伊利股份(600887)：危难时刻显身手

——2005年第三季报点评

银河证券 董俊峰

投资要点：

公司第三季度各项经营和财务指标均显示， 2005年公司已经完全恢复元气，再度步入了季度业绩稳健增长的可喜局面。公司2005 年前三季度主营业务收入、主营业务利润和净利润同比分别增长32%、33%和在所得税率大大高于竞争对手的情况下净利润同比增长20%，每股收益0.64元，超出市场原有预期。

2005年前三季度公司不仅主营业务收入同比大幅增长，而且主营业务利润同比增长率逐季度提高，第一、二和三季度分别为14%、33%和50%；不仅如此，公司顶住了6月份以来降价狂潮的压力，净利润在第三季度同比大幅增长44%，成功超过第一季度净利润水平，同时迅速靠近第二季度水平，第一、二和三季度EPS分别为0.20、0.24和0.20元，改变了去年各季度业绩落差大的格局。

前三季度液体乳及其他乳制品制造业收入超过去年全年水平，同比增长33%，继续保持较高的增长速度，其中液体乳销售收入亦超过去年全年水平，同比增长41%。液体乳及其他乳制品制造业综合毛利率同比上升0.15 个百分点，主要原因是第三季度冷饮毛利率大幅转好。

我们认为，营销战略主动求变，积极开发二三线市场；营销战术管理动真格; 产能扩张助推未来发展，这三大组合拳将扩展公司未来发展空间。

我们认为，数量化保守计算，我国乳品市场容量至少有3倍的增长空间。作为行业龙头之一的伊利股份，必然会获得超过行业增长速度的机会。

我们认为，公司与欧美龙头上市公司水平相当，并不表明公司估值合理。采用DCF方法估值，公司股价合理值为19.1元，上升空间为30%左右。

近期股价表现

一、乳品行业概览

1、传统消费国家不景气，中国市场升温迅速

2004年全球牛奶产量为6.12亿吨，同比增加了0.5%，预计未来全球的牛奶产量每年将只增长2%，到2014年达到7.5亿吨。从全球行业格局来看，世界上大多数国家的乳制品都是自给自足，国际贸易量仅占8%左右。欧盟，印度，美国，俄罗斯，巴基斯坦，巴西和中国占据了全球三分之二的牛奶产量。产量增幅最大地区是拉美和亚洲国家，发展中国家占有量将从55%增加到58%，尤其是印度和中国。

富裕和发达国家消费量呈下降趋势；拉美国家消费量近年来略有上升；东南亚和中国消费量近年来快速提升。随着中国经济跨上新台阶，乳品市场迅速升温，人均消费量在近4年增长了近2倍，2005年前8个月乳制品产量再度增长27%，成为全球行业巨头的市场关注点。

图1 全球乳品产区（各产区小图为人均消费量走势）

2、中国乳品市场：至少3倍增长空间

图2 中国乳品行业销售收入（亿元）

我们判断：乳品行业将迈过暂时的发展平台期，未来几年内再度高速增长。

首先，由于乳品消费不同于其他快速消费品，其受各国居民消费传统的影响很大，而不完全取决于经济发展水平，因此，必须经过分析，才能够判断我国乳品消费水平与世界水平进行比较是否有意义。回归分析表明，我国乳品消费与GDP及居民可支配收入呈现明显相关性，而我国GDP持续增长已无异议，另外再考虑到下述有关我国乳品消费习惯的论述，我们认为，完全可以进行与世界乳品消费水平的比较。

我们认为，目前我国乳品行业增速放慢并不表明行业已经进入成熟期，更不说明市场空间已经不大。目前行业增速放慢的主要原因是(1)一线城市消费需求暂时进入阶段性平台期；(2)行业内生产商研发能力较弱，品种开发速度缓慢，这同时也是导致原因(1)的原因。西方国家成熟的乳制品多达几百种，国内乳品种类只是国外的20%左右，发展空间很大。如图7所示，与全球各国乳品消费结构相比，我国还有很大的改变空间。

