华邦制药：打造国内皮肤科领域第一品牌

华邦制药(002004)成立于1992年，以皮肤科用药和结核科用药为主业，是国家科技部认定的“全国重点高新技术企业”，于2000年4月整体通过GMP认证。

公司自成立之初，就认准了“科学立业”的目标，把科研和新药开发作为企业安身立命的根本，将高科技、高水准、专业化作为企业应对挑战的核心竞争力。经过十年的不懈努力，公司在皮肤病治疗领域、结核病治疗领域树立了良好的企业品牌形象，已经成为了开发、生产、销售维甲酸类药物的专业厂家。 在主导产品开发方面，公司对迪银片、力克肺疾等传统产品进行了二次开发，致力于维甲酸系列化合物的研究及其在医药领域中的应用，独家将阿维A胶囊和他扎罗汀凝胶的生产进行国产化，使公司成为国内维甲酸类药品最丰富、最齐全的生产厂家。

展望未来，公司将继续坚持小领域、大市场的经营思想，形成皮肤科产品组合优势和品牌优势，力争5年内将公司打造成国内皮肤科领域的第一品牌。同时，公司将用5-10年的时间做大制剂规模，建立一个较大的化学原料药出口基地，使制剂走向国际化，真正建设成为医药行业的跨国公司。

维甲酸类药物领域的国内市场领导者

国内皮肤病药物总体市场规模在80-90亿元左右，抗真菌药、皮质激素类药物、抗过敏(变态反应)药物是其中前三位的用药亚类，而维甲酸类药物仅占3-4%左右的市场份额(图1)。但是维甲酸类药物在角化性皮肤病(鱼鳞病、银屑病、痤疮等)领域有特殊疗效，在临床上属于“often”类药物(用药量不大，但不可缺少)，这一特性保证了该类药品市场需求的稳定。全球市场中维甲酸类药物销售规模在20-30亿美元左右，在不同用药类别中的份额排名一直稳定在80-100位之间，也显示该类产品具备稳定的市场需求。国内维甲酸系列市场规模仅2-3亿元人民币左右，同时用药品种主要局限于第一代维甲酸药物，与国外相距甚远。这些事实显示国内维甲酸药物市场仍处于温和成长阶段，具备增长空间。

图1、2001年国内皮肤病用药亚类品种市场份额

资料来源：中国医药经济信息网

华邦制药是国内维甲酸系列品种最丰富、最齐全的厂家，在部分品种的医院市场中甚至处于学术引导地位，经过多年耕耘，公司已在该类药物市场中获得60%以上的份额；另一方面，公司具备原料、制剂一体化生产能力，而且全部品种均系自主开发。上述两大因素使得公司在同品种国内市场的竞争中占据显著优势，其在维甲酸类药物领域的国内领导者地位相当长时期内难被撼动。

国内少有的具备自主研发能力的化学药企业

华邦制药目前在产的近20个产品和在研的20多个产品中，除抗病毒药物喷昔洛韦外，均属公司自主研发的产品。虽然公司还不具备开发创新专利药物的实力，但是其在仿制药物方面出众的研发实力仍属国内少有。公司目前拥有约90名新药研发人员，与国内知名科研院所不同，公司将相对有限的研发资源集中于皮肤病和肺结核病领域(尤以前者为主)，从而在上述两大领域形成了强大的研发实力和丰富、持续的产品储备，并成为公司核心竞争力之所在。

目前公司的在研新药达到28个左右，其中包括6个化学药一类新药；专注领域也将从以维甲酸类为主转向皮质激素、抗过敏等皮肤科的大病种领域。持续的研发能力和丰富的储备新药无疑将成为公司长期持续增长的可靠保障。

表1、 华邦制药部分储备产品

资料来源：华邦制药网站

财务指标表现优秀，堪与一线品牌中药股相比

过去3年公司保持了稳健的业绩增长，其中2001-2004年3年间公司主营业务收入和净利润的复合增长率分别在16%和15%左右。2005年上半年由于产品结构调整的短期负面影响，主营业务收入和净利润分别同比下降5%和11%左右；但是随着3季度以后产品结构调整的逐步完成和新产品销售收入的快速增长，公司全年净利润仍有望维持同比增长(图2)。

