A股与其他中国股票的估值比较

海通证券 王国文

提要：

﹡从A股整体来看与中国海外上市公司差距较大，PB基本持平，而ROE水平远低于海外上市公司，由此当前的PE水平也要高出50%；但占A股市场近2/3市值的沪深300与海外上市公司差距明显缩小，考虑到对价，市盈率已低于恒生中国内地综指，从ROE看差距也并不明显。

﹡行业上，非周期性消费无论用市净率还是市盈率来衡量都明显高于海外上市公司水平，值得警惕；基础原材料无论PB、PE还是ROE水平都和中国海外上市公司的水平接近，如果考虑到送股则具有相当的估值吸引力。

﹡H股(在外流通股加权)溢价目前已接近25%，A股较H股折价的仅有1只，溢价在20%以内的也仅有8只，既使考虑到对价支付也没有特别的优势。

﹡虽然以自下而上的盈利预测来计算，海通300的隐含股权风险溢价达到9%，大大超过海外上市公司的历史均值7.5%，但考虑到盈利预测可能会系统性高估以及未来的盈利预测下调，也可以理解了。我们认为从估值角度看，市场的上升空间在10%以内。

估值比较：中国A股vs.其他中国股票

我们将A股、沪深300与其他中国股票和恒生中国内地综指进行比较，将恒生中国内地综指作为反映中国海外上市公司表现的基准，它是一个市值加权指数，包含在香港证券交易所主板上市又为恒生综合指数成员的H股与红筹股，目前有95只股票，较MSCI中国指数(75只)的覆盖面更广。

目前A股市场共有1348只正常交易的股票，其市值总额约为3.36万亿元(包括非流通股)。而中国海外上市公司约有200余家，包括在香港、美国上市的H股、红筹股及中国概念股，加上B股市场的100余家上市公司，其市值总额达到2.5万亿，远远超过A股流通市值。

表 1.中国A股vs.其他中国股票(市值及其构成)

但从行业分布来看，A股市场无疑更为均衡。在海外上市的中国股票中，电信类和石油类合计市值占比约为2/3。

表 2.中国A股vs.其他中国股票(PB与PE)

资料来源：Bloomberg，聚源数据，海通证券研究所

从市盈率来看，虽然A股市场整体市盈率还较中国在海外上市公司有较大的溢价，但沪深300的15-16倍市盈率基本与海外公司可比，如果考虑到市场整体10送2.5-3的补偿，已经低于海外市场的市盈率水平。具体从行业板块上看既使考虑到送股，沪深300的通讯(25.9)，周期性消费(27.4)、非周期性消费(25.8)、工业(16.97)均较海外市场有较大的溢价；而基础原材料、金融则基本持平；信息技术、公用事业考虑到送股以后也没有太大的估值压力。

从市净率来比较，整体上看并没有太大的差异，恒生中国内地综指的市净率要略高于其他类别。从行业上来看，沪深300中的非周期性消费(2.6)、金融(2.43)要明显高于中国在海外上市的水平；而通讯和能源则要远低于中国在海外上市公司的水平。

表 3.中国A股vs.其他中国股票(ROE)

资料来源：Bloomberg，聚源数据，海通证券研究所

市盈率和市净率估值比较的差异由不同的ROE水平造成的。沪深300的整体盈利能力与海外上市公司还有一定差距，除了能源和通讯外，周期性消费、工业、非周期性消费也都有不小的差距。

综合来看，从A股整体来看与中国海外上市公司差距较大，PB基本持平，而ROE水平远低于海外上市公司，由此当前的PE水平也要高出50%；但占A股市场近2/3市值的沪深300与海外上市公司差距明显缩小，考虑到对价，市盈率已低于恒生中国内地综指，从ROE看差距也并不明显。行业上，非周期性消费无论用市净率还是市盈率来衡量都明显高于海外上市公司水平，值得警惕；基础原材料无论PB、PE还是ROE水平都和中国海外上市公司的水平接近，如果考虑到送股则具有相当的估值吸引力。

A+H的估值比较

A-H股(在外流通股加权)溢价在7月份一度下滑至10%左右，但在近期行情中随着A股的恢复性上涨和H股的修正走势有所扩大，目前已接近25%。A股较H股折价的仅有1只，溢价在20%以内的也仅有8只。