其次，由于几乎没有性价比相当的替代品，因此乳品消费已然成为居民营养品消费首选，且该趋势至今未有改变迹象，即便最近发生了一系列负面曝光事件。我们进一步认为，人口结构的变化将更为强化这一趋势。改革开放后出生的一代居民开始独立支配其收入，其成长环境和消费观念完全不同于父母辈，他们和其子女的乳品消费习惯已然形成。

再次，2004年全球各主要液态奶消费国人均消费23-102公斤，我国目前仅有8公斤左右，虽然比几年提高了数倍，但发展空间仍然很大。我们按如下方法进行保守计算，(1)首先将全球各主要液态奶消费国人均消费量进行排序；(2)取图6所示最后三个国家数据，再将各国城市化率代入公式，计算平均值；

(3)对比该平均值与我国消费平均值，计算出行业增长空间。

经保守计算，我国乳品市场容量至少也有3倍的增长空间。作为行业龙头之一的伊利股份，必然会获得超过行业增长速度的机会。

图3人均消费量(公升/人/年)

图4消费结构(%)

GDP增长、人口增长和城市化水平提高等因素保障了行业发展的可持续性。

GDP增长。未来两三年中国国内生产总值(GDP)有望保持如多名中外经济专家所预测的仍将8%到9%的增长水平，有力支持了乳品市场的持续增长。

城市化率的提高。2004年我国的城市化率已经达到41.8%，落后于世界平均水平近8个百分点。根据历史数据分析判断，在未来的15年内，我国城市化率至少达到55—60%。如果按此水平重新计算乳品市场增长空间，同时再考虑到人口基数的增长，那么很显然计算结果不止3倍的水平。

居民消费习惯的改变促使消费升级。

Ø居民收入的增长影响消费习惯。收入水平提高将推动需求结构的升级，乳品已经为生活必需品。

Ø消费观念的改变。营养、健康的消费观念日益被居民特别是高收入城镇居民所接受，从而进一步促进了乳品的消费。

Ø人均消费量增长。

人口增长。

行业上下游经营环境的改变。

总之，国民经济增长提升了国民收入，国民收入的提高改变了国民消费习惯，这是乳品行业能够持续增长的基础。特别指出的是，乳品行业将迈过暂时的发展平台期，未来几年内再度高速增长，届时伊利股份必将再创辉煌。

二、伊利股份3季度报告：表现超出市场预期

公司2005 年前三季度实现主营业务收入90.6 亿元，同比增长32%；实现主营业务利润26.7亿元，同比增长33%；实现净利润2.5亿元，同比增长20%，每股收益0.64元，超出市场原有预期。需要指出的是公司实际所得税率在28%左右，主要竞争对手蒙牛仅为8%左右。

图5业绩指标同比(百万元)

图6业绩指标季度走势

前三季度液体乳及其他乳制品制造业收入87.7亿元，超过去年全年水平，同比增长33%，继续保持较高的增长速度。其中液体乳实现销售收入63.8 亿元，超过去年全年水平，同比增长41%；冷饮实现销售收入13.8 亿元，同比增长7%；奶粉及奶制品实现销售收入10.1亿元，同比增长30%。前三季度液体乳占乳品业务比重达到73%，比去年同期上升了5个百分点，预计全年液体乳业务继续保持高速增长态势。

图7主营业务收入分产品比例

图8液体乳及其他乳制品制造业季度走势(百万元，%)

图9乳品业务分产品收入(百万元)

图10乳品业务分产品毛利率(百万元，%)

与去年同期相比，今年前三季度液体乳毛利率下降了0.02 个百分点，冷饮毛利率上升了1.36 个百分点，奶粉及奶制品毛利率下降了0.90 个百分点，最终公司乳品业务综合毛利率同比上升了0.15 个百分点。毛利率上升的主要原因是第三季度冷饮毛利率大幅转好。随着产品结构调整因素的积极影响，预计全年乳制品毛利率总体水平与去年基本持平。

