申银万国证券研究所邹运
汇率作为不同国家都共同关注的经济变量，直接影响到相关国家的实体经济和虚拟经济。我们的看法是:基于汇率调整和本币升值片面强调对国内债券市场的利好存在明显的误导；日元升值后的日本债券市场的所谓良好表现更应归结于日本央行为对冲升值而采取的低利率刺激政策，而不是简单的本币升值效应；日本经验在很大程度上不能套用，即使本币汇率波动放开并短期升值，其对债券市场的影响也是间接的，国内债券市场表现更多取决于国内经济周期和利率周期。
汇率风险是影响证券市场收益的重要因素之一。汇率的变动(包括升值与贬值)对于发达国家或者新兴市场国家来说都是重要的经济事件。在早期对于证券价格波动的分析过程中，并未将汇率看作对证券收益和价格产生影响的原始因素之一。后来随着理论的发展，有关汇率和证券市场相关关系的探讨逐步活跃。多数的实证研究主要针对币值变动与股票市场之间的相互联系，而主要针对债券市场的实证研究相对较少。在新兴市场国家，其汇率变动对本国证券市场的影响较为复杂。新兴市场国家的汇率变动往往包含着制度层面的改革，其汇率政策变化方向更多表现为本国货币贬值，而从各方面的背景看，日元汇率的变动对研究今天的人民币汇率变动对债券市场的影响更有借鉴意义。
日本1973年布雷顿森林体系崩溃之后开始实行浮动汇率制，在1980年实现资本项目自由兑换，1983年成立日元/美元委员会，1985年签订PlazaA c c o r d (广场协议)。1985年9月22日于纽约达成的PlazaA c c o r d 由美国、日本、西德、法国和英国达成，其主要协议内容包括:美国承诺努力削减财政赤字；日本和西德政策重点转向扩大内需:日本把缩小经常项目收支顺差作为国民政策的目标。此后，日元兑美元升值以跑步速度前进，加上原油价格下跌等原因，到1986年1月突破200日元大关。为遏制日元快速升值势头，日本央行于1986年1月、3月、4月、10月等多次降低利率，但由于美国对日贸易持续逆差，1987年1月突破150日元关口。1987年2月西方七国财长签订Louver e A c c o r d ，希望保持汇率稳定。日本央行第五次降息至2.5％，但日元升值不止，于1988年1月创造了120日元的历史记录。最后西方各国央行强制性介入平息升值狂潮。值得强调的是:为平抑本币汇率大幅升值对出口贸易的沉重打击，日本央行从1986年1月开始连续调低官方再贴现率刺激内需。至1987年2月23日Louver e A c c o r d 签订，日本官方再贴现率共调低5次合计250bp。综观广场协议签订后，日本和西方主要国家货币政策演变的过程，特别是日元升值后，利率政策变动和日本债券市场的表现。我们认为日本债券市场1985年的市场反应源于CPI的持续下降和日本央行的低利率政策。其主要原因在于:
其一、为平抑升值对本国经济的不利影响，日本央行连续降息以刺激国内经济。
其二、日本央行从1986年1月至1987年4月累计5次调低贴现率共250bp，期间日本债券市场收益率持续下降，10年期国债收益率共下降245bp。10年期国债收益率下降幅度与基准利率下降幅度相同。
其三、在利率政策之外，国债收益率表现出明显的先行性。在1985年9月公布升值之前，10年期国债收益率下降30bp；而在至次年1月日本央行首次调低利率之前，10年期国债收益率下降约50bp，表现出明显的市场预期；而在1987年日本央行最后一次调低利率后，日本市场的国债收益率开始提前上升。
其四、对比国际市场，美联储从1985年开始同样连续调低利率，至1987年底其10年期国债收益率同样经历了下跌上升走势。日本国债市场的表现与国际市场利率周期完全相同，没有确证表明仅是升值本身造就了日本国债市场1985年至1987年的市场表现。