从财务指标分析，华邦制药2004年的主营业务利润率和销售净利率分别高达74.3%和17.5%，净资产收益率高达12.6%,盈利能力表现与一线品牌中药股云南白药、同仁堂和化学制剂药龙头股恒瑞医药相比毫不逊色。事实上，2004年100家左右医药上市公司中净资产收益率超过12%的仅14家，超过10%的也仅有23家。另外，公司应收帐款周转率高达9.18，仅次于云南白药、东阿阿胶、九芝堂和同仁堂，显示其销售回款状况非常出色；流动比率和速动比率均在4以上，显示公司具备良好的偿债能力，财务状况健康(表2)。出色的财务指标表现显示华邦制药是一家经营稳健、盈利能力突出的优秀企业。

图2、 华邦制药近3年业绩表现

资料来源：华邦制药司历年财务报告

表2、华邦制药与重点中药、化学药上市公司的财务比较(2004年数据)

注：*云南白药由于流通业务比重较高导致主营业务利润率仅29.9%；其医药工业毛利率则高达85%。

**片仔癀2004年计提大额投资减值准备导致其当年净资产收益率仅7.91%，正常年份(2003年)其净资产收益率为11.14。

资料来源：长城证券金融研究所

产品结构调整积蓄新一轮增长动力

至2004年底，公司在维甲酸药物领域的主打产品仍以第一代维甲酸药物为主，第二代产品方希和第三代产品炔维的销售份额较低；另一方面，公司在整个皮肤病领域的产品线虽已涉及维甲酸类、抗真菌类、抗病毒类和银屑病类药物，但并未涉足名列市场容量前3位的激素类、抗过敏类药物(图1)。经过多年的研发和销售实力积累，公司目前已拥有了较丰富的产品储备，并在皮肤病用药医院市场建立了富有竞争力的销售网络和较强的企业品牌，相应开始实施其产品结构的战略调整，即一方面推进其维甲酸类和抗结核病药物的产品更新换代，另一方面将其皮肤病药物产品线进一步扩充至激素类、抗过敏类药物领域。

2005年初开始实施的产品结构调整给公司带来了短期的负面影响：虽然第二代维甲酸药物方希和抗过敏新产品迪皿表现了强劲的增长，但未能填补老产品迪银、三蕊的销售下滑，导致上半年公司销售收入和净利润分别同比下滑5%和11%。但是3季度以来，新产品的增长势头进一步得到体现，预期前3季度公司有望扭转上半年业绩下滑的颓势，主营业务收入和净利润均实现同比增长。未来2年，公司销售推广重点将继续集中于其结构调整战略中的新品种，包括维甲酸类药物领域的新产品方希、乐为，在抗过敏类药物领域的新产品迪皿、普爱宁，在结核病领域的新产品维夫欣，以及数个激素类药物领域的新产品等，公司今年的产品结构调整有望成为其新一轮业绩增长的重要推动力。预期2005年全年公司有望消化产品结构调整的短期负面影响，并实现5-10%之间的业绩增长；此后未来2-3年公司也有望表现15-20%左右的销售与利润增长。

具备核心竞争优势的优秀制药企业，值得长期关注

作为一家中小型的化学制剂药厂商，公司与业内优秀企业恒瑞医药存在相似之处：出色的产品研发能力和丰富的产品储备，在某一细分药物市场已形成领先的市场份额和较强的品牌影响力；另一方面，公司稳健的营销风格和优秀的财务指标表现则堪与同仁堂等品牌中药股相比。华邦制药有望成为医药板块内又一家具备核心竞争优势和稳定增长潜力的个股。

图3、 海外医药股的估值比较

资料来源：长城证券金融研究所

从海外医药股的估值比较看(图3)，国内绩优A股全流通后的2005年动态市盈率在20倍左右是较为合理的水平；考虑核心竞争力、持续增长能力因素，核心中药股应享受一定的溢价，化学制药股则有必要给予一定折价。因此全流通后核心中药A股的2005年动态市盈率平均在20-22倍左右、化学制剂药A股在17-18倍左右、化学原料药A股在15-16倍之间是较为合理的估值水平。目前华邦制药基于2005年预测业绩的动态市盈率在21倍左右，考虑本次股权分置改革中10送3.3的对价支付空间，其实际市盈率在16倍左右，估值水平尚存在提升空间。考虑公司的核心竞争优势和未来2-3年的稳定增长潜力，华邦制药值得投资者长期关注。