由于基数较高的纯奶增速放缓，乳饮料和酸奶产品的增幅已超过UHT奶，未来纯奶收入占比将逐步下降。三大因素将提升液体乳业务毛利率水平。一是乳饮料业务，尽管伊利目前30%左右的乳饮料毛利率略低于利乐包纯奶的毛利率，但纯奶的激烈竞争必将降低盈利水平，而乳饮料通过产品更新使毛利率具有提升空间，因此乳饮料比例的提高有利于稳定公司毛利率。二是酸奶业务，2004年酸奶占乳品收入比重不足2%，今年上半年收入已超过去年全年，全年收入有望达到4 亿左右，而酸奶毛利率高达40%左右，未来随着收入占比的提高也将有利于公司整体毛利率的稳定。三是奶粉产品中毛利率较高的配方奶粉比重将进一步提高，全年可望达到70%以上。

图11 公司盈利能力季度走势

如图所示，虽然公司主营业务毛利率和EBIT率走势没有超越全行业现状，同比略有下降，但是净利率同比已经上升，如果我们纵览乳品行业历史沿革，再结合主营业务收入和公司市场占有率上升趋势，就可以看出，在乳品行业远未进入成熟期的现阶段，伊利股份顺应且主导了价格战这一行业洗牌的必经之路，预计经过行业整合后，公司极有可能脱颖而出，成为未来行业霸主之一，届时各项利润率肯定大幅提高。

另外公司金川新工业园项目18 条生产线中的14 条生产线将采用全球第二大无菌纸包装生产商康美的设备，其包装成本比利乐低27%左右，虽然设备生产效率低于利乐，但是引进康美生产线对公司而言的积极意义更在于有助于限制利乐包装的提价空间。

第三季度，公司广告费、运输费以及促销费用的增加使营业费用达到7.7亿元，比去年同期增长54%，高于主营业务收入增速18个百分点。第三季度营业费用占主营业务收入比重达到22.8%，虽然比去年同期高出近2.7个百分点，但已经与第二季度基本持平，显示了公司面对蒙牛等主要竞争对手的攻势，在主动加大广告和促销费用的情况下，具备了良好的费用控制能力。可以判断，公司对费用的合理控制将保障未来业绩的持续增长。

图12主营业务利润季度走势(百万元)

图13净利润季度走势(百万元)

公司2005年前三季度不仅主营业务收入同比大幅增长，而且主营业务利润同比增长率逐季度提高，第一、二和三季度分别为14%、33%和50%；不仅如此，公司顶住了6月份以来降价狂潮的压力，净利润在第三季度同比大幅增长44%，成功超过第一季度净利润水平，同时迅速靠近第二季度水平，第一、二和三季度EPS分别为0.20、0.24和0.20元，改变了去年各季度业绩落差大的格局，显示了2005年公司已经完全恢复元气，再度步入了季度业绩稳定的可喜局面。

三、公司未来展望：霸主地位可期

1、新任管理层踌躇满志

2004年，公司遇到了前所未有的挑战，市场竞争加剧，内部治理结构与信息披露机制又出现了问题，但公司迅速组建了年轻化的新管理层，勇敢地经受住了考验。

潘刚，2002年7月开始担任伊利集团董事、总裁，兼任液态奶事业部总经理，不过当时毕竟公司给他留出的空间有限。潘刚主政后，伊利进行“精细管理”，把精力集中在了企业经营链上，全方位严把质量关。在乳品行业2005年频发危机，整体景气度在明显下降，第一阵营其它企业纷纷暴露出管理缺陷的时刻，潘刚管理团队经过行之有效的努力，不仅在短时间内稳定了员工军心与投资者信心，而且创造了前三季度历史最佳业绩，股市信心很快得到恢复，显示了其较强的市场掌控能力、资源配置能力和强烈的进取意识。

2、伊利股份业务运营代表了行业发展方向

目前中国乳业的大格局就是“保鲜奶”与“常温奶”的不断竞争和较量，也是双方代言人中国奶业协会和中国乳品工业协会的生存之争。我国乳业未来在液态奶，而液态奶发展方向又将以常温奶为主，这是由我国居民消费习惯、通路供给状况和运营成本所决定的。目前国内乳品行业格局是伊利、蒙牛、光明位居前三，前两大集团市场占有率合计已高达47%左右，其中产品结构主打常温奶的伊利股份更是高居榜首。而进口乳品在整个国内乳品市场的份额相对很小，进口乳品的产品定位主要局限于高档和功能性产品等，如美赞臣功能性奶粉等。当然，谋求在我国市场获取新利润增长点的国际巨头不容忽视，目前世界排名前20位的乳业品牌全部进入我国市场，随着产业整合逐步深入与完成，它们绝对不会旁观。考虑到国产品牌强大的学习和适应能力，以及其他一些因素，未来行业格局仍将是以伊利为首的国产品牌位居前列，国外极少数品牌虽然紧随其后，但市场份额不大。

