现在销售额约1亿多元(含税)。公司近期推出的亮嗓，市场定位较高，是针对慢性咽喉炎的保健食品。亮嗓和草珊瑚含片针对咽炎，但竞争对手过多，如金嗓子，西瓜霜等，后两者已经拥有稳固的市场消费群，短期内亮嗓还很难与其竞争。公司打算调整目标市场，针对年轻男士，明年将与湖南卫视推出超级男生节目，作为赞助方，费用1600万元。

后续产品。公司今年试销羊胎素产品——焕采。目前江西和山东试销情况符合预期，明年起逐步推进。但我们认为这一市场定位高端，江中过去的产品定位于大众化消费，进入一个比较陌生的市场会遇到较多问题。而且该产品不是立竿见影，需要一个较长的使用周期，因此市场推广工作较难，前期费用较大，风险较高。对该产品前景我们不乐观。

新药开发。江中集团与军事医学科学院合作，从植物中提取药物用于治疗乙肝，目前进入二期临床。如果研制成功，会具有较好的市场前景。但我们认为这一药品距离投放市场还有较漫长的过程，而且江中药业擅长OTC营销，对于处方药市场并不熟悉，会面临营销模式的转变。我们认为会带来一些风险。

子公司东风药业减亏，业务转向制剂

东风药业的原料药业务亏损严重，而且历史上遗留的坏帐较多，拖累公司业绩。目前，公司每年仍对东风药业的坏帐大量计提，今年预计计提1600万左右，明年剩余计提金额大概几百万。业务方面，公司逐步缩减原料药业务，并打算出售。而制剂业务得到一定发展，公司将其定位于普药生产，目标市场为县级以下的三线市场。公司自己做终端销售，在河南、江西市场开始推广。

当初进入东风，也有为政府背包袱的意味。我们认为政府也会对公司的业务发展给予一定的支持。制剂业务的毛利率高于原料药，而且普药在低端消费群中还是有一定市场，我们认为随着东风的业务转型，未来将减亏甚至能实现盈亏平衡。

其他投资需要进一步计提损失。公司投资于江西的国盛证券和四川天风证券。投资国盛是因其为江西唯一的综合性券商，投资额1000万，天风的投资额较少。由于券商目前经营情况都不好，国盛去年亏损4000万，天风亏损1000万，公司计提部分投资损失。我们认为未来还需要计提。

与集团的关联交易

公司与集团的关联交易需要提醒投资者注意。公司与集团共同出资兴建了办公场所。公司生产基地占地1600多亩，所有权归集团，公司是租用，租金每年4000元/亩，合计约600多万/年。

公司向集团购买商标，花费9300万元，按10年摊销，每年930万元。过去是按销售收入的千分之八支付使用费，按此比例推算，今年的使用费应该是500万左右，低于摊销额。我们认为关联交易可能会有向集团输送利润的嫌疑，不过购买商标对于公司销售的完整性有利。

投资评级

通过调研，我们认为公司中成药业务增长迅速，盈利能力较强，而子公司亏损业务压缩，历史坏帐计提后，公司的业绩比较扎实。今年公司实际业绩较好，公司也预提了较多费用，平滑未来业绩。但是公司未来增长点不多，而切入的新药业务存在较大风险，从目前看，公司长期增长潜力不足。我们对公司短期给予“推荐”的评级，长期“审慎推荐”。