资料来源：Bloomberg，海通证券研究所

表 4：A-H股溢价（2005.9. 20 ）

MSCI中国及其行业指数的历史市净率

虽然我们主要关注的是A股市场的估值水平和投资机会，但在这一部分我们从历史角度考察中国海外上市公司各主要行业当前市净率水平的高低。选择中国海外上市公司而非A股市场作为历史参照是因为：

1)A股市场在过去几年里经历了巨大的结构性变化，包括投资者结构的变化、投资理念的改变，由此A股的历史估值水平并不是一个很好的周期性参照，当前海通27个一级行业的市净率都处在历史低点附近。而随着股权分置变革，大股东可以在二级市场抛售股票，基本面驱动的投资理念必将进一步主导市场，系统性的显著高估将难以重现。

2)随着市场的发展，投资理念的成熟和国际化，A+H的两地上市，以及QFII和QDII推出打通资金渠道，未来中国A股市场与H股市场将互为参照，其联动性将越来越强。相对而言，海外上市公司的历史估值水平可能是个比较好的参考。

多阶段DDM估值——有限的上升空间

有关多阶段DDM估值模型的一些具体分析请见《05年下半年投资策略：中国股市—黎明前的黑暗》(2005.7.5)和《2005年2季度估值》(2005.4.18)。在原来的3阶段DDM模型上我们加入了对未来两年盈利增长的预期。之所以仅有到06年的增长预期，一是受数据所限，研究员大多只做到未来2年的预期；二是如果在06年盈利出现下滑，那么从周期角度看，06年也是一个周期的中间阶段，并非顶峰，虽然模型对07年的盈利增长假设是11.5%，可能高于现实水平，但综合07-10年维持和名义GDP同步增长的水平也是比较合理的。

市场隐含股权风险溢价

当前海通300市盈率约在14.8倍，考虑对价支付，约相当于12倍市盈率，以海通自下而上的盈利预测(05年增长11.4%，06年增长4.2%)计算，市场所隐含的股权资本成本为12.5%，考虑到当前十年期国债收益率约为3.5%，则隐含股权风险溢价为9%。

CSFB估计的MSCI中国自由指数自98年以来隐含股权风险溢价平均为7.6%，标准差2.3，高盛估计的十年以来MSCI中国自由指数相对美国十年期国债收益率的隐含股权风险溢价平均为7.5%，标准差2.6。综合看来，中国在海外上市公司过去十年的股权风险溢价在7.5%左右。

而历史上投资者对中国在海外上市公司给予的估值水平是相当低的。如上表所示，这样的风险溢价与韩国、马来西亚持平，高出台湾、新加坡1%，高出印度1.5%，高出澳大利亚、香港3%。

我们可以看到既使以7.5%这么高的股权风险溢价来衡量，海通300的估值水平可能也有所低估。当然这也有可能是由于市场中的投资者对未来的盈利预期更差或者担心盈利预期下调的风险所致。

市场隐含的盈利下滑

那我们就看看市场隐含了多大幅度的盈利下滑。若设股权风险溢价为7.5%，05年盈利增长7%(我们认为这种可能性很大)，则其隐含2006年将有近22%的盈利下降。

有限的上升空间

在7月中下旬的报告中我们曾对估值的恢复性修正空间做过一个情景分析，基本情景是：以05年盈利增长7%，06年下滑15%为基准，考虑到10送2-2.5的对价支付，认为从估值角度看，海通300应该有15-20%的上涨幅度。目前市场已基本达到了我们的预期，从估值角度看，进一步上涨的空间将较为有限，但对于市场主流而言也没有太大的估值压力。

前面的分析也基本说明了这一点：

1)占A股市场近2/3市值的沪深300与海外上市公司差距明显缩小，考虑到对价，市盈率已低于恒生中国内地综指，从ROE看差距也并不明显。

2)A-H股(在外流通股加权)溢价目前已接近25%，A股较H股折价的仅有1只，溢价在20%以内的也仅有8只，既使考虑到对价支付也没有特别的优势。

3)虽然以自下而上的盈利预测来计算，海通300的隐含股权风险溢价达到9%，大大超过海外上市公司的历史均值7.5%，但考虑到盈利预测可能会系统性高估以及未来的盈利预测下调，也可以理解了。

我们认为从估值角度看，市场的上升空间在10%以内。

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