图14市场占有率分布

3、公司将成为行业洗牌时代的受益者

近年来，高速增长并有良好前景的乳品产业，吸引着各路资本相继进入，导致全行业处于一种激烈竞争的状态。目前全行业日加工产能超过实际加工需要30%以上，且产能扩张之势仍在继续，全国乳品加工企业达1500多家，其中年销售收入500万元以上的企业只占35%，年处理鲜奶能力万吨以上的仅有10家，更为严重的是研发能力不强，产品同质化。经过连续几年的高速发展后，国内乳业进入调整洗牌期。市场呈现暂时性低水平饱和、全行业利润减少、大部分企业被迫出局、然后行业龙头重振旗鼓。在产业升级换代过程中，市场淘汰和产业整合必然深入，市场格局将重新划分，部分乳企和绝大多数奶农将在优胜劣汰中付出相当惨重的代价。

乳业竞争的最大亮点是良币驱逐劣币，原因在于大型UHT型乳企更具规模经济，在产品市场上凭借资源和成本优势以低价遏制小企业的生存与发展空间，在社会效益上带来的是一大批农民就业与收入状况的改善。相对其它行业来说，乳品行业优势企业发展完全可以不依赖收购与兼并，就能够实现优胜劣汰，促使行业整合；其次地方保护动力不大，处于竞争劣势的企业一旦引起地方奶农利益上的损失和就业上的困难，将会促进地方政府主动提出企业重组愿望。

作为行业龙头的伊利股份将肯定受益于这种行业环境，这从公司近几年一直保持大大领先于行业平均速度的快速增长就可以看出。不仅如此，未来几年内国内乳品市场有望形成寡头垄断格局，垄断格局形成以后不仅产品销售价格会有所回升，更为主要的是营销与管理费用投入将会由于竞争状况的缓和而大幅减少。因此伊利股份在未来垄断形成时，盈利能力必然会有所回升，盈利增幅有望超过销售增幅。

4、连打组合拳奠定未来发展坚实基础

乳品生产商为了最后成功，必须做到：(1)在即将更为激烈的市场竞争和整合中活下来；(2)快速进入无强势品牌占领的新市场；(3)进一步规范实施产品研发、品牌和渠道战略，以迎接即将开始的市场竞争和整合，以期战胜竞争对手；(4)建立更为顺畅的上下游产业链。

从伊利股份最近一年来所实施的动作来看，公司已经在上述几方面连出组合拳，为未来稳固霸主地位打下坚实的基础。

(1)营销战略主动求变，积极开发二三线市场

2004 年北京、上海等中心城市人均奶类消费量已经出现饱和，短期内继续快速增长的潜力不大，当前最具发展潜力的地区一是南方发达地区，还可加大营销深度；二是二三线城市，如宁夏、新疆、陕西、黑龙江、江西、辽宁、四川、重庆、河南、安徽、山东、吉林、贵州等地县级城市。伊利股份早早提出向二级城市进军的口号，积极推动“以销售增长带动盈利提升”的模式，2005年公司制定了营销重心下移，积极开发二三线市场的营销策略。目前公司所做的市场开发主要集中在沿海地区的“全国百强县”，如萧山，经济实力强、人均收入高，在这些地方，伊利股份产品甚至不必捆绑产品搞促销，比一线城市市场的毛利率要高。

表1、2004 年直辖市人均乳品消费变动情况 (单位：公斤/人、年)

资料来源：农业部

提高效率与效益是2005年公司营销策略的关键，为缩减物流成本，提高市场回报率，公司将坚持扩张产能、兴建分仓、调整生产布局的策略，加快分厂及生产基地的建设，实行特定区域由特定工厂发货。公司计划在成都、上海、昆明、青岛、西安、济南等地建设16个生产基地，在呼市金川开发区总部建设一个日产1500吨的生产车间，生产高附加值的功能奶。在目前14个分仓的基础上，年内将在华中、华南、华东和华北地区各增加一个分仓，通过增设分仓，缩短生产基地与市场的距离，实现减少断货，最大限度地提高产品新鲜度的目的。

在不断投资扩张的同时，伊利股份也不忘加强外埠企业管理，尤其是注意产品质量控制。公司即使在管理最边缘的代加工企业(代加工业务合计占公司收入的10%)也要向每家派驻7、8 名人员，主要是控制财务、生产过程操作培训、质量监测等，如果公司认为还需要派驻高管人员的，那么总人数将达到10 人。此外，中高端纯牛奶产品皆不在代加工厂生产。

(2)营销战术管理动真格

伊利股份2005年最大的动作是重新切分经销商的势力范围，目的在于降低一些经销商实力不够，白白占有过大的经销范围，市场开发深度不够的负面影响，现在的做法是将他们的经销范围压缩，空白地区树立新的经销商。例如走在渠道改革前面的广州市场，原经销商被限定在城区，周边市场被分出去，结果，城区同比增长60%，周边市场增长100%，说明新政策效果明显。此外，深圳地区经销商也被限定在关内，关外重新树立经销商。公司一线经销商2005 年初有560 个，年底估计要达到700 个，同比增长接近30%，今年销售收入大幅增长是有保证的。

公司还积极推进新产品研发进度，如6月9日公司联手内蒙古自治区科技厅合作发起成立的“内蒙古乳业研究院”在呼和浩特市举行揭牌仪式。该研究院是中国第一个专业的省级乳业研究机构。此外，8月28日公司与芬兰维利奥公司(Valio)签约，得到今后五年在中国独家使用全球著名益生菌(LGG)的权限，成为第18家与Valio签约的企业，从而完善了伊利的酸奶产品体系。未来公司在完善产品体系、开发差异性强的新品方面，还有巨大的空间可以发挥。

(3)产能扩张助推未来发展

公司拥有全国最大的优质奶源基地——内蒙古呼和浩特市、呼仑贝尔大草原和黑龙江杜尔伯特大草原，同时近几年也一直积极进行着产能扩张，2002-2004 年资本支出总额已超过15 亿元，远远超过2002 年募集的8 亿元资金，目前为止在全国北方地区8个省市有14 个外埠生产基地，在内蒙古有7个，这样生产基地共达21个。不过由于新建项目建成投产一般都需一年半以上时间，因此公司近几年的产能未能跟上市场开拓的步伐，2004 年公司液态奶产能已接近满负荷生产，远远高于竞争对手蒙牛80%左右的产能利用率。

2005年公司预计液态奶产量达到170万吨以上，包括委托加工。2006 年产能的增长主要依靠目前亚洲地区最大的乳品加工生产基地金川工业园区11条生产线、近30万吨年产能的投产，加上20%的委托加工，估计2006年产量比2005年增长15%左右。2007年产能的增加也得依赖现有在建项目的投产，而公司最近公布的相当于87万吨年产能的液态奶项目，要到2007年后才投产，因此公司2007年前产能瓶颈仍将存在。预计2007年销量和收入增长20%左右。

表2：在建工程和已公布的拟建工程

四、国际估值比较及估值

1、国际估值比较

国际包装食品肉类上市公司市值前15位上市公司最新平均市盈率为24倍，欧美龙头上市公司最新平均市盈率为21倍。需要指出的是，雀巢乳品业务占比在27%左右；达能乳品业务占比在51%左右；卡夫乳品业务占比在20%左右。

图15市盈率国际对比

从市盈率对比来看，伊利股份(600887.ss)与欧美龙头上市公司水平相当。

我们认为，公司与欧美龙头上市公司水平相当，并不表明公司估值合理。由于我国乳品行业巨幅增长和公司高于行业增长的预期，因此即便将新兴市场折价率与A股含权因素抵消，也不能将处于不同产业周期阶段的中外公司进行绝对水平的比较。

五、财务预测与估值

表3伊利股份(600887.ss)财务预测

　　表4伊利股